SEA: 瘋狂撒幣求未來，東南亞“小騰訊”又進無底洞？

東南亞小騰訊Sea，3月3日晚美股盤前交付了25年4季度業(yè)績，又是熟悉的“割裂”表現(xiàn)，一方面核心電商和金融板塊增長都相當強勁，遠超預期。另一方面，又因投入增加，所有板塊利潤則全部不及預期。但當前市場環(huán)境，還是相比增長更看重利潤，因而又是一次暴跌。具體來看：

1、電商加速增長，物流投入已見成效：不同于市場預期的，隨著基數(shù)走高而增長放緩，本季電商板塊的訂單量反而在加速成長，明確體現(xiàn)出物流投入對增長的拉動。

GMV同比大增近29%，較上季并未放緩，遠超賣方預期的24%。訂單量同比增長33%，環(huán)比反明顯加速了4pct，但部分被客單價的走低拖累（在業(yè)務高速增長階段是正常現(xiàn)象）。

2、整體傭金繼續(xù)走高：本季Shopee整體平臺變現(xiàn)率為12%，同比走高0.7pct，提升幅度和上季度一致。和調研顯示Shopee在巴西和東南亞繼續(xù)穩(wěn)定提高變現(xiàn)的情況一致。

其中，傭金性變現(xiàn)率提升了1.4pct，以物流為主的VAS變現(xiàn)率則走低了0.8pct，符合降低包郵門檻的情況。

因此，電商板塊營收同增36%，增速也是不降反增，明顯好于預期。

3、Monee繼續(xù)高增，壞賬可控：核心指引--未償還貸款總額達$92億，同比大增80%，顯著高于賣方預期的$84億。

同時，逾期90天以上的壞賬比例為1.1%，和上季一致。以壞賬損失計提/貸款余額計算出的壞賬率更是同環(huán)比都在收窄，在信貸質量和風險管控上依然出色。

但問題是，隨著業(yè)務拓展到更低利息率的客群和產(chǎn)品上，本季板塊收入增速只有54%（但還是高于賣方預期）。這種營收和業(yè)務量增長間的不匹配，預示了板塊利潤率會有惡化。

4、Garena狂歡后的冷清：自上個季度與火影忍者和魷魚游戲兩個熱門IP聯(lián)動的火熱后，本季Garena板塊如期在“透支玩家熱情后”回落到常態(tài)。

游戲流水同比增速回落到24%，和同樣沒有聯(lián)動的2季度增速類似，略微低于市場預期的25%。但用戶流失的情況比預期更嚴重些。

5、物流成本爬升，電商板塊拖累整體毛利： 由于電商和金融板塊業(yè)務實際增長強勁，由本季Sea整體收入同比增長38%（和上季持平），顯著好于市場預期的30%，本季表現(xiàn)很不錯。

但公司整體的毛利率同比收窄了0.8pct，明顯低于市場預期。分板塊來看，游戲和金融板塊的毛利率同環(huán)比都是在提升的。完全是因為電商板塊自身毛利率下滑，同時收入占比又走高的影響。

由于電商的變現(xiàn)率仍是走高的，可以推測是因物流成本增長更快導致的毛利率走低。

6、費用繼續(xù)較高增長：公司的總費用投入本季繼續(xù)高增26%，雖低于收入和毛利潤增速，但比更保守的賣方預期要高，也符合公司投入換增長的策略。

具體來看，費用超預期的主要來源是壞賬損失計提，同增約80%， 此外，就是營銷費用同比增長34%，絕對增速仍高，但實際和預期基本一致。

分板塊看，主要電商板塊的總經(jīng)營費用加速比較明顯，上季是同增15%，本季則達到了22%。金額板塊的費用增長和貸款增速類似，但因上面提及的原因，比收入增速快不少，對利潤率也是拖累。

7、三大板塊利潤率都有所變差：最終的利潤表現(xiàn)上，本季公司總adj.EBITDA 7.9億，同增33%，增長并不很差，但是跑輸營收增速和賣方預期的8.5億。

分板塊看，三大業(yè)務的利潤率都不及預期且有所下降。但其中游戲adj.EBITDA同增約25%是和流水增速匹配的，海豚君認為更多是預期偏高。

金融業(yè)務則是因上面提及的，新增長的貸款利息偏低，導致收入和業(yè)務量&費用增速間的錯配。

至于電商業(yè)務，就主要是因物流投入和營銷投入增長所拖累。但電商板塊的利潤率為0.55%，比去年的0.53%是提升的（按除以GMV），更多是提升幅度的放緩。

海豚研究觀點：

1、當季業(yè)績表現(xiàn)上，本次分上季度時的情況是比較相似的，都是在增長端有超預期的不俗表現(xiàn)，同時也因投入增加導致的利潤不及預期。并且這個情況，也和公司多次表示會把盈利重新投入到增長的態(tài)度是相符合的。

實際的差距無非是，帶動增長的效果比預期的更強，而投入的力度、即對利潤的影響也比預期的更嚴重。

2、邏輯判斷上，海豚君了解到市場主要介懷之處，和不少其他公司類似，就是當前環(huán)境下，對用利潤換增長的不認可。雖然確實利好增長潛力，但對短期內市場明顯更偏好立即可見的利潤，而非后續(xù)增長空間的“星辰大海”。

分板塊看，1）電商業(yè)務上，Shopee當前主要的投入方向同樣是--以物流提效來促進業(yè)務增長。具體的措施包括：a.降低免郵門檻：此前在巴西下調免郵門檻了，在東南亞市場也在鼓勵商家提供更多Free Shipping（能得到流量傾斜）；

b.提升物流時效：在大部分訂單已通過自有物流履約的基礎上，在東南亞六國都已能部分實現(xiàn)當日達、乃至即時達；c.切入外賣行業(yè)：實際上，Shopee的即時配送并不限于電商商品，在印尼和泰國等4個市場已切入餐飲外賣，且在東南亞地區(qū)的份額已做到第二，僅次于Grab。

因此，Sea的戰(zhàn)略和全球各地的同行都是類似的，以更好的物流體驗和時效，刺激用戶下單頻次的增長、滲透更多的商品品類（如商超、生鮮、藥品等），從而帶來未來更大的TAM。后續(xù)再隨著訂單密度的上升，履約成本攤薄，再釋放出更高的經(jīng)營杠桿和利潤。

可以說，類似戰(zhàn)略的長期正確性是被對方多次驗證的，但中短期內，在物流產(chǎn)能增速高于業(yè)務量增長、導致利潤率下滑的期間，逐利的資金也確實會暫時性離開（亞馬遜歷史上這樣的例子不少）。是抄底還是暫時避開，這更多取決于投資人的偏好和投資時限。

另外一方面，電商行業(yè)內的競爭永遠是“激烈”的，公司在東南亞面臨著TikTok Shop的進攻，在巴西更是“群雄混戰(zhàn)”。但目前來看競爭仍是相對平穩(wěn)的狀態(tài)，并沒有明顯邊際加劇的跡象。

這一點從Shopee在東南亞和巴西市場都仍在繼續(xù)提高變現(xiàn)率上，以及目前電商的營銷費用增長并沒過分增長（約22%、比GMV和收入增速更低），這兩點可見一斑。

此前Mercado的財報中，海豚君已提到Shopee對巴西地區(qū)的個人和企業(yè)商家都邊際調升了變現(xiàn)率。

根據(jù)公司的公告，Shopee在2025年在東南亞的不同市場大約提升了變現(xiàn)率100 ~ 300bps，而在2026年至今，Shopee就又已經(jīng)在印尼、越南、馬來、新加坡等多地宣布再提升100~200bps的變現(xiàn)率。

同時Tiktok也宣布在2月11日，在當?shù)刈畲笫袌觥∧岬淖儸F(xiàn)率提升200bps，到和Shopee大體持平。

也因此，即便有物流等方面的投入，Shopee板塊的利潤率目前市場普遍預期仍會繼續(xù)走高，但是提升的進展、和達到此前指引穩(wěn)態(tài)2%的利潤率所需的時間會更長。本季呈現(xiàn)出的趨勢也確實如此。

2）Monee金融業(yè)務，則保持著不俗的增長勢頭，和相對穩(wěn)定的壞賬水平。并且Monee正繼續(xù)對生態(tài)外支付/信貸場景的滲透。例如在26年初，Monee已在泰國推出ShopeePay Card（借記卡）, 和用戶的ShopeePay賬戶聯(lián)通，能夠在線上和線下門店內支付。并將逐步擴展到其他東南亞市場。

從其他公司的經(jīng)驗看，Monee后續(xù)很可能會推出更多信貸類產(chǎn)品（如信用卡等），推動其潛在業(yè)務規(guī)模和營收的增長。

只是隨著向新市場、新客群、新產(chǎn)品的拓展，后續(xù)勢必會接觸一定信用質量偏低的客戶、和利潤率偏低的業(yè)務，從而對壞賬率和Monee業(yè)務的利潤率也產(chǎn)生一定影響。

3）至于游戲業(yè)務，則沒有顯著變化。仍是近乎依賴于Free Fire單一明星游戲，產(chǎn)品線單薄問題仍在。不過從此前兩次憑借聯(lián)動活動，大幅拉動用戶和流水的回歸來看，是驗證了Sea

有能力通過持續(xù)運營，讓旗下王牌游戲能夠“長青”的能力（和騰訊類似）。短期內不會因單一核心游戲的“老化”導致游戲流水快速縮水。

3、客觀的從估值角度看，目前是能算的上便宜的。只能說市場當前的風險偏好確實很低，且公司歷史上也有業(yè)績變臉的“污點”，資金的信仰相當有限。

值得注意的是，電話會中，管理層指引26年全年的GMV增長仍能達到25%左右，還算不錯。但問題是，由于持續(xù)投入物流，VIP會員等，公司只承諾了電商板塊的adj.EBITDA不低25年，即利潤很可能同比不增長。這是一個大問題，畢竟此前市場普遍的預期，是電商的利潤率仍會增長，最多是增長放緩多少的問題。而此次直接指引不增長，算得上“大雷”了。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為財報詳細解讀

一、Shopee電商：增長超預期加速，物流投入已見成效

最重要的Shopee電商板塊，本季度在增長上表現(xiàn)相當強勁。不同于市場預期的增長會隨著基數(shù)走高而放緩，實際GMV和單量增速在加速增長。

GMV同比大增近29%，較上季并未放緩，遠超賣方預期的24%。且含金量更高的是，本季訂單量同比增長33%，環(huán)比明顯加速了4pct，清晰體現(xiàn)出物流建設對業(yè)務增長的帶動。

不過在業(yè)務高速增長的同時，客單價同比下降了4%（符合常理），使得GMV增長環(huán)比持平。

營收和變現(xiàn)上，本季Shopee的平臺收入變現(xiàn)率達到了12%，同比走高0.7pct，提升幅度和上季度一致。這和調研顯示的Shopee在巴西和東南亞繼續(xù)穩(wěn)定提高變現(xiàn)的情況一致。

更細致的看，本季傭金性變現(xiàn)率同比提升了1.4pct，而以物流為主的VAS變現(xiàn)率則走低了0.8pct，反映出物流變現(xiàn)下降的影響。

強勁的GMV增長，以及繼續(xù)走高的take rate，本季Shopee總營收（包括自營零售）同比增長36%，環(huán)比加速。其中核心的平臺型收入的增速更高達50%。

二、Monee金融業(yè)務繼續(xù)強勁增長，壞賬率控制出色

第二板塊--金融業(yè)務Monee本就的增長同樣非常強勁。表內表外合計的未償還貸款總額達$92億，顯著高于賣方預期的$84億。增長趨勢上，本季環(huán)比凈增額達到$13億，比上季度11億繼續(xù)提速。

不過，板塊收入則為$11.3億，同比增長54%，仍是明顯低于貸款余額增速。和前季度類似，體現(xiàn)了更低利息率的用戶和產(chǎn)品拓展的影響。

至于市場關心的--信貸業(yè)務增長對壞賬率的影響，本季逾期90天以上的壞賬比例為1.1%，和上季一致。以壞賬損失計提/貸款余額計算出的壞賬率更是同環(huán)比都在收窄。因此公司的在信貸質量和風險管控上依然出色。

三、Garena游戲：聯(lián)動過后預期中的“清冷”

Garena游戲板塊在上季度與火影忍者動漫和Squid Game（魷魚游戲）聯(lián)動的火熱后，本季如預期內的回歸到常態(tài)水平。

游戲流水同比增速回落到24%，和同樣沒有聯(lián)動的2季度增速類似，可見符合常態(tài)水平。但略低于市場預期的25%。

同時，活躍用戶數(shù)量和用戶付費比例同樣滑落。其中，月活用戶和付費用戶分別環(huán)比減少了約3800萬和800萬人，付費率回落至接近2Q時的9.2%。用戶流失情況確實明顯比預期的要嚴重，但海豚君認為這是情理之內。畢竟此前連續(xù)的大型聯(lián)動，對玩家的熱情肯定會有所透支。

至于GAAP口徑下營收反在加速增長，則是因消耗了一定遞延收入。如多次強調的，以更反映當下實際增長的流水為主。

四、履約成本走高，電商板塊拖累整體毛利率下行

由于電商和金融板塊業(yè)務實際增長強勁，游戲板塊的GAAP收入增長也不錯，本季Sea整體收入約$68.5億，同比增長38%（和上季持平），顯著好于市場預期的30%。然而，增長雖強、利潤上則沒那么出彩。

首先在毛利層面，公司整體的毛利率為43.8%，同比收窄了0.8pct，明顯低于市場預期。分板塊來看，游戲和金融板塊的毛利率同環(huán)比都是在提升的，因此完全是因為電商板塊自身毛利率下滑，同時電商板塊收入占比又走高的影響。

具體來看，電商板塊（包括平臺和自營）本季毛利率同比收窄了0.9pct。因電商變現(xiàn)率仍在提升，可見應該主要是履約成本的增長更快導致的。

五、費用支出保持高強度，電商板塊加速最明顯

費用上，由于公司已明確表示，要將利潤重新投入增長的戰(zhàn)略打法，公司的總費用投入本季繼續(xù)高增26%，雖低于收入和毛利潤增速，但比更保守的賣方預期要高。

具體來看，費用超預期的主要來源是壞賬損失計提，同增約80%，雖然和業(yè)務量增長相匹配，但確實明顯拉動了費用增長。

此外，就是營銷費用同比增長34%，絕對增速仍高，但實際和預期一致，且較上季增速有所放緩。營銷投入并不算非常激進。

分板塊看，主要電商板塊的總經(jīng)營費用加速比較明顯，上季是同增15%，本季則達到了22%。

金融板塊費用支出增速和業(yè)務增長（貸款余額）相匹配，約73%，但業(yè)務量增速雖高，比較營收增速則不足50%，所以對板塊的利潤率還是有壓制。

六、各板塊利潤率全面低于預期

最終的利潤表現(xiàn)上，本季公司整體adj.EBITDA利潤率為11.5%，相比去年同期收窄了0.4pct，明顯低于賣方預期的13%。

因此，總adj.EBITDA 7.9億，同增33%，其實還算可以，但跑輸營收增速和賣方預期的8.5億。

分板塊看，雖然預期差上，三大板塊全部不及預期。但從業(yè)績趨勢上：

游戲板塊的adj.EBITDA同比增長約25%，和流水增速相當，實際是正常表現(xiàn)。反而是預期有些偏高。

電商板塊的利潤率為0.55%，比去年的0.53%實際仍在提升（按除以GMV），畢竟變現(xiàn)率還是提高的。更多是提升的幅度比預期的要少。

金融業(yè)務的利潤率本季為23%（按除以收入），比去年同期顯著走低了超5pct。這是因業(yè)務向低毛利業(yè)務拓展導致收入增速，低于貸款余額和與之匹配的費用增速的影響。賣方預期利潤率會環(huán)比提升，實際也有些不合邏輯。

當然，盡管各個板塊都有“合乎情理和業(yè)務邏輯的原因”，但利潤率下滑且跑輸預期，也是不可辯駁的事實。

<正文結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關聯(lián)機構之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產(chǎn)品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權區(qū)或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯(lián)屬公司須遵守該司法權區(qū)之任何註冊或申領牌照規(guī)定的有關司法權區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯(lián)機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~