搶抓證券化“窗口”：浐灞6.9億CMBS探路“城投轉型”

隨著高新高科產業園REIT于2026年1月獲得深交所反饋、陜西首單機構間REITs——西安經發創新工業園持有型不動產資產支持專項計劃于2026年2月發行，西安資產證券化得到顯著提速。

2月3日，首創-國投-西安浐灞商務中心資產支持專項計劃在上海證券交易所成功發行，募集資金6.91億元，兩只債券發行利率為2.85%與2.88%。我們注意到，這是一單由浐灞生態區下屬城投公司發行的CMBS產品，在整個西北地區，成為AA級城投公司發行的首單CMBS、不僅創西北五省CMBS最低利率，亦是辦公樓單筆規模最大的CMBS產品。

在眼下大熱的國有資產“三資三化”進程中，本土先行者值得關注。

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緊抓政策“窗口期”：“三資三化”爆發在即

CMBS確實是個“小眾工具”，在我們的記錄中，陜西成功發行案例也不過陜投集團持有的西安人民大廈項目，尤其是在資金需求較大的城投公司領域，成功案例亦很罕見。

此次發行的浐灞資產支持計劃基礎信息是，項目原始權益人為西安市浐灞生態園林景觀有限公司（簡稱“浐灞生態公司”），目標物業資產為西安浐灞商務中心二期與三期。兩個優先級產品規模合計6.9億元，均獲得AAA評級，增信方為陜增進與西投保。

細解之下，我們發現這其實是一個典型的城投融資案例。

CMBS即商業房地產抵押貸款支持證券，要求以商業物業資產抵押貸款（債權）作為底層基礎資產，將標的物業未來租金及運營收入的現金流打包上市，募資償還底層債權欠款。對應到浐灞案例中，如上圖所示，募集資金流入債權方浐灞生態公司，但“增量資金”因為借貸關系實際流入其母公司西安浐灞發展集團有限公司（簡稱“浐灞集團”），后者正是西安浐灞生態區管委會下屬城投公司。

事實上，此次CMBS成功發行背后很大因素在于浐灞集團對于國家層面資產證券化“政策窗口”的精準把握。在我們的觀察中，市場已然聞風而動。

近期最為明顯的“重磅信號”當數湖北省高規格推進國有“三資”管理改革三項原則，目前已有多省跟進。而在資本市場進程中，證券化的口子正在打開。

如REITs擴容。國家發改委于2025年12月發布《基礎設施REITs項目行業范圍清單（2025年版）》，將城市更新設施、酒店、體育場館、商業辦公設施等更多行業領域和資產類型納入，范圍從9類擴充至15類，成為國家“三資三化”戰略落地的重要一步。

如持有型不動產ABS提速。發行數據就能說明問題，自2023年底首支產品通過審核，到2024年底市場規模達到125.57億元，2025年可以說是來到“爆發期”，8-10月單月新增備案均達200-300億元，年底審核通過產品已763.43億元。

值得一提的是，CMBS在2025年亦迎來“拐點”。在發行規模連續3年下滑之后，2025年1-7月，CMBS/CMBN及類REITs合計發行規模達1026.75億元，同比增長21.36%。而這之中的主體結構也在變化，2024年城投公司發行單數占比已高達63.16%，規模占比53.05%。

當然，浐灞集團此次也選到了最適合自己的金融工具。雖然CMBS與REITs均涉及商業地產，但CMBS在發行成本低廉的前提下還具有表外融資（作為債權工具資產不會出表）、發行門檻較低等優勢，有利于城投公司資本結構優化。

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目標物業：“雙輪驅動”鎖定市場

能夠成功發行，浐灞CMBS的標的物業質量如何呢？

公開信息顯示，浐灞商務中心位于浐灞生態區的核心位置，此次標的物業二期與三期分別于2009年與2012年啟動建設，合計建面達16.92萬平方米。二期定位智能環保辦公集群，三期為西安首個“外事+金融+總部經濟”服務平臺，入圍西安2024年稅收“億元樓”。

雖然無從獲知二期與三期項目的詳細出租率，但從當前入駐企業基本面即可看出其質量，在我們的觀察中，目前入駐企業可分為以下幾類。

如龍頭企業。不僅聚集中鐵新絲路建設投資管理公司、中國能源建設集團西北建設投資公司、中國葛洲壩集團等央企，還入駐了包括攜程集團在內的不少龍頭企業區域總部。

如商務配套。二期項目聚集大量金融、法律、簽證行業服務企業，既有熟知的長安期貨、西安金控、西格瑪會所等本土機構，亦有中航安盟財險、中航證券、廣發證券等全國機構。

如跨境電商。陜西跨境電商核心陣地之一的浐灞跨境電商產業園正位于三期項目內部，公開信息顯示，園區已落戶38家電商企業，內外貿年交易額達1億元左右。最新信息是，俄羅斯最大的綜合電商平臺OZON（歐洲第四大電商）已于2025年11月落戶園區。

如此格局并非沒有邏輯，這其實是“核心主體”吸引來的市場化聚集。

其一是“政務服務”帶動“商務服務”。浐灞商務中心之所以吸引大量商務服務企業聚集，很大程度上與入駐的“政務主體”相關，例如浐灞管委會及政務服務大廳就位于一期、可辦理30國簽證的西安簽證中心位于三期，以及陜西省證監局位于二期等，來訪需求無疑帶動配套企業長期繁榮。

其二是“陸港優勢”帶動“產業集群”。由國際港務區與浐灞生態區整合組建的浐灞國際港依托陸港優勢打造中歐班列經濟圈，在專屬跨境電商班列帶動下（2025年前7個月開行超500列），三期跨境電商產業園已經形成直播、供應鏈與實訓基地一體的運營模式。

回到此次CMBS發行，如此資產質量也給了我們對于浐灞資產證券化“更大的預期”。業內人士向我們表示，若此次目標資產培育效果持續向好，三年封閉期后，浐灞商務中心還很有可能走向私募REITs甚至公募REITs。

在我們看來，除金融產品向深探索之外，在此次成功案例的啟發下，相信浐灞會將下屬更多資產納入證券化范圍，這也意味著，浐灞旗下城投公司或將開啟整合篇章。

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資產證券化提速：城投轉型大有可為

陜西資產盤活途徑創新一直是金融棒棒糖重點關注領域。

我們曾在《》一文中就曾記錄過2025年陜西資產盤活提速，僅以資產證券化路徑來看，自涉及陜西資產的首個公募REITs——中航京能光伏REIT在2023年發行以來，陜西資產2025年明顯提速，如嘉實京東倉儲基礎設施REIT于7月擴募西安“亞洲一號”產業園、華泰寶灣物流REIT于12月擴募臨潼物流園等。

而陜西本土發行方亦在加速激活本土資源，且涉及多個行業。

自省委、省政府于2003年提出盤活存量資產200億元目標后，本土資產盤活近期已取得突破性進展。如擬募資13.62億元的高新高科產業園REIT于2026年1月獲得深交所反饋、陜西首單機構間REITs——西安經發創新工業園持有型不動產資產支持專項計劃于2026年2月發行，有望成為我國文旅第一單的華山景區REITs與醞釀中的西安安居集團公募REITs亦在此列。隨著全國“三資三化”戰略推動，我們相信參與方只會更多。

而面對此次罕見的城投公司資產證券化案例，其成功探索將成為陜西城投公司轉型浪潮中的重要樣本。在我們看來，更深刻的意義在于：

在城投公司不允許新增政府債務的大背景下，資產證券化這一“窗口機遇”實際上是在倒逼企業開展資產盤活，即將傳統代建業務重心逐步轉移至資產經營，以加速產業培育與高質量項目招商實現區域躍升發展。

事實上，圍繞如上種種方向，我們在浐灞國際港身上已然看到進階跡象。

自兩區合并以來，區域產業定位已愈發清晰，在《西安市國土空間總體規劃（2021-2035年）》中已明確重點發展臨港產業、現代服務業等，推動產業高端化、智能化發展。

隨之而來的是市場主體達成共識。浐灞國際港2025年前三季度新登記注冊企業6190戶、個體工商戶6444戶、“五上”企業207家。僅以浐灞生態區歷史表現來看，2015年至2020年間，區域新增市場主體高達10.5萬戶，增幅達到626%。

與此相同步的則是人口加速聚集，公開信息顯示，整合組建初期浐灞國際港常住人口約75萬人（浐灞生態區約8成），2024年底已來到109.03萬人，不到兩年人口增長超45%。

當然，隨著產業向好發展，區域融資成本亦在不斷壓降。以此次CMBS發行方浐灞集團為例，債券發行利率已由2022年的7%左右一路下降至如今的3%左右。

行文至此，我們的感受是：在城投轉型過程中，企業理應“兩條腿走路”，即在加速布局創新業務的同時夯實園區運營“基本功”，面對當前“三資三化”重要窗口，我們期待陜西更多的國有資產通過公開市場得到盤活。