瑞銀UBS-2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望：經(jīng)濟(jì)韌性與再平衡（財(cái)政政策、貨幣政策）

我們預(yù)計(jì)在2026年將繼續(xù)保持適度的政策刺激。由于居民和企業(yè)信心仍然疲軟，我們預(yù)計(jì)2026年將維持支持性的政策立場(chǎng)，以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并穩(wěn)定預(yù)期。我們認(rèn)為2026年的增長(zhǎng)目標(biāo)可能略微下調(diào)至4.5%-5.0%，通過擴(kuò)大廣義財(cái)政刺激、政策利率下調(diào)、增加對(duì)消費(fèi)和社會(huì)保障的支持等方式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

分析：鑒于2025年宏觀壓力加大，居民和企業(yè)的信心沒有明顯的恢復(fù)跡象，預(yù)計(jì)2026年整體將保持足夠的宏觀政策力度，以求完成4.5%-5.0%的GDP目標(biāo)，而無論是針對(duì)消費(fèi)、房地產(chǎn)、收入等具體領(lǐng)域的刺激都會(huì)從財(cái)政和貨幣兩個(gè)工具箱里進(jìn)行組合。

財(cái)政政策

2026年適度的廣義財(cái)政擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)政府將在2026年適度擴(kuò)大廣義財(cái)政支持，擴(kuò)大后的財(cái)政赤字（AFD）將比2025年預(yù)期增長(zhǎng)的約占GDP的1%增至約占GDP的1.5%。這可能包括：1）在2026年維持一般預(yù)算赤字穩(wěn)定在GDP的4%（權(quán)責(zé)發(fā)生制）。2）將超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行量增加到1.6-1.8萬億元（2025年為1.3萬億元）。3）將地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量增加到4.8萬億元（2025年為4.4萬億元）。4）繼續(xù)通過政策性銀行為投資項(xiàng)目提供資金支持。

圖8：2026年一般預(yù)算赤字將保持大體穩(wěn)定（權(quán)責(zé)發(fā)生制）

分析：瑞銀對(duì)于廣義財(cái)政赤字（AFD）的預(yù)測(cè)相對(duì)樂觀，預(yù)計(jì)2026年AFD的增幅將從GDP占比的1%提升至1.5%，其中預(yù)算內(nèi)赤字率還是維持在GDP的4%，而其增量將來自于超長(zhǎng)期特別國(guó)債（預(yù)計(jì)相比2025年增加0.3-0.5萬億），和地方專項(xiàng)債（預(yù)計(jì)相比2025年增加0.4萬億）。

這樣算來AFD的總增量大概在0.7-0.9萬億之間，看起來增量并不是太多，但按照目前彈性比較大的政策取向來看，如果額度不夠的話年中會(huì)有一次追加的機(jī)會(huì)。而且政策性銀行的融資支持也是有彈性的，特別是PSL等城市更新（拆遷）融資支持力度均會(huì)根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況而定。

總體來看，2026年的地方政府債券發(fā)行量可能比2025年高出約1萬億元，不包括2萬億的專項(xiàng)再融資地方債（2025年和2026年均有）和5000億元用于銀行資本補(bǔ)充的特別國(guó)債。廣義財(cái)政擴(kuò)張將支持地方政府支出、基礎(chǔ)設(shè)施投資、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目以及家庭部門。后者可能包括貿(mào)易補(bǔ)貼計(jì)劃的增加或在2026年覆蓋范圍擴(kuò)大至4000-5000億元的更廣泛支持（2025年為3000億元）、更多的社會(huì)保障、公共服務(wù)及對(duì)待業(yè)群體的支出，對(duì)設(shè)備升級(jí)和戰(zhàn)略性項(xiàng)目的財(cái)政支持也可能適度增加。

分析：地方債上限繼續(xù)提高也是意料之中的事，預(yù)計(jì)2026年將比2025年有1萬億元的提高幅度，這還不包括之前已經(jīng)給了的每年2萬億 專項(xiàng)再融資地方債，總之用以維持地方運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的額度是足夠的。以上這些財(cái)政額度的支出方向包括政府基本運(yùn)營(yíng)支出、基建投資、科技制造業(yè)投資、支持消費(fèi)（社會(huì)保障）、支持房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

其實(shí)2025年下半年對(duì)于基建和科技制造業(yè)的投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)了，這是對(duì)于供求失衡主動(dòng)做出的調(diào)整，因?yàn)榭萍荚俸蒙a(chǎn)出來的產(chǎn)品也要消費(fèi)掉才行。相應(yīng)的明年財(cái)政支出的重點(diǎn)應(yīng)該會(huì)放在支持消費(fèi)上，一方面是消費(fèi)補(bǔ)貼（以舊換新國(guó)補(bǔ)）的增加，另一方面是對(duì)特定人群收入補(bǔ)貼（比如生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼等）。我覺得后續(xù)如果把收入補(bǔ)貼的范圍擴(kuò)大的話效果會(huì)更好，比如投放到呼聲較高的社保補(bǔ)貼上。

貨幣政策

2026年再降息至少20個(gè)基點(diǎn)，而信貸增長(zhǎng)將放緩。在持續(xù)的通縮壓力、GDP增長(zhǎng)放緩、預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息的背景下，預(yù)計(jì)央行將在接下去的剩余時(shí)間及2026年進(jìn)一步下調(diào)政策利率（7天逆回購(gòu)）20個(gè)基點(diǎn)，在未來4-5個(gè)季度進(jìn)一步降低貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）和房貸按揭貸款利率。

分析：預(yù)計(jì)2026年政策利率將繼續(xù)下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，而房貸利率（5年期LPR）下調(diào)的幅度將大于政策利率下調(diào)的幅度，以支持經(jīng)濟(jì)維持在4.5%以上的增速。

為了確保充足的流動(dòng)性并促進(jìn)政府債券發(fā)行增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)央行到2026年底還將進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（RRR）25-50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)配合定向再貸款、正回購(gòu)以及直接購(gòu)買政府債券等其他流動(dòng)性工具。2026年地方平臺(tái)債務(wù)置換（2025年和2026年均計(jì)劃2.8萬億元人民幣）也可能限制銀行貸款及其他信貸渠道的增長(zhǎng)。

分析：預(yù)計(jì)央行在2026年將降準(zhǔn)25-50個(gè)基點(diǎn)，其實(shí)目前市場(chǎng)是不缺錢的，因?yàn)榫用癫块T目前整體處于去杠桿的狀態(tài)，新增的貸款需求并不多。那么銀行通過降準(zhǔn)釋放出來的錢主要流向不是居民部門，而是用來購(gòu)買地方債，但2026年地方平臺(tái)債務(wù)置換額度比較有2.8萬億（比較充足），所以預(yù)計(jì)2026年銀行通過降準(zhǔn)來釋放流動(dòng)性購(gòu)買地方債的額度不會(huì)太大，25-50個(gè)基點(diǎn)應(yīng)該是足夠的。

因此我們預(yù)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模（TSF）增速將從2025年底的同比8.4%和9月份的同比8.7%小幅下降至2026年底的約同比8%。在2025年小幅上升1.5%-2%（占GDP比例）之后，2026年的信貸沖動(dòng)預(yù)計(jì)將保持基本穩(wěn)定。因此我們預(yù)計(jì)中國(guó)的債務(wù)/GDP比率在2026年將進(jìn)一步上升約11%，部分原因在于名義GDP雖有所改善但仍然偏弱。

圖10：信貸增長(zhǎng)將放緩，而信貸脈沖將大體保持穩(wěn)定

分析：預(yù)計(jì)2026年的社融增速將進(jìn)一步放緩至8%，這背后的主要原因包括兩個(gè)，第一是居民部門目前處于去杠桿周期，信貸需求并不強(qiáng)。第二是目前科技行業(yè)的崛起使得融資方式從銀行貸款轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資，所以信貸需求相應(yīng)的也會(huì)減下來。

預(yù)計(jì)2026年債務(wù)/GDP比率會(huì)進(jìn)一步上升11%，這是因?yàn)樵诰用癫块T去杠桿的背景下，政府部門就會(huì)加杠桿來扛起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任。接下去一兩年內(nèi)政府部門部門加杠桿支出的領(lǐng)域比如消費(fèi)刺激、科技制造等都會(huì)有一些邊際改善或者持續(xù)擴(kuò)張。