當(dāng)人工智能遇上醫(yī)學(xué)教育，是創(chuàng)新還是挑戰(zhàn)？

近年來(lái)，伴隨人工智能技術(shù)的高速發(fā)展，AI正持續(xù)為各行各業(yè)賦能，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與創(chuàng)新發(fā)展。

近日，醫(yī)學(xué)AI解決方案龍頭上海萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)）向港交所主板遞交招股書(shū)，保薦人為光大證券國(guó)際。

值得一提的是，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)曾于2016年在新三板掛牌，后基于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃及融資需求考量，于2021年7月申請(qǐng)摘牌，摘牌于2021年9月生效。

從新三板摘牌到?jīng)_擊港交所主板，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)的資本化之路迎來(lái)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而這家致力于以AI技術(shù)賦能醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)、教育及研究領(lǐng)域的企業(yè)，其頭頂“行業(yè)第一”光環(huán)背后，暗藏著多重發(fā)展隱憂。

市場(chǎng)第一的光環(huán)，含金量存疑

與大多數(shù)醫(yī)療企業(yè)將AI技術(shù)落地于醫(yī)療健康領(lǐng)域，通過(guò)輔助優(yōu)化臨床決策、加速藥物研發(fā)等方式賦能人類醫(yī)療能力不同，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)獨(dú)辟蹊徑，將AI技術(shù)與醫(yī)學(xué)知識(shí)及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)深度融合，聚焦醫(yī)學(xué)人才全職業(yè)周期發(fā)展的核心需求，為醫(yī)療人才成長(zhǎng)持續(xù)賦能。

醫(yī)生從醫(yī)學(xué)院校教育、規(guī)范化培訓(xùn)、臨床執(zhí)業(yè)到繼續(xù)教育與研究創(chuàng)新的全職業(yè)發(fā)展歷程中，普遍面臨著多重痛點(diǎn)與需求，包括知識(shí)獲取瓶頸與醫(yī)學(xué)文獻(xiàn)及臨床指南爆炸式增長(zhǎng)之間的沖突，缺乏系統(tǒng)化研究輔助工具，教育資源分布不均等。

立足這一行業(yè)痛點(diǎn)與市場(chǎng)需求，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)精準(zhǔn)布局，為醫(yī)生提供靈活、及時(shí)、基于循證醫(yī)學(xué)的知識(shí)獲取渠道，全方位匹配臨床與學(xué)習(xí)中的知識(shí)需求。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的可比較收益計(jì)，公司在中國(guó)的醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)、教育及研究的綜合AI解決方案市場(chǎng)中排名第一。

值得注意的是，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)該領(lǐng)域真實(shí)世界、線上兩大核心場(chǎng)景中，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)微弱，面臨顯著的被趕超風(fēng)險(xiǎn)。

以2024年收益計(jì)，其真實(shí)世界場(chǎng)景市場(chǎng)份額僅3.3%，僅領(lǐng)先第二名1.8個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，在線上場(chǎng)景中，公司市場(chǎng)份額為10.9%，僅領(lǐng)先第二名0.9個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)、教育及研究解決方案市場(chǎng)的AI滲透度仍處于較低水平，疊加細(xì)分賽道規(guī)模限制，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)的行業(yè)領(lǐng)先地位進(jìn)一步承壓。

2019年至2024年，國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)、教育及研究解決方案市場(chǎng)規(guī)模由668億元增至976億元，年復(fù)合增速為7.9%；而其中的綜合AI解決方案市場(chǎng)，同期規(guī)模由9億元增至57億元，年復(fù)合增速為45.2%，展現(xiàn)出極強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能。但受限于行業(yè)整體AI普及程度，該細(xì)分市場(chǎng)目前仍屬小眾賽道，短期內(nèi)存在明顯的規(guī)模天花板。

根據(jù)招股書(shū)，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)近年?duì)I收保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由2023年的2.39億元增長(zhǎng)至2024年的2.71億元，并于2025年前9月進(jìn)一步同比增長(zhǎng)7.21%至1.91億元。

同時(shí)，公司凈利潤(rùn)由2023年的2986.8萬(wàn)元小幅回落至2024年的2971.9萬(wàn)元；2025年前9月，凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)108.47%至3688.4萬(wàn)元，這主要得益于公司成本管控效能提升，疊加銷售及營(yíng)銷需求調(diào)整帶來(lái)的雇員薪酬支出優(yōu)化。

具體來(lái)看，2023年至2024年及2025年前9月（“報(bào)告期”），萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)員工數(shù)量分別為235人、232人及221人，人員規(guī)模呈小幅波動(dòng)；2025年前9月，公司銷售及營(yíng)銷開(kāi)支由1828.1萬(wàn)元下滑至1542.1萬(wàn)元，其中，勞工成本（雇員的薪金及福利）由1439.5萬(wàn)元下滑至1175.2萬(wàn)元。

與持續(xù)向好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比的是，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)近年研發(fā)開(kāi)支呈現(xiàn)縮減趨勢(shì)，由2023年的1983.2萬(wàn)元下降至2024年的1911.3萬(wàn)元，并于2025年前9月進(jìn)一步同比下滑0.99%至1316.0萬(wàn)元。疊加營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)提升，公司研發(fā)投入占比逐年走低，由2023年的8.31%下降至2024年的7.05%，2025年前9月這一比例進(jìn)一步收窄至6.90%。

值得注意的是，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)所在行業(yè)發(fā)展迅速且競(jìng)爭(zhēng)激烈，其特點(diǎn)是技術(shù)進(jìn)步及升級(jí)頻繁，以促進(jìn)醫(yī)療服務(wù)的數(shù)字化及智能化轉(zhuǎn)型。在此背景下，若公司未能及時(shí)應(yīng)用新興技術(shù)以推出具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，公司在行業(yè)的領(lǐng)先地位或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。

用戶平臺(tái)不直接變現(xiàn)，項(xiàng)目制交付存可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)

萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)策略性地通過(guò)云原生、基于平臺(tái)系統(tǒng)的方式營(yíng)運(yùn)MedEvent（在線社區(qū)平臺(tái)）及MedEvidence（一套包括智能體AI循證助手在內(nèi)的智能工具），以接觸醫(yī)師及其他醫(yī)療專業(yè)人員。

具體來(lái)說(shuō)，通過(guò)MedEvent平臺(tái)，用戶可根據(jù)自身需要發(fā)布及參與醫(yī)學(xué)會(huì)議、觀看直播或視頻形式的醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)內(nèi)容、開(kāi)展學(xué)術(shù)內(nèi)容的推廣與學(xué)習(xí)等，實(shí)現(xiàn)工作流程協(xié)調(diào)及專業(yè)學(xué)術(shù)交流。而研究助手平臺(tái)MedEvidence以一名智能體AI循證助手為中心，該助手可從結(jié)構(gòu)化證據(jù)庫(kù)中提取并檢索相關(guān)內(nèi)容，也可實(shí)現(xiàn)證據(jù)綜合。

招股書(shū)顯示，截至2024年12月31日，公司MedEvent平臺(tái)注冊(cè)用戶約400萬(wàn)名，其中包括約390萬(wàn)名醫(yī)療專業(yè)人員。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按截至同日注冊(cè)用戶及注冊(cè)醫(yī)療專業(yè)人員總數(shù)計(jì)，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)運(yùn)營(yíng)著中國(guó)最大的醫(yī)師實(shí)時(shí)專業(yè)交流平臺(tái)。

值得注意的是，對(duì)于MedEvent平臺(tái)落地載體的“醫(yī)會(huì)寶”APP，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)并未在招股書(shū)中做出詳細(xì)披露，而在安卓系統(tǒng)中，該APP的累計(jì)安裝次數(shù)僅693萬(wàn)次。

與此同時(shí)，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)并不直接通過(guò)該平臺(tái)產(chǎn)生收益，而是通過(guò)B2B模式，向機(jī)構(gòu)客戶提供解決方案。

萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)的解決方案主要包括醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)AI驅(qū)動(dòng)全流程解決方案、醫(yī)學(xué)學(xué)習(xí)及教育AI驅(qū)動(dòng)數(shù)字解決方案。

其中，醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)全流程解決方案聚焦線下活動(dòng)落地，為組織者提供決策支持、內(nèi)容生成、現(xiàn)場(chǎng)效率提升及可落地的反饋分析能力；為參會(huì)醫(yī)師打造線上線下融合互動(dòng)體驗(yàn)，配備AI活動(dòng)助手與機(jī)器人搭檔，強(qiáng)化其學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)者與受益者的雙重身份。

而醫(yī)學(xué)學(xué)習(xí)及教育數(shù)字解決方案則以公司MedAssistant系統(tǒng)開(kāi)發(fā)及交付的互動(dòng)式學(xué)習(xí)套件為特色，根據(jù)醫(yī)師的專業(yè)、興趣及發(fā)展目標(biāo)量身定制學(xué)習(xí)路徑，配備專屬AI學(xué)習(xí)助手，為用戶營(yíng)造一個(gè)專注的學(xué)習(xí)環(huán)境。

近年來(lái)，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收出現(xiàn)波動(dòng)，由2023年的1.27億元增長(zhǎng)至2024年的1.51億元，2025年前9月則同比下降0.28%至9461萬(wàn)元；而醫(yī)學(xué)學(xué)習(xí)及教育業(yè)務(wù)營(yíng)收則實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，由2023年的1.12億元增長(zhǎng)至1.20億元，并于2025年前9月同比增長(zhǎng)15.78%至9604.7萬(wàn)元。

至此，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)醫(yī)學(xué)學(xué)習(xí)及教育業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由2023年的46.8%提升至2025年前9月的50.4%，實(shí)現(xiàn)對(duì)醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)業(yè)務(wù)的反超。

值得一提的是，由于公司醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)業(yè)務(wù)涉及大量的現(xiàn)實(shí)世界實(shí)施及較高比例的配套服務(wù)和外包成本，導(dǎo)致其毛利率遠(yuǎn)低于醫(yī)學(xué)學(xué)習(xí)與教育數(shù)字解決方案。

具體來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，公司醫(yī)學(xué)學(xué)習(xí)及教育業(yè)務(wù)毛利率分別為48.8%、46.4%及54.8%，相比之下，醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)活動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率則分別為28.3%、27.2%及29.5%，受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及各板塊毛利率變動(dòng)影響，公司整體毛利率分別為37.9%、35.7%及42.3%。

與此同時(shí)，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)兩條業(yè)務(wù)主線均主要以項(xiàng)目制向客戶交付解決方案，而這些項(xiàng)目屬非經(jīng)常性質(zhì)，公司并沒(méi)有與客戶訂立長(zhǎng)期的固定采購(gòu)協(xié)議，客戶也沒(méi)有必須向公司授予新項(xiàng)目的義務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)年/期內(nèi)已完成項(xiàng)目與年/期末進(jìn)行中項(xiàng)目的總和分別為1027項(xiàng)、1001項(xiàng)及661項(xiàng)，項(xiàng)目整體數(shù)量呈縮減趨勢(shì)，面臨項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)減少的風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)在招股書(shū)中坦言，若公司無(wú)法持續(xù)維持類似數(shù)量的合約、獲得新項(xiàng)目，或新簽項(xiàng)目的合計(jì)合約總額無(wú)法持平或提升，公司的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況可能會(huì)受到重大不利影響。

現(xiàn)金流狀況改善之下，應(yīng)收及管理層雙項(xiàng)存憂

從現(xiàn)金流來(lái)看，2024年，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流凈額由2023年的2488.4萬(wàn)元驟降至831.0萬(wàn)元，這主要?dú)w因于公司應(yīng)收貿(mào)易賬款的大幅增加；2025年前9月，隨著應(yīng)收貿(mào)易賬款增速放緩，疊加公司經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)向好，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流凈額回升至2742.0萬(wàn)元。

具體來(lái)看，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)應(yīng)收貿(mào)易賬款凈額持續(xù)攀升，由2023年的6359.9萬(wàn)元增加至2024年的9124.2萬(wàn)元，并于2025年前9月進(jìn)一步提升至1.01億元；同時(shí)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同步拉長(zhǎng)，由2023年的106天小幅增加至2024年的111天，2025年前9月則大幅攀升至146天。

對(duì)此，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)在招股書(shū)中解釋，這主要源于公司解決方案所產(chǎn)生收益的整體增長(zhǎng)，同時(shí)，客戶端更嚴(yán)格的付款審批流程及結(jié)算前的額外先決條件，也影響了公司的應(yīng)收貿(mào)易賬款結(jié)余，從而延長(zhǎng)了付款周期。

受此影響，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由2023年的7474.7萬(wàn)元下降至2024年的3512.1萬(wàn)元，后于2025年9月末回升至5517.2萬(wàn)元。

與此同時(shí)，公司赴港IPO前夕，新任獨(dú)立非執(zhí)行董事高國(guó)壘的過(guò)往監(jiān)管函記錄，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

高國(guó)壘曾于2011年2月至2015年4月?lián)伍_(kāi)能健康的董事會(huì)秘書(shū)，而在2016年6月，開(kāi)能健康董事會(huì)收到深交所監(jiān)管函，內(nèi)容直指公司于2014年及2015年向兩家被投資公司合共提供1600萬(wàn)元財(cái)務(wù)資助，未能遵守相關(guān)披露責(zé)任，高國(guó)壘被認(rèn)為對(duì)此負(fù)主要責(zé)任。

對(duì)此，高國(guó)壘稱自2015年4月辭任開(kāi)能健康董事會(huì)秘書(shū)后，未參與相關(guān)事件，對(duì)監(jiān)管函并不知情且未獲相關(guān)方聯(lián)絡(luò)。同時(shí)，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)董事認(rèn)為，高國(guó)壘具備上市公司董事所需的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)及技能，適合擔(dān)任公司董事。

從行業(yè)格局來(lái)看，萬(wàn)怡醫(yī)學(xué)雖占據(jù)醫(yī)學(xué)AI賽道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但領(lǐng)先地位根基薄弱。公司未來(lái)能否成功登陸資本市場(chǎng)，關(guān)鍵在于公司能否筑牢技術(shù)核心壁壘并優(yōu)化商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期可持續(xù)盈利。

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