貨幣超發：成因、傳導與資產表現

文：任澤平團隊

摘要

本報告通過復盤1980-2024年全球貨幣數據與資產回報，揭示貨幣超發對資產的影響，給出抵御通脹的財富指南。

全球貨幣超發是普遍現象。從1980年到2024年，全球廣義貨幣占GDP的比重上升了78個點到141%，多數經濟體廣義貨幣年均增速高于其名義GDP增速。

貨幣超發分三種類型：一是以巴西、阿根廷、土耳其為代表的通脹失控型，財政赤字貨幣化與產業空心化，超發貨幣直接沖擊商品市場，引發惡性通脹與本幣信用崩塌；二是以美英為代表的資產價格膨脹型，超發貨幣被發達的資本市場吸納，表現為資產價格顯著膨脹、消費通脹卻保持溫和；三是以中國、日本及部分東亞經濟體為代表的結構性沉淀型，在間接融資主導的體系下，大量資金以存款和債務形式沉淀于銀行體系或投向基建、地產等領域。

中國貨幣流向的轉變：從地產老基建到資本市場新質生產力。中國貨幣發行控制屬于比較好的，表現為M2/GDP持續抬升與溫和通脹。過去二十年，中國依靠房地產、基建的信用循環，貨幣沉淀為實體資產、而非流向消費端。隨著地產長周期見頂，傳統蓄水池功能失效。貨幣流向發生根本性轉折，從房地產轉向資本市場支持新質生產力，2024年以來股市走牛，新基建和新質生產力大發展。

十年資產回報排序：誰能跑贏印鈔機？復盤過去十年各類資產的年化收益，可以發現：大宗商品（黃金、銅等）＞優質權益資產＞一線房地產＞固收類資產＞三四線房地產。

我在十多年前提出，三大硬通貨長期跑贏印鈔機，這是貨幣超發時代的諾亞方舟。其一，供給稀缺的貴金屬和礦產資源，以黃金、白銀、有色金屬、稀土等戰略礦產資源為代表。其二，大賽道有護城河的龍頭公司，代表新質生產力的科技企業。資金將不再大水漫灌，而是結構性流向未來產業，以及能夠提供穩定現金流、有護城河的優質權益資產。其三，人口持續流入的都市圈核心區域房產。一線城市核心區域房產憑借人口流入和優質產業資源，具備長期價值。

目錄

1 貨幣超發的邏輯與度量

1.1 什么是貨幣超發

1.2 貨幣為何會超發

1.3 如何度量貨幣超發

2 全球貨幣超發的三種典型模式

2.1 通脹失控型：赤字貨幣化與惡性通脹循環

2.2 資產價格膨脹型：直接融資與資產價格膨脹

2.3 結構性超發：間接融資與貨幣沉淀

3 貨幣超發與資產表現

3.1 貨幣超發與物價水平：整體通脹水平跑輸貨幣超發

3.2 貨幣超發與資產價格：大宗商品＞優質權益資產>一線房地產>固收類資產 ＞三四線房地產

4 啟示：三大硬通貨長期跑贏印鈔機

正文

1 貨幣超發的邏輯與度量

1.1 什么是貨幣超發

貨幣超發的本質是經過商業銀行系統、金融市場乘數效應放大后的貨幣創造，大于居民與企業各類消費、交易、儲蓄與投資等貨幣需求。

簡單來講，就是貨幣發行量超過了維持經濟正常運行所需要的貨幣量。由于當前金融市場的不斷深化，金融產品嵌套日益復雜，對于貨幣超發的研究不僅應從貨幣層面研究，更應結合實體經濟、物價水平、資產價格等進行分析，考察貨幣超發對實體經濟以及廣義資產價格的影響。

1.2 貨幣為何會超發

在金本位時代，難以貨幣超發。金本位時代，貨幣是金銀等貴金屬的等價物，貨幣發行與貴金屬保持固定的兌換比例，貴金屬的流通數量是有限的。古典主義也主張，市場是有效的，政府應保持收支平衡的預算機制。但隨著兩次工業革命，古典主義和金本位制已經不適應經濟發展，造成周期性的通縮和衰退。

伴隨政府干預和信用貨幣誕生，進入貨幣超發的時代。凱恩斯主義主張政府運用舉債、減稅與增發貨幣等手段逆周期刺激需求。現代信用貨幣體系下，貨幣與黃金脫鉤、貨幣供給由信用創造主導。

具體來說，三大因素推動貨幣供給長期增加：

一是，現代信用貨幣體系本身就是建立在溫和通脹和債務擴張的基礎上，美歐等發達經濟體央行普遍把2%左右的溫和通脹作為目標，新興經濟體普遍在3%或更高一點。

二是，財政赤字的常態化，經濟發展、福利支出均需要財政支出，而財政收入來源主要有稅收、收費、發債和印鈔四種，增稅和收費容易引發群眾不滿，發債和印鈔是常用兩種方式。

三是，金融創新加大貨幣監管難度，隨著金融工程、金融科技等領域的發展，金融產品的形式也更加多樣化和復雜化，可能會通過層層打包和嵌套逃避金融監管，并以隱蔽和間接的方式加杠桿、造成貨幣超發。

1.3 如何度量貨幣超發

主要的測定方法大體可分為以下三類，

第一個是將M2/GDP作為判斷貨幣超發的指標。如果M2/GDP的比率持續大幅上升，意味著貨幣發行的增速遠超產出創造的增速。指標的優點是能直觀展示貨幣相對于產出的累計上漲程度，利于觀察長期趨勢。缺點是：一是忽視影子銀行，尤其是2008年以后美歐日等主要發達經濟體資產負債表擴張，全球有大量的流動性存在于離岸市場和回購市場，但這些并不完全體現在各國官方的M2統計中；二是，受融資結構差異，間接融資下主要靠銀行貸款、M2/GDP占比相對較高，而直接融資則不會。

第二個是M2增速與GDP增速之差。該指標通俗理解是除了真實經濟增長的擴張后，貨幣仍然保持的額外增長幅度。這部分“溢出”的貨幣，最終要么體現為物價上漲，要么體現為資產價格上升與金融體系沉淀（流通速度下降）。該方法的優點在于具有動態敏感性，能精準捕捉短期貨幣政策的松緊變化。例如2020年疫情期間，全球央行大幅擴表導致M2增速飆升，而實體經濟因停擺導致GDP負增長，兩者形成的巨大“剪刀差”直觀地刻畫了當時的流動性泛濫程度。缺點是數據有幻覺，如果上一年發生了危機導致GDP暴跌，第二年的GDP增速會虛高，此時如果M2增速沒跟上，可能會錯誤地顯示為“貨幣緊縮”。因此，在使用該指標時，通常需要結合兩年復合平均增速或更長周期的趨勢來剔除擾動。

第三個則是采用流動性缺口法，也就是通過衡量實際貨幣存量與理論估算的均衡貨幣存量之間的差額，來直接測度流動性的過剩或不足。如果實際存量高于均衡水平，則出現正缺口，表明存在流動性過剩，且缺口越大，過剩程度越嚴重。不過，這一方法因涉及對均衡貨幣存量的復雜模型估算，其計算過程具有較強的技術性和模型依賴性，故目前主要應用于央行的理論分析，尚未在市場中廣泛采納為常規觀測指標。

目前最常用的是M2/GDP，M2增速與GDP增速之差這兩種方法，最簡便直觀。

2 全球貨幣超發的三種典型模式

全球貨幣超發是普遍現象。從1980年到2024年，全球廣義貨幣占GDP的比重上升了78個點到141%，多數經濟體廣義貨幣年均增速高于其名義GDP增速。

超發貨幣最終將尋找出口。費雪方程式MV=PQ能清楚顯示：當貨幣供應量（M）大幅增長，而實體經濟產出（Q）增速有限時，超發的貨幣將依據其流向與流通速度（V）的差異，沿著三條路徑尋找出口：

第一是流向物價，通脹高企，資金在實體經濟中高速流轉（V保持高位），超發貨幣將直接沖擊有限的商品和服務供給，導致物價水平劇烈上漲。

第二是流向資產價格，資產泡沫，資金涌入房地產或資本市場，貨幣追逐的對象從實物擴展至金融資產，超發貨幣被轉化為資產價格的膨脹，體現為股市或樓市的價格上漲，多發生在直接融資為主導的經濟體。

第三是結構性沉淀，以信貸派生的形式，部分流入實體經濟，增加產出，部分沉淀在銀行體系與資產負債表內部，多發生在間接融資為主導的經濟體。

貨幣超發最終以何種形式表現、由誰承擔成本，據此我們將全球主要經濟體的貨幣超發分成了三類，具體來看：

2.1 通脹失控型：赤字貨幣化與惡性通脹循環

第一種是通脹失控型貨幣超發，以巴西、阿根廷等拉美國家和土耳其為代表，貨幣貶值速度與物價上漲速度的雙重失控，貨幣完全喪失價值尺度功能，但M2/GDP偏低。

巴西M2年均增速達308%，阿根廷達160%，但同期CPI增速分別高達268%、1982%，通脹率遠超貨幣與經濟增速，本幣購買力持續被稀釋。

這一類經濟體的M2/GDP普遍偏低，巴西61.5%、阿根廷25.2%、土耳其39.6%，并非貨幣投放少，而是因為通脹極高，居民和企業拒絕持有本幣，貨幣一旦到手即被拋售換取實物，導致貨幣流通速度極快但無法形成有效存量。

造成失控的根本原因在于財政赤字貨幣化與產業空心化的雙重打擊。這些國家往往高福利支出，但缺乏強大的工業生產能力、無法提供足量產品獲得財政收入，長期財政失衡，政府只能依賴央行直接印鈔來彌補赤字。這種無錨印鈔直接沖擊了脆弱的商品市場和外匯市場，導致貨幣供給遠遠超過經濟體所能提供的商品和服務總量。

其帶來的毀滅性影響是“通脹-貶值-債務”的惡性循環，徹底摧毀本幣信用。 高通脹不僅是貨幣超發的結果，還是貨幣信用崩塌的表現。若采取加息、縮表的緊縮政策，會直接推高政府債務利息支出，因為這些經濟體本就債務高企，加息將加劇債務違約風險，甚至引發經濟衰退；若維持繼續印鈔的寬松政策，雖能短期緩解流動性壓力、維持經濟表面增長，但會進一步強化通脹螺旋，導致本幣信用崩塌。更嚴峻的是，本幣貶值會加劇外債償還壓力，而外匯儲備不足又限制了央行干預匯率的能力，最終形成“通脹-貶值-外債”三重壓力的疊加，政策調整空間被完全壓縮。

此類環境下，最優的資產配置行為就是逃離本幣，持有對沖通脹的保值資產，規避本幣風險。首先，優先配置美元及美元計價的資產，規避本幣貶值風險，這一點從土耳其、阿根廷居民普遍持有美元資產可見一斑；其次，增持黃金、大宗商品等抗通脹實物資產，這類資產不受本幣信用崩塌影響，且能對沖物價上漲，俄羅斯、土耳其央行減持美債、增持黃金的行為也印證了這一邏輯；最后，適度配置核心區域的實物資產，如優質房產，避免持有本幣存款或債券，因為高通脹會持續稀釋這類資產的實際價值，最終實現以資產保值對抗貨幣貶值的目標。

2.2 資產價格膨脹型：直接融資與資產價格膨脹

第二種是美國和英國等發達經濟體，特征是M2/GDP相對較低，通脹相對穩定。美國廣義貨幣年均增速6.5%僅略高于5.2%的名義GDP增速，英國廣義貨幣增速10.6%與6.1%的名義GDP增速的差值也遠小于結構性超發經濟體。但這類經濟體的M2/GDP比重低于東亞經濟體、美國79.0%、英國103.4%。

本質是直接融資主導，尤其是2008年以來美歐資產負債表擴張，超發貨幣被金融市場吸收、加速資產價格膨脹；除此，美國還受美元霸權的支撐。

一方面，美國資本市場發達，在直接融資主導的體系下，央行擴表（如美聯儲QE）釋放的基礎貨幣，通過一級交易商迅速進入股票和債券市場，企業融資依賴股市、債市，而非銀行信貸，美股市值/GDP達190%，吸收大量流動性；34年間，美國標普500指數上漲46倍，納斯達克指數上漲102倍。

另一方面，美國作為儲備貨幣國，通過經常項目逆差輸出美元，通過資本賬戶回流美債和美股。這種機制將國內的通脹壓力稀釋至全球，同時通過資產價格上漲產生的財富效應維持消費繁榮。英國類似，金融市場發達，倫敦房價57年上漲117倍，內倫敦漲幅更大。

這種模式的影響在于將貨幣矛盾從通脹領域轉移至社會分配與金融穩定性領域。 雖然表面上CPI數據溫和，掩蓋了貨幣超發的事實，但長期寬松的流動性導致資產價格漲幅遠超勞動收入漲幅，加劇了貧富分化。同時，貨幣政策被資本市場高度綁架，美聯儲在制定政策時必須顧及資產價格波動，導致政策往往易松難緊。一旦試圖收縮流動性，不僅會引發本國金融市場動蕩，還會通過匯率渠道沖擊新興市場，形成全球性的金融溢出風險。

此類環境下的最優資產配置策略是主動擁抱權益資產，把握產業升級與全球化紅利。既然超發貨幣的主要流向是推高資產估值，投資者應優先配置核心金融資產，如科技成長股、核心指數ETF以分享流動性紅利。同時，由于該模式依賴全球信用體系，當美元信用出現裂痕時，配置具備貨幣屬性的硬資產，比如黃金以及非美貨幣計價的優質資產，是應對潛在信用反噬風險的必要對沖手段。

2.3 結構性超發：間接融資與貨幣沉淀

第三種是結構性貨幣超發，以東亞、東南亞經濟體為代表，普遍呈現高M2/GDP、較低通脹特征。

依據金融結構與經濟階段差異，可分為兩類：

一是以中國、泰國、馬來西亞為代表，多數經濟體處于快速發展期，呈現“貨幣高增、通脹溫和”的特點。中國、泰國、馬來西亞的M2年均增速分別達19.1%、11.4%和10.7%，但三國CPI年均增速均被控制在5%以下。與之相對的是顯著偏高的M2/GDP比重（中國132.8%、馬來西亞120.3%、泰國108.8%）。其成因在于間接融資長期主導的金融結構：大量資金被動轉化為銀行存款，或流入房地產、基建等資金周轉緩慢的領域，導致流動性在投資端淤積，難以向消費端有效傳導。

二是以日本為代表的發達經濟體，長期低增長、失去的三十年，呈現“貨幣低增、物價低迷”的特點。日本M2年均增速僅為3.8%、略高于2.2%的名義GDP增速，CPI年均增速更低至1.1%。然而，其M2/GDP比率卻高達207.5%，位居全球主要經濟體之首。這種極端的反差反映了日本模式的本質：在低增長與老齡化背景下，貨幣擴張不再用于驅動新增需求，而是主要用于壓低利率以維持龐大的政府債務體系，資金陷入了“流動性陷阱”。

中國貨幣控制屬于比較好的，表現為M2/GDP持續抬升與溫和通脹。2024年，中國廣義貨幣占GDP的比重是227.5%；近十年中國M2年均增速為9.2%，而名義GDP同比為7.2%，這意味著，在滿足名義經濟擴張之后，每年仍有接近2個百分點的貨幣增量被吸收。

增長的貨幣之所以未引發高通脹，是因為形成了“信貸—資產—儲蓄—再信貸”的內循環。

一是，銀行主導的間接融資體系，使貨幣首先體現為信貸與存款增長。

二是，沉淀于基建與房地產等長期資產。過去較長時期內，信貸資源大量流向地產基建領域，這類資產周轉慢、變現周期長，如同被結構性吸納，因此未直接推升日常消費價格。

三是，今年資金流向切換，正逐步轉向資本市場與新興產業。隨著房地產進入深度調整，資金流向出現系統性轉變：從傳統“地產-基建”領域逐步轉向資本市場與新質生產力相關行業。特別是2024年9月下旬以來，A股市場回暖帶動居民儲蓄向投資轉移，“存款搬家”趨勢初顯，資本市場逐步承接流動性，成為支持科技創新與產業升級的新通道。

日本是結構性超發里比較特殊的經濟體，在經歷了長期的資產負債表衰退后，形成了“結構性貨幣沉淀為主、資產價格上漲為輔”的模式。一方面，主導力量仍是結構性貨幣沉淀。日本家庭資產負債表具有極強的風險厭惡特征，現金與存款占比長期維持在50%以上，股票及投資信托占比不足20%、而美國長期在40%以上。由于泡沫破裂后的“疤痕效應”，寬貨幣并未通過居民部門形成“存款搬家”的內生性資產價格吸收機制，資金大量淤積在銀行體系與超額準備金中。1990年代以來，即便在多輪股市反彈與長期低利率環境下，本土居民反而凈賣出日股，日本居民金融資產配置仍持續向存款、保險與養老金集中，股票配置比例長期基本不變。

另一方面，在居民資金沉淀的背景下，日本央行下場購買ETF，外資流入，以及日企出海利潤提升、企業回購共同驅動了日本資產價格的繁榮。一是，日本央行直接下場大規模購買ETF（持有約7%市值），壓低風險溢價；二是，極低利率疊加日元貶值，使日元成為全球套息交易（Carry Trade）的融資貨幣，外資成為日股最大的持有者與交易者；三是日企出海利潤回流與股票回購，共同制造了資產價格的繁榮。這是近年來最大的結構性亮點，受益于全球化布局帶來的海外利潤回流，以及“日特估”改革壓力，日本企業從過去的囤積現金轉向大規模股票回購與分紅。

3 貨幣超發與資產表現

3.1 貨幣超發與物價水平：整體通脹水平跑輸貨幣超發

過去十年，整體通脹水平跑輸貨幣超發，超發貨幣未進入物價。十年間CPI年均漲幅僅1.4%，PPI為1.0%，低于貨幣超發幅度3.7%，這也是常討論的中國“貨幣消失之謎”。

其中，僅食品類和醫療保健類別價格漲幅較高。食品類CPI年均上漲2.3%，醫療保健類上漲2.2%，均沒有跑贏貨幣超發3.7%。食品價格上漲主要受供給端沖擊影響，例如2019–2020年非洲豬瘟推動豬肉價格大幅上升、極端天氣導致農作物減產等；而政府的收儲調控和民生保障措施也在一定程度上平抑了價格波動。醫療保健價格上漲則源于人口結構老齡化持續深化、健康意識提升帶來的需求增長，以及醫療服務價格體系改革、藥品與耗材價格市場化調整等制度性因素，使其價格具有持續上行的內在動力。

3.2 貨幣超發與資產價格：大宗商品＞優質權益資產 > 一線房地產 > 固收類資產 ＞三四線房地產

在貨幣超發的背景下，中國各類資產的表現呈現出“大宗商品＞優質權益資產>一線房地產>固收類資產＞三四線房地產”的階梯狀分化。這一排序深刻揭示了資金流向的偏好：追逐稀缺、跟隨國家戰略、擁抱龍頭。

1）大宗商品：全球定價，跑贏的“硬通貨”

大宗商品是過去十年唯一跑贏M2和貨幣超發的資產類別，其中，貴金屬與工業金屬領漲，能源較低。過去十年，南華工業品指數年化漲幅為11.9%，均遠高于貨幣超發幅度（3.7%）和M2增速（9.3%）,其中，白銀（18.1%）與黃金（15.9%）年化收益率最高；銅、錫等工業金屬普遍在10%以上；原油因供給格局變化，年化收益率較低，為4.5%。

大宗商品的優異表現本質上是“全球流動性寬松+通脹/避險驅動+供給受限+需求結構性爆發”的超級周期結果，疫情后大宗商品更是迎來了爆發，貴金屬更偏向貨幣與地緣因素，工業金屬更偏向能源和科技需求。而同期國內2016-2019年處于去杠桿、高經濟增速放緩、結構調整過程，股債、房地產表現不佳。具體由以下三大邏輯支撐：

一是，大宗商品的定價錨在全球，全球流動性寬松與通脹壓力，推動貴金屬作為通脹對沖資產。2015-2025年，全球主要經濟體經歷了多輪大規模貨幣寬松，尤其是2020–2022年疫情期間的巨額財政和貨幣刺激，導致通脹持續高企；貴金屬（黃金、白銀）天然具有抗通脹屬性，在實際利率為負或低利率環境下表現突出；白銀則兼具貴金屬屬性和工業需求，雙重驅動下漲幅更大；去美元化、主要央行持續增持黃金，是本輪金價區別于以往、加速上漲的重要因素。

二是，地緣政治風險與避險需求激增。這一時期地緣沖突頻發（俄烏沖突、中東緊張、貿易摩擦等），全球不確定性上升，投資者轉向黃金、白銀等傳統避險資產；2022年俄烏沖突后，能源和大宗商品供應鏈中斷，直接推高了貴金屬和工業金屬價格，效應持續到后續幾年。

三是，供給約束與需求復蘇并存，形成超級周期。

供給端：前一個十年（2005–2015）商品牛市后，礦業投資大幅減少，導致產能擴張滯后；2016國內供給側改革去產能，確立了價格底部；疫情期間礦山停產、物流中斷、罷工等進一步加劇供給短缺；疫情后，全球長期資本開支不足疊加地緣博弈下的資源民族主義，導致戰略資源供給彈性極低，形成了易漲難跌的格局。

需求端：第四次科技革命，新能源、AI及再工業化大幅拉動了銅鋁等需求。

2）房地產：一線城市略高，二三線明顯偏低

房地產收益率呈現顯著分化，新房住宅中僅一線城市跑贏貨幣超發；二手房均未跑贏貨幣超發。70個大中城市新建商品住宅價格指數年化漲幅為2.7%，其中一線城市達3.9%、略高于貨幣超發幅度（3.7%），二線城市3.5%、三線城市僅為1.8%；其中，北京、上海、深圳、廣州住宅成交價格的10年年化收益率分別為5.8%、 8.2%、 6.8%和 7.3%。但二手住宅整體僅為0.5%，一線城市年化漲幅為2.9%，二線城市為 0.9% ，三線城市甚至為-0.2%。

從房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架可以得出，過去我國房價區域分化，一線城市房價快速上漲的原因，一部分是由于長期人口流入、產業導入以及居民消費升級促使住房需求上漲，反映的是房地產的商品屬性；而另一部分則是貨幣超發、土地供給壟斷所引起的投機需求導致房價快速上行，反映了房地產的金融屬性。短期內，貨幣超發、貸款利率下行等金融因素均對房價有著明顯的刺激作用，2008-2021年M1、M2以及貸款利率與房價相關性明顯，M1、M2上升、貸款利率下降均伴隨著房價的新一輪上漲。

房地產已從全面普漲進入結構分化階段，僅核心城市的核心區域資產仍能勉強覆蓋貨幣超發帶來的購買力稀釋。原因是人口與需求結構逆轉，2022年中國人口首次負增長，城鎮化率已達66.2%，20?35歲購房主力人口見頂；2021年三道紅線切斷房企融資，2023年"保交樓"成為政策核心，政策轉向"房住不炒"、市場從金融屬性回歸居住屬性；居民資產價格預期逆轉、不再相信房價只漲不跌，購房意愿指數降至歷史低位。

3）固收類資產：難抵貨幣稀釋，收益主要來自票息復利

以債券為代表的傳統固收資產跑輸貨幣超發。從近十年數據看，中債總全價指數年化收益率僅為0.8%，遠低于3.7%的貨幣超發幅度和9.3%的M2增速。2015年到2025年，中國國債10年期利率從3.4%下降到1.7%，這表明單純依靠利率下行、債券價格上漲（資本利得）完全無法對抗長期的貨幣擴張。背后的深層次原因是，債券作為固定收益工具，到期要按固定面值兌付，且市場利率不能無限下跌，所以它的價格沒法像股票、房產那樣有持續大幅上漲的空間。

如果考慮票息收入再投資，將持有的債券每年派發的利息、立即用于購買更多債券，則中債總指數年化收益為3.9%、略高于貨幣超發，說明固收資產收益主要來自持續的票息積累與復利效應。

4）權益類資產：未跑贏貨幣超發，但資源、消費和科技龍頭帶動行業跑贏

過去十年，股市相對平淡。2014-2015年經歷了一輪改革牛和水牛，股市處于調整狀態。滬深300指數年化收益率為2.2%、上證指數、創業板指數年化收益率分別為1.2%、1.7%，低于貨幣超發幅度。

原因主要有四點：

一是，基本面，企業盈利能力不足，過去十年盡管上市公司營業收入和資產規模保持增長，但凈利潤增速卻大幅落后；

二是，估值收縮，投資者愿意為股票支付的價格（市盈率）在過去十年呈下降趨勢；

三是，股市通過IPO、增發、原股東解禁等的擴容速度長期超過可用于投資股市的資金增長；

四是，投資者結構的短期交易主導，A股散戶占比較高，短期交易行為加劇市場波動，長期收益被頻繁回調稀釋。

過去十年，申萬一級行業中有5個跑贏貨幣超發增速（3.7%），資金集中流向了具備產業趨勢、政策扶持或穩定現金流的賽道；龍頭個股因品牌或技術壁壘強、高成長性和優質客戶資源的個股實現了顯著的超額收益。以食品飲料（年收益8.8%）和家用電器（6.0%）為代表的消費升級行業，憑借品牌壁壘與需求剛性實現穩健增長,龍頭企業如貴州茅臺、五糧液等憑借強大的品牌力和定價權，實現了持續穩定的盈利增長；有色金屬（8.2%）直接受益于全球流動性及新能源轉型帶來的結構性需求,2025年有色金屬板塊以80%的平均漲幅位居行業第一，洛陽鉬業、紫金礦業等個股創歷史新高；電子（6.5%）、通信（4.8%）在產業政策與供應鏈地位提升的驅動下，獲取了顯著的成長溢價，2025年半導體設備、光刻機板塊多次領漲市場，板塊內個股全年平均漲幅超50%。

4 啟示：三大硬通貨長期跑贏印鈔機

在現代社會，貨幣超發是全球普遍現象，長期持有固定收益類產品將大幅跑輸貨幣超發，財富被稀釋。

從歷史和國際經驗看，三大“硬通貨”將長期跑贏印鈔機。

一是，供給稀缺的貴金屬及礦產資源，以黃金、白銀、有色金屬、稀土等戰略礦產資源為代表。在所有資產中，大宗商品是最有能力長期跑贏貨幣超發甚至M2的品類，其價格高回報的核心邏輯，在于全球流動性寬松、信用擴張、供給受約束與地緣沖突的多重共振。

2025-2026年，這類資產迎來大周期爆發，本質是貨幣寬松、需求增長與供給約束形成三重共振：供給側，大國博弈下戰略礦產價值凸顯，資源國管控持續強化，供給端長期緊張；貨幣側，美聯儲降息開啟全球放水周期，去美元化重構貨幣信用，流動性推升資源價格；需求側，AI、新能源等第四次科技革命帶動需求爆發，地緣風險加劇下各國戰略性收儲，供需缺口進一步擴大。

二是，大賽道有護城河的龍頭公司，代表新質生產力的科技企業。資金將不再大水漫灌，而是結構性流向人工智能、高端制造等未來產業，以及能夠提供穩定現金流的優質權益資產。

根據DDM模型，股票分子端受企業盈利影響，分母端受無風險利率和風險溢價影響。貨幣超發背景下，無風險利率下行，抬高股市估值，優質龍頭企業更將享受盈利加估值的雙擊。

2024-2026年房地產市場收縮，股市承擔起發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表的歷史性使命。信貸、貨幣蓄水池將部分轉移至科技創新與高端制造領域。2024年以來，AI、新能源、高端制造等大賽道的龍頭企業率先啟動；2025-2026年AI芯片、算力、大模型、應用大爆發。

三是,人口持續流入的都市圈核心區域房產。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”，當前20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點已出現，房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代。人口進一步向都市圈城市群集聚，房地產二八分化：一線城市核心房產憑借人口流入和優質產業資源，具備長期價值支撐；東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力。

2月5日（周四）晚七點，我將跟大家聊聊市場形勢和機遇。