當“代工王”遇上AI時代，立訊精密的千億賭局

導讀

能否用消費電子時代積累的制造能力，換取AI時代的入場券？

一家從富士康流水線走出來的女工，用20年時間締造了一個制造帝國，如今站上了與昔日東家平起平坐甚至超越的位置。

2026年2月27日，立訊精密工業股份有限公司再次向港交所遞交上市申請 。這家市值曾突破5200億元的精密制造巨頭，正試圖向資本市場講述一個全新的故事：從“果鏈”龍頭蛻變為“AI鏈”核心供應商。

故事的另一面是，就在遞表前幾日，總投資超百億元的立訊新一代人工智能終端項目在蘇州昆山開工，聚焦AI服務器、人工智能PC等高附加值算力硬件，達產后預計年產值將突破千億元 。

光鮮的擴張敘事背后，二級市場卻投下了謹慎的一票。明星基金經理謝治宇在2025年第四季度對立訊精密減持約3440萬股，朱少醒管理的富國天惠精選成長甚至將其剔出前十大重倉股 。公司股價自2025年9月高點72.04元/股一路下跌至2026年2月底的50元附近，跌幅超過30% 。

當一家公司同時迎來“史上最大轉型”與“資本用腳投票”，這背后究竟藏著怎樣的邏輯？

超越富士康，但難逃蘋果引力

立訊精密與富士康的淵源，早已成為商界傳奇。1988年，21歲的王來春成為富士康在深圳的首批女工，一路晉升至大陸員工最高職位的“課長” 。2004年自立門戶創立立訊精密，從連接器起步，一步步切入蘋果供應鏈，最終在2025年iPhone 17系列量產周期中，以約45%的整機組裝份額超越富士康，成為蘋果第一大代工廠 。

這是一場完美的“彎道超車”。在AirPods領域，立訊精密占據全球60%以上代工份額；在Apple Watch精密結構件中，市占率超50%；在iPhone連接器等核心零部件中，占比達35%，均領先富士康 。

然而，站上果鏈之巔的同時，一個更深的“引力阱”也正在形成。

招股書顯示，2022年至2024年，立訊精密來自最大客戶（蘋果）的收入占比分別為73.3%、75.2%、70.7% 。雖然2025年前三季度這一比例降至56.3%，但超過一半的營收仍系于一家公司。2024年，立訊精密從蘋果獲得的收入高達1901億元，創下歷史新高 。

這意味著，立訊精密的命運依然與蘋果的興衰深度綁定。當消費電子進入存量博弈，蘋果自身業績增長放緩，立訊精密的消費電子業務毛利率從2015年的23%一路下滑至2024年的9.1% 。規模擴張能抵消毛利下降的負面影響，但很難支撐估值邏輯的根本性重構。

“第二曲線”的虛實

百億投入與千億野心

為了擺脫“蘋果依賴癥”，立訊精密打出了三張牌：汽車電子、數據中心通信、AI終端。

汽車電子是目前成長最快的板塊。2024年實現收入183.6億元，同比增長26.5%，收入占比從2022年的6.0%提升至2025年9月的10.7% 。2025年7月，立訊精密完成對歐洲汽車線束巨頭萊尼的收購，一舉成為全球第三大汽車線束供應商 。

數據中心業務則直接切入AI算力核心賽道。立訊精密不僅是英偉達GB200/GB300服務器224G高速銅纜的獨家供應商，其液冷散熱方案也已落地阿里數據中心 。2025年上半年，通信與數據中心業務收入110.98億元，同比增長48.65% 。

最引人遐想的當屬AI終端。2025年9月，市場傳出OpenAI與立訊精密簽署協議，雙方將共同開發一款消費級AI設備，預計2026年底或2027年初推出 。同時，立訊還為Meta、谷歌的AI眼鏡提供精密結構件及聲學模組 。

這些布局共同勾勒出一個“AI鏈核心供應商”的新形象。但冷靜審視數據，會發現第二曲線仍處于“看上去很美”的階段：2024年，汽車互聯產品營收占比僅5.12%，通信互聯產品占比6.83%，消費電子業務仍貢獻超過80%的營收 。2025年上半年，消費電子業務占比依然高達78.55% 。

所謂的新故事，本質上還是由舊業務在支撐。

擴張的代價與研發的短板

任何宏大的轉型都需要真金白銀的投入。立訊精密的擴張策略簡單直接：并購+投資。

過去14年間，立訊精密完成重要收購39起，耗資超過227億元 。2024年，為布局汽車和通信業務，公司資本支出維持在121億元的高位 。

這種“大進大出”的資金模式，帶來了一系列財務后果。

首先是資產負債率持續攀升。2025年9月末，公司資產負債率升至67.01%，顯著高于工業富聯的51.77%和藍思科技的39.7% 。長期借款從2021年的15億元飆升至2024年的196.2億元 。

其次是現金流承壓。2024年，公司投資活動凈流出356.56億元，而經營活動凈現金流僅為34.78億元，不得不依賴外部籌資補足缺口 。“大借大還”的滾動模式推高了財務費用，2024年達14.63億元，成為凈利率下滑的重要原因。

更值得警惕的是研發投入的相對不足。2022年至2024年，立訊精密研發費用分別為84.47億元、81.89億元、85.56億元，但研發投入占營收的比重持續下滑，2024年降至3.2%，略低于藍思科技等行業同行 。

在高科技賽道，研發強度決定技術壁壘。當立訊精密向AI服務器、智能汽車等高附加值領域突進時，3%左右的研發占比能否支撐其與專業賽道上的對手競爭？這是一個懸而未決的問題。

當“代工王”遇上AI時代

2026年初，一則“OpenAI訂單被鴻海截胡”的傳聞讓立訊精密股價承壓。雖然公司迅速澄清“業務有序推進”，但傳聞本身能夠擾動市場，恰恰說明投資者對這家公司的轉型之路心存疑慮。

這種疑慮是多層次的：

第一層，代工模式的議價權困境。即便拿下蘋果第一大代工廠的位置，立訊精密的整體毛利率仍從2022年的11.9%下滑至2024年的10.1% 。在產業鏈中，代工環節的利潤空間始終受到上游品牌方和下游成本的雙重擠壓。

第二層，AI硬件的工程制造能力能否轉化為生態話語權。立訊為英偉達供貨、與OpenAI合作，本質上仍是“來料加工”模式的延伸。在AI硬件生態中，核心價值由芯片設計、操作系統、大模型等環節創造，制造環節的議價能力有限。

第三層，治理層面的隱憂。2025年6月，立訊精密擬收購關聯方旗下虧損的光伏公司，被市場質疑存在利益輸送嫌疑，最終在7月宣布終止 。2026年1月，收購聞泰科技印度資產的交易因資產被查封凍結而受阻，子公司已提起仲裁要求退款 。這些事件疊加，侵蝕著市場對公司治理透明度的信任。

從蘇州昆山開工的百億AI項目，到港交所遞表謀求國際融資，立訊精密正在下一場重注。

這個賭局的本質是：能否用消費電子時代積累的制造能力，換取AI時代的入場券？

對于王來春而言，從富士康女工到“果鏈”之王，她已經完成了一次驚人的跨越。如今，新的跨越已經開始，但這一次的終點，遠比上一次更加難以預測。

立訊精密的千億AI賭局，最終需要由業績來買單，也需要由時間來驗證。而對于投資者來說，在“AI鏈核心供應商”的光環下，不妨先看清那條依然沉重的“果鏈”，再決定是否要登上這趟駛向未來的列車。