瑞銀UBS-2026年中國經(jīng)濟(jì)展望：經(jīng)濟(jì)韌性與再平衡（宏觀、消費(fèi)、通脹）

預(yù)計(jì)2026年實(shí)際GDP增速將放緩至4.5%左右，主要由于凈出口對增長的貢獻(xiàn)減少。出口增速可能會從2025年的強(qiáng)勁水平略有減弱，受到美國關(guān)稅加征搶出口滯后影響和全球需求放緩的制約，盡管最新的中美貿(mào)易休戰(zhàn)可能帶來一定的緩沖作用。房地產(chǎn)活動預(yù)計(jì)在2026年將進(jìn)一步下降，盡管收縮幅度不大，因此對GDP增長的拖累也將低于2025年。同時(shí)制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資在經(jīng)歷2025年下半年的同比收縮后，2026年可能會有所回升。

我們預(yù)計(jì)2026年CPI通脹將略升至0.4%，PPI將趨于轉(zhuǎn)正。鑒于收入增長疲軟和財(cái)政補(bǔ)貼邊際效應(yīng)減弱，消費(fèi)增速可能保持適中但略有放緩。到2027年，房地產(chǎn)活動穩(wěn)定、出口增速正常化、消費(fèi)信心保持穩(wěn)健，以上積極因素將支撐2027年邊際增高的GDP增速（約4.6%）和更高的通脹率。

圖1：中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要2026-2027

分析：預(yù)計(jì)2026年實(shí)際GDP會在4.5%左右，但我其實(shí)更關(guān)心名義GDP，因?yàn)槊xGDP與我們的體感和投資收益關(guān)聯(lián)更大。瑞銀預(yù)計(jì)2026年的出口會有所減弱，這和其他投行的判斷正好相反，他的理由是搶出口效應(yīng)的消退，這個(gè)判斷我不太同意，因?yàn)槲乙沧鲞^一線業(yè)務(wù)，搶出口消退不可能持續(xù)一年，一般來說頂多三個(gè)月訂單就復(fù)常了。

房地產(chǎn)活動在2026年繼續(xù)收縮是意料之內(nèi)的事，但收縮的幅度會小于2025年，基建和制造業(yè)投資在2025年下半年的收縮是為了主動應(yīng)對新房去化速度減慢和消費(fèi)萎靡，隨著2026年情況的好轉(zhuǎn)兩者也會有所回升。如果2026年宏觀拐點(diǎn)確認(rèn)的話，2027年的GDP增速將脫離政策扶持而恢復(fù)自然的中高增速，所以2026年對于投資人來說是很關(guān)鍵的長期買點(diǎn)觀察窗口期。

預(yù)計(jì)到2026年消費(fèi)增長將維持溫和但略顯放緩的步伐。2025年第三季度零售額同比增長放緩至3.4%，低于上半年穩(wěn)健的5%，各類目之間差異顯著。享受以舊換新補(bǔ)貼的行業(yè)（家電、辦公電器、通訊電器）在2025年前九個(gè)月實(shí)現(xiàn)了23%的強(qiáng)勁零售增長（2024年為9%），顯著高于非補(bǔ)貼行業(yè)的4%，其中新能源汽車銷量也同比強(qiáng)勁增長35%。盡管如此，2025年第三季度補(bǔ)貼商品的零售增速放緩，預(yù)計(jì)在2025年第四季度會進(jìn)一步減速，預(yù)計(jì)2026年在高基數(shù)下將有所放緩。

圖5：補(bǔ)貼是2025年上半年零售的關(guān)鍵推動力，但在第三季度增速放緩

分析：在消費(fèi)模塊里，首先是2025年零售額增長呈現(xiàn)前高后低的趨勢，預(yù)計(jì)在第四季度會進(jìn)一步放緩。從結(jié)構(gòu)上說以舊換新補(bǔ)貼類目的增幅顯著高于非補(bǔ)貼類目的銷售增幅，說明目前消費(fèi)還是依仗以舊換新這根拐杖的幫助，并沒有真正的回暖。

十五五規(guī)劃提出顯著提高家庭消費(fèi)在GDP中的比重，但我們認(rèn)為2026年的整體政策力度可能仍然溫和且漸進(jìn)。我們預(yù)計(jì)財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模從2025年的3,000億增加到2026年可能的4,000-5,000億（有潛在覆蓋范圍擴(kuò)大），并增加社會保障網(wǎng)的財(cái)政支出。

分析：關(guān)于提高家庭消費(fèi)在GDP中的比重，其實(shí)這點(diǎn)不但在十五五規(guī)劃中有提及，而且在2035規(guī)劃中也有明確的量化目標(biāo)。預(yù)計(jì)家庭消費(fèi)在GDP中的占比在今后十年內(nèi)還有一倍左右的提升空間，這是非常大的一塊增量，也是我長線看好消費(fèi)股的主要邏輯之一。

另外預(yù)計(jì)2026年的以舊換新補(bǔ)貼規(guī)模會從之前的3000億增加至4000-5000億，覆蓋的類目也會有所擴(kuò)大，并且也會在社會保障方面（生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼等定向人群補(bǔ)貼）增加支出力度，這兩條是維持消費(fèi)增速的必要措施。

另一方面，家庭收入增長疲軟、消費(fèi)信心略有改善但仍然疲弱，以及房價(jià)下降帶來的持續(xù)負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，可能會制約整體消費(fèi)支出。此外新能源汽車購置稅從0%恢復(fù)至5%（傳統(tǒng)燃油車標(biāo)準(zhǔn)稅率為10%），這可能對新能源汽車銷量造成一定壓力。總體來看，我們預(yù)計(jì)2026年的實(shí)際消費(fèi)增長將降至4.4%（2025年4.8%）。

分析：受限于收入增長疲軟和房價(jià)下跌的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，總體來看2026年的消費(fèi)增速將下降至4.4%（相比于2025年的4.8%左右）。其實(shí)站在投資角度我們不需要看具體增速，只需要一個(gè)大概的定性判斷，就是明年支持消費(fèi)的力度會變大，但預(yù)期的消費(fèi)增速略微下降。在這個(gè)定性判斷的背景下對于消費(fèi)股要多看少動，即使算上股市提前于實(shí)際業(yè)績半年左右反應(yīng)的預(yù)期，也大概率要等到2026年下半年再考慮找買點(diǎn)。

2026年CPI通脹將小幅上升，PPI降幅將收窄。2025年由于持續(xù)的房地產(chǎn)下行和內(nèi)需疲軟，加上國內(nèi)生產(chǎn)能力強(qiáng)勁導(dǎo)致通縮壓力加大。2025年CPI可能錄得0%，PPI可能下降-2.7%，盡管核心CPI將同比略微改善至0.9%，且第三季度整體PPI下降幅度減少，但這都基于低基數(shù)。

2026年消費(fèi)增速略減、出口增長放緩可能使核心CPI通脹保持溫和，食品價(jià)格可能小幅回升，而能源價(jià)格可能保持疲軟，這些因素綜合導(dǎo)致整體CPI在2026年小幅回升至0.4%。與此同時(shí)，我們預(yù)計(jì)反內(nèi)卷將略微改善產(chǎn)能利用率，但由于缺乏大力度的需求側(cè)刺激措施，PPI的環(huán)比改善將是漸進(jìn)且緩慢的，整體PPI可能要到2026年底或2027年初實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。總體來看可能仍處于輕微通縮狀態(tài)，但程度將遠(yuǎn)小于2025年。

圖7：CPI通脹可能小幅上升，PPI可能在2026年收窄下跌

分析：由于房地產(chǎn)萎靡和內(nèi)需疲軟，預(yù)計(jì)2025年的CPI和PPI分別為0%和-2.7%。而2026年的情況會有所改善，主要是由于持續(xù)推進(jìn)的反內(nèi)卷改善了部分行業(yè)的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，而出口增速擴(kuò)大（與瑞銀觀點(diǎn)相反）將消化部分多余產(chǎn)能，預(yù)計(jì)通縮情況會逐步緩解。

但由于反內(nèi)卷和出口帶來的供應(yīng)端改善都是比較溫和的，所以通縮改善的節(jié)奏也很可能是逐步推進(jìn)的。預(yù)計(jì)2026年的CPI將提升至0.4%，總體來看雖然仍處于輕微的通縮中，但情況將好于2025年。