僅有48家直營店的中醫館譽研堂遞表港股，高毛利率下或存監管隱憂

出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2024年，背靠百年老字號的同仁堂醫養接待了高達300萬人次的患者，卻僅換來4620萬元的凈利潤，2025年前三季度利潤進一步下降至2399萬元，微薄的利差折射出傳統中醫服務規模化盈利的艱難。

但在同一賽道上，一家起步更晚、體量小得多的公司，展現了出截然不同的盈利效率。

成立不到八年、僅擁有48家直營門店的中醫門診集團譽研堂（國際）控股有限公司（以下簡稱“譽研堂”），近期正式向港交所遞交招股書。

2025年前三季度，譽研堂實現了5550萬元的凈利潤，不僅在絕對值上反超了規模龐大的同仁堂醫養，更擁有驚人的增速：營收同比攀升96.6%，凈利潤暴漲192.2%。

在這波中醫館上市潮中，譽研堂憑什么“異軍突起”？這家打著“非遺傳承”名號的東北中醫館，未來在膏方這一品類又將面臨哪些發展及監管挑戰？

1、家族中醫館要上市

作為一家從黑龍江起家的家族中醫館，譽研堂在短短七年內通過深耕膏方細分賽道，實現業績爆發式增長，并試圖在高度分散的中醫藥服務市場中確立其領先地位。

招股書數據顯示，譽研堂的營業收入呈現明顯的階梯式跳躍。

2023年和2024年，其營收分別為1.5億元和2.15億元，而到了2025年前九個月，這一數字已沖至2.84億元。

伴隨規模擴張，公司的獲利能力也在顯著提升，凈利潤由前兩年的2000萬元量級大幅增長至5550萬元。

（圖 / 公司招股書）

譽研堂的擴張路徑帶有鮮明的地域色彩。2018年，首家門診部在哈爾濱開業，此后逐步覆蓋遼寧、河北、山東等北方省市。

截至目前，公司已布局48家線下持牌醫療機構，但仍只布局在中國北方，且遼寧、黑龍江及吉林三省的線下收入占比超過80%。

這種地域集中度與公司核心產品膏方的特殊性高度綁定。

在氣候寒冷干燥、冬季漫長的北方地區，膏方作為一種經過長時間煎煮濃縮、添加膠類或蜂蜜收膏的中藥劑型，因其性狀粘稠且無需煎煮，契合了當地冬季進補和慢病調理的傳統。

然而，支撐這家譽研堂的專業背景卻顯得薄弱。創始人郭陽與配偶一同對公司持有97.16%的股份，與其胞妹郭一參與深度運營，是一家典型的家族公司。

作為董事會主席兼總經理，郭陽并沒有全日制大學學歷，也從未接受過系統的全日制醫學或中醫藥專業教育。郭陽的職業生涯始于2005年，長期從事醫藥經營管理而非臨床診療。

這種學術空白在崇尚師承與學院派積淀的中醫界顯得較為突兀。現代中醫往往需要經歷至少五至八年的中醫藥全日制高等教育，以及長期的臨床跟診實踐方能執業。

而42歲的郭陽目前僅為國家開放大學的在讀生，且正攻讀以商業管理為導向的中歐國際工商學院EMBA學位。

不過這并不影響譽研堂的發展壯大。根據招股書，按2024年收入計，其在中國民營連鎖中醫醫療服務供應商中排名第五，在北方地區排名第二。

但這類排名在行業內參考意義有限，市場定義存在口徑差異，范圍較為模糊。

以近期再次遞表港交所的同仁堂醫養為例，其自稱在“非公立中醫院醫療服務”行業中排名第一，但其統計口徑側重于門診及住院人次，且包含了具備住院資質的中醫院。

此外，固生堂、瑞慈醫療等競對在注冊資本、醫師數量以及全國化布局上均表現出更強的綜合實力。

這意味著，譽研堂所謂的“第五”或“第二”是在極窄的“民營連鎖中醫門診”賽道下的界定。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

考慮到中國超過5萬家民營中醫醫療服務商、前五大參與者合計僅占19.3%市場份額的現狀，這些領先優勢都不足以讓譽研堂形成壁壘。

2、不靠醫保或名醫，復購率81%

在中醫醫療服務行業普遍面臨醫保控費壓力的背景下，譽研堂展現出了一種截然不同的運營模式。

目前，國內頭部民營中醫機構大多高度依賴醫保結算體系，以同仁堂醫養為例，其招股書披露2024年有56.6%的收入直接來自公共醫療保險計劃。

隨著DRG/DIP支付方式改革在2025年全面落地，按病種打包付費的邏輯使得中醫辨證施治的個體化勞務價值難以在西醫標準路徑下得到充分體現，中醫院的利潤空間正受到嚴格限制。

相比之下，譽研堂采取了全自費模式，完全脫離醫保結算體系。這意味著其經營不受醫保控費、中成藥集采或處方占比監控的約束，擁有極高的定價自由度。

2025年前九個月，譽研堂的訂單均價達到392元，在短短不到兩年內提升了40%。山東省、天津市等訂單均價已經來到420元。

在不通過醫保報銷的前提下，且其大部分中醫館位于北方二線、三線城市的情況下，這一客單價水平顯示出了較強的“吸金能力”。

（圖 / 公司招股書）

此外，譽研堂的招股書數據展現了客戶黏性。截至2025年前九個月，譽研堂的客戶復購率高達81.1%，客戶平均每年的就診次數在16至17次。

譽研堂的復購邏輯與固生堂等中醫機構有著本質區別。

固生堂的核心壁壘在于名醫資源，通過吸引公立醫院著名中醫多點執業并給予高比例診金分成來驅動客流，本質上是名醫主導的平臺模式。

而譽研堂并不依賴名醫背書，其驅動力與客戶忠誠度來自于膏方調理的業務特性。針對高血壓、糖尿病、脾胃虛弱等慢性病群體，膏方通常作為長療程的健康管理方案，患者往往產生長期服藥的需求。

對于這部分價格敏感度較低、對長期療效期待較高的慢病群體而言，譽研堂通過標準化的非遺膏方產品，將醫療服務轉化為了一種高頻次的消費行為，從而實現了遠超行業平均水平的復購表現。

在運營效率上，譽研堂的存貨周轉天數僅為11天。這一數字不僅遠低于中藥制造企業數百天的周轉期，也顯著優于中醫館行業約30天的平均值。

極致的周轉效率源于其以銷定產的中央生產設施模式。公司通過即時庫存管理實現按方抓藥與煎煮臨方制劑，極大降低了原材料與成品的積壓風險。

由于目前譽研堂收入超過80%仍集中在東北三省，公司供應鏈半徑短且響應速度快，配合高復購率帶來的精準需求預測，支撐了其小批量、高頻次的采購策略。

這種純自費、高復購與區域集中的組合，使得譽研堂現金回籠極快。

根據招股書，其現金等價物2023年僅為3378萬元，2025年前九個月增長至9995萬元，而兩個月后即2025年11月末，現金等價物已迅速來到1.24億元。

（圖 / 公司招股書）

但這也意味著公司應對上游藥材漲價或斷供的緩沖空間較小，同時反映出譽研堂尚未開始面對規模化挑戰，如果嘗試進一步走出東北甚至北方，其生產、物流和供應鏈響應或將遇到考驗。

3、未受嚴格監管的膏方，是否存在“暴利”？

在資本市場，高毛利通常被視為核心競爭力的體現，但對于一家高度依靠膏方的中醫館而言，譽研堂62.1%的綜合毛利率（2025年前三季度）卻透出一股“暴利”氣息。

這一毛利率不僅遠超同行以及民營醫療專科巨頭，甚至力趕一些醫美機構。

例如，在2025年前三季度，同仁堂醫養毛利率為18.2%，同期固生堂的毛利率在30%左右；與譽研堂幾乎同期遞表港交所的甘之草科技同期毛利率為26.9%。

擁有更高技術壁壘的醫療專科機構如愛爾眼科，同期毛利率為49.3%，體檢機構美年健康同期毛利率為38.3%，擁有極高毛利醫美原料業務的華熙生物同期毛利率則為70.7%。

處于醫療服務終端的譽研堂，高毛利率則來自于處于監管模糊地帶的膏方業務。

膏方在現行法規下被歸類為臨方制劑。根據中藥制劑管理規范，這種受患者委托、按醫師處方一人一方加工而成的制品，不納入醫療機構中藥制劑的嚴格審批管理。

這意味著，膏方繞開了藥監部門對成品中成藥那套相對嚴格的臨床試驗與質量評價體系。由于國家層面尚未出臺統一的配制標準、處方權歸屬及流通范圍細則，膏方的生產與定價權實際上掌握在中醫館手中。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

這種自主配置、自主定價的現狀，讓膏方很容易產生高溢價、高毛利，同時也為中醫館開大方、開貴方提供了土壤。

在利益驅動下，民營中醫行業普遍存在過度診療的問題。很多中醫館依靠低價門診掛號費引流后，靠為患者開大量藥方獲取更多利潤。

即便是已上市的中醫龍頭固生堂，也曾因過度治療、重復收費及提供不必要的醫藥服務受到處罰。

2025年7月，固生堂子公司因過度診療和超范圍支付等被上海浦東醫保局罰款，6月份其寧波海曙固生堂中醫門診有限公司也因超標準收費等問題被當地處罰。

近年來，國內中醫藥產業規范化不斷推行，除了對下游診療的監管力度加大，對中藥本身的研發與生產也開始越發嚴格。

今年1月公布的新修訂《中華人民共和國藥品管理法實施條例》中明確要求，評價中藥有效性應當與其臨床定位相適應，結合中醫藥理論、人用經驗及臨床試驗數據綜合評價中藥的安全性、有效性。

目前，膏方在臨床應用中幾乎處于循證醫學的空白區，缺乏嚴謹的試驗數據支撐。這意味著，隨著管理不斷成熟，未來膏方僅憑人用經驗、非遺傳承等或已無法完全站穩腳跟。

此外，國家藥監局《中藥注冊管理專門規定》第七十五條的三年窗口期將于2026年7月結束，屆時凡是安全性數據標注為尚不明確的中成藥品種將面臨無法再注冊的問題。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

雖然該規定直接針對的是中成藥，但其背后強調臨床安全性數據確證的監管意志已經明確覆蓋整個中藥行業。

盡管膏方等中藥臨方制劑也在不斷完善標準，在生產資格、備案程序及分銷標準上都更加規范化，但是在監管嚴格的背景下，膏方很可能成為未來政策重點關注的項目。

隨著港股IPO趨嚴，“非標準化”色彩明顯的譽研堂能否順利上市，有待持續觀察。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。