沖擊港交所上市，Suplay劍指“卡牌界泡泡瑪特”？

撰文｜H.H

編輯｜楊勇

來源 | 氫消費(fèi)出品

ID | HQingXiaoFei

卡牌賽道，或許要跑出一家上市公司。

2026年初，作為潮玩卡牌品牌的Suplay正式向港交所遞交了招股書，若最終上市成功，將會成為名副其實的“卡牌第一股”。

和很多人在童年時代收藏奧特曼等卡牌不同，Suplay的產(chǎn)品覆蓋故宮文化、哈利波特等知名大IP，主打高端定位。從2023年轉(zhuǎn)型卡牌市場到如今沖擊港交所上市，Suplay的營收已經(jīng)翻倍有余，凈利潤增長更是高達(dá)數(shù)十倍。

如果從市場前景角度出發(fā)，Suplay切入的卡牌市場極具增長潛力。不過這也并不意味著狂奔的背后沒有任何現(xiàn)實挑戰(zhàn)，對授權(quán)IP的高度依賴、經(jīng)銷渠道占比過高、缺乏自有IP等。

想要真正成為“卡牌界泡泡瑪特”，Suplay向上攀登的步伐可能才剛剛開始。

卡牌生意，究竟有多賺錢？

一張紙的成本和售價可以低到忽略不計，但如果在這張紙上印有各大知名IP的圖畫，相應(yīng)的圖案在二級市場又能夠得到有效流通，事情就完全變得不一樣了。

以上所提到的就是在全球市場擁有一批忠實擁躉的卡牌游戲，從最初作為很多公司產(chǎn)品的贈品，到現(xiàn)在逐漸成長為集收藏和娛樂于一體的產(chǎn)品。結(jié)合玩法不同，卡牌主要可以分為對戰(zhàn)式卡牌和非對戰(zhàn)式卡牌兩類，后者由于本身的稀缺屬性一定程度上具有收藏價值。

據(jù)弗若斯特沙利文所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年全球泛娛樂商品市場的規(guī)模約120億美元，預(yù)計到2029年將會增長到257億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)16.5%。在這之中，收藏級非對戰(zhàn)式卡牌是增速最快的細(xì)分賽道之一。

不過如果要回顧國內(nèi)的卡牌市場，恐怕還是要把視線先拉回到泡泡瑪特的身上。

早在2018年，泡泡瑪特的橫空出世帶火了盲盒經(jīng)濟(jì)，只是由于盲盒隨機(jī)性較大，對消費(fèi)者而言無論抽到重復(fù)款又或是隱藏款，都需要有一個二手交易平臺來變現(xiàn)。

基于此，創(chuàng)始人黃萬鈞在2019年底創(chuàng)辦了Suplay，主打潮流玩具的二手交易市場，因為能夠更快的提升潮流玩具的流通效率，Suplay很快就積累了百萬級的用戶。在互聯(lián)網(wǎng)時代做交易平臺很快就會引來一眾模仿者，最終陷入同質(zhì)化競爭，于是黃萬鈞把目標(biāo)瞄準(zhǔn)在了集換式卡牌市場并推出了自有品牌“卡卡沃”。

圖源：Suplay官方微博

和大多數(shù)成年人在兒童時代通過吃干脆面等獲得的奧特曼卡牌不同，Suplay從一開始就主打發(fā)行價10元以上的高端市場。

為了能夠讓自己的卡牌產(chǎn)品具備收藏和流動價值，Suplay一方面通過各種復(fù)雜工藝去對標(biāo)國際市場中的球星卡等成熟產(chǎn)品，另一方面和國際市場積極接軌，成為國內(nèi)首個獲得PSA、CGC等四大權(quán)威機(jī)構(gòu)所認(rèn)證的卡牌品牌，截止到2025年10月底，卡卡沃的卡牌中有80%左右獲得權(quán)威機(jī)構(gòu)在工藝和品相等方面的最高評級。

乘著卡牌市場的東風(fēng)，Suplay在這一細(xì)分領(lǐng)域的知名度越來越高。時至今日提起卡卡沃，很多忠實的消費(fèi)者都知道其推出的一系列如哈利波特、老友記、迪士尼等歐美知名大IP。

不要小瞧這么一個不起眼的卡牌市場，實際上背后的盈利能力可以說是相當(dāng)之高。

據(jù)Suplay所發(fā)布的招股書顯示，公司營收從2023年的1.46億增長到2024年的2.81億，到2025年前三季度2.83億的營收已經(jīng)超過了2024年全年；利潤率方面更是讓人難以置信，2023年時Suplay的凈利潤只有290萬，到2024年便跨越式增長到4910萬，2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)8642萬，凈利率接近30%，亮眼的表現(xiàn)一度吸引來了游戲巨頭米哈游的入股。

無獨(dú)有偶，作為行業(yè)內(nèi)的大哥、已經(jīng)兩度沖擊上市的卡游有著更加炸裂的業(yè)績表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2022~2024年間卡游營收從41億增長到100億，對比來看Suplay的營收只有前者的3%左右。

如果說泡泡瑪特之類的盲盒潮玩還有開模、涂裝等成本，即便是收藏級的卡牌也只是印刷品，更大的成本來自于IP授權(quán)，材料成本分?jǐn)傁聛砻堪赡軆H需幾毛錢。從這個角度來看，面向成年人收藏市場的Suplay堪稱行業(yè)內(nèi)的“印鈔機(jī)”。

暴利光環(huán)下的挑戰(zhàn)與隱憂

無論定位高端又或者沖擊上市，在國內(nèi)卡牌市場占有一席之地的Suplay都有著自己的經(jīng)營策略和優(yōu)勢。尤其是旗下的哈利波特、原神等授權(quán)IP，相關(guān)產(chǎn)品的復(fù)購率超過70%。

截止到目前，Suplay已經(jīng)和包括哈利波特、暮光之城、怪奇物語、原神等22個熱門IP簽訂了授權(quán)協(xié)議。

IP授權(quán)對卡牌產(chǎn)品收藏和流通價值的重要性不言而喻，卡牌廠商通過更具獨(dú)特性的IP也能夠更快的打響知名度，不過反過來對IP的過度依賴也會限制相關(guān)廠商的進(jìn)一步向上突破。實際上，這是整個泛娛樂商品市場所普遍面臨的困境。

以Suplay為例，目前的整體營收仍然高度依賴授權(quán)IP。招股書顯示，從2023年到2025年前三季度，授權(quán)IP分別實現(xiàn)營收0.79億、2.36億和2.69億，在總營收中的占比為54.2%、85.1%和95%，呈現(xiàn)出連年走高的趨勢。反觀自有IP，雖然Suplay擁有Rabbit KIKI、OHO大叔和水波蛋等，不過在整體營收中的占比從40.6%一路下滑至4.1%。

包括行業(yè)內(nèi)的龍頭卡游，80%以上的營收也都來自于奧特曼、小馬寶莉等外部授權(quán)IP。

這種過于依賴外部IP授權(quán)所帶來的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是和IP授權(quán)方合作關(guān)系的持續(xù)性，另一方面手握各大IP的授權(quán)方可能會合作多家廠商，使得市場中的產(chǎn)品趨于同質(zhì)化。

招股書顯示，Suplay的IP授權(quán)協(xié)議通常為一到三年且沒有自動續(xù)期的條款。截止到2025年前三季度，Suplay和最大授權(quán)IP所簽訂的協(xié)議已經(jīng)屆滿失效，未來的合作還在洽談過程中，一旦雙方未能達(dá)成新的協(xié)議，對Suplay而言勢必會在很大程度上影響公司的營收表現(xiàn)。

更關(guān)鍵的是，IP授權(quán)方也會想盡辦法讓自身的利益最大化，出價更高的廠商自然有優(yōu)先合作權(quán)。這種方式下，如果IP授權(quán)費(fèi)用開始內(nèi)卷，也會進(jìn)一步吞噬卡牌廠商的利潤空間。

如此一來，隨著IP授權(quán)方合作的廠商越來越多，各路競爭對手都會推出相似的IP卡牌，行業(yè)內(nèi)部的價格戰(zhàn)也就不可避免。說白了，高度依賴外部IP授權(quán)的廠商更像是個負(fù)責(zé)生產(chǎn)和銷售的“代工廠”角色。

對授權(quán)IP的過度依賴只是其一，渠道方面和泡泡瑪特?fù)碛猩锨Ъ揖€下直營門店不同，Suplay的絕大部分營收主要來自于經(jīng)銷商的貢獻(xiàn)。招股書顯示，截止到2025年9月底Suplay總共擁有479名經(jīng)銷商，來自這一渠道的營收占比高達(dá)74%。

無法直面消費(fèi)者，也就意味著不能第一時間獲取用戶數(shù)據(jù)和消費(fèi)偏好的改變。直到出現(xiàn)庫存積壓、甚至是二級市場的價格跳水，才能后知后覺的調(diào)整產(chǎn)能和方向，這對卡牌廠商而言顯然不是一件好事。

何以成為“卡牌界泡泡瑪特”？

客觀來說，在二手交易市場Suplay的保值率并不盡如人意。以閑魚平臺為例，搜索相應(yīng)的卡牌產(chǎn)品能夠看到不少低價出售的推送，部分產(chǎn)品在二手市場甚至能夠打到5折以下，如此一來對經(jīng)銷商的把控某種程度上也就成了難點(diǎn)，這反過來也會影響Suplay的品牌形象。

更不用說卡牌市場的抽卡機(jī)制，還面臨著監(jiān)管和輿論的壓力。

那么，卡牌市場的發(fā)展前景究竟如何？Suplay有可能成為卡牌界的泡泡瑪特嗎？

據(jù)灼識咨詢所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)卡牌市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到263億，超越美國，成為全球最大的卡牌市場；進(jìn)一步，國內(nèi)泛娛樂卡牌市場規(guī)模在2025年已經(jīng)突破300億預(yù)計到2027年將會達(dá)到500億大關(guān)。換個角度來看，2022年日本和美國在集換式卡牌市場的人均支出分別為92.3元和50.7元，同一年的國內(nèi)消費(fèi)者只有8.6元。

無論從哪個角度來看，國內(nèi)卡牌市場都極具發(fā)展空間。只不過若放眼全球，真正具有收藏級卡牌的選手仍然主要來自海外品牌，這也是為什么本土品牌想要有一番作為需要做出更多的動作才行。

早在2011年就已經(jīng)成立的卡游，在國內(nèi)集換式卡牌市場占據(jù)著超過70%的份額。卡游的策略是主要走大眾化路線，面對青少年群體推出更優(yōu)惠的卡牌，作為對比，Suplay走的是高端化路線。

無論采取什么樣的發(fā)展策略，只是卡牌廠商們的品牌定位和爭奪市場的方式有所不同。要想成為卡牌界的泡泡瑪特，僅僅靠差異化的路線遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

誠然，泡泡瑪特最初切入盲盒賽道之時主要是通過購買或合作IP來推出相應(yīng)的產(chǎn)品。不同的是當(dāng)品牌開始具備影響力且用戶粘性不斷提升后，泡泡瑪特開始把重心放在培育更多元的IP矩陣方面，尤其是對自有IP的打造。

過往數(shù)據(jù)顯示，2016年8月泡泡瑪特推出了首款自有IP盲盒“MOLLY生肖系列”，電商平臺上線僅過了幾秒鐘就全部售罄。此后泡泡瑪特又推出火遍全球的labubu，相關(guān)產(chǎn)品無論在線上又或是線下渠道均一盒難求，labubu的爆火直接助推泡泡瑪特的股價呈現(xiàn)出指數(shù)級增長的趨勢。

時至今日泡泡瑪特旗下有13個IP實現(xiàn)年營收過億，以labubu為代表的四大超級IP累計貢獻(xiàn)超過60億營收，其中自有IP的營收占比更是高達(dá)85%。

不難發(fā)現(xiàn)，想要成為卡牌界的泡泡瑪特，擺脫對授權(quán)IP的過度依賴、積極發(fā)展自有IP才能夠穩(wěn)定營收和提升利潤率。再加上能夠直面消費(fèi)者的DTC模式進(jìn)行營銷，更快的感知到消費(fèi)市場的變化從而積極做出應(yīng)對。

如此來看，恐怕Suplay積極尋求融資上市，目的之一也是要借助市場的力量去做出更多動作來擺脫“寄人籬下”的窘境。