都是石藥應(yīng)得的

1月30日，中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)開(kāi)年最重磅交易——石藥集團(tuán)與阿斯利康簽訂戰(zhàn)略研發(fā)合作與授權(quán)協(xié)議，圍繞創(chuàng)新長(zhǎng)效多肽藥物展開(kāi)全面合作。

根據(jù)協(xié)議條款，石藥將獲得12億美元預(yù)付款，以及最高35億美元研發(fā)里程碑、138億美元銷售里程碑付款，疊加雙位數(shù)比例的銷售分成，交易潛在總價(jià)值有望突破185億美元，再度刷新中國(guó)藥企出海紀(jì)錄。

石藥此次BD出海合作的首付款金額僅次于三生制藥PD-1/VEGF雙抗出海交易，但更值得注意的是，本次合作內(nèi)容包括一個(gè)臨床準(zhǔn)備就緒的長(zhǎng)效GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑項(xiàng)目SYH2082及三個(gè)臨床前項(xiàng)目，雙方還將就另外四個(gè)新項(xiàng)目展開(kāi)合作。

也就是說(shuō)，石藥憑借幾個(gè)臨床前項(xiàng)目，就拿下了12億美元真金白銀的巨額首付，這背后不僅是阿斯利康對(duì)其技術(shù)平臺(tái)的價(jià)值確認(rèn)，也是石藥十?dāng)?shù)年如一日?qǐng)?zhí)著于體系化轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

就在前一日，阿斯利康宣布計(jì)劃到2030年在中國(guó)新增投資150億美元，此次與石藥的合作也是其進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)三十年來(lái)規(guī)模最大的一筆投資承諾。

回顧近年發(fā)展，石藥從仿制藥龍頭穩(wěn)步邁向創(chuàng)新藥全球化企業(yè)，創(chuàng)新管線成果涌現(xiàn)、技術(shù)平臺(tái)持續(xù)升級(jí)、出海BD交易頻出，這筆天價(jià)交易是石藥集團(tuán)理應(yīng)獲得的市場(chǎng)回饋。

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轉(zhuǎn)型之路的喜與痛

提到石藥，很多人仍會(huì)想起其“華北藥都”的底色——早年以原料藥和抗生素起家，憑借咖啡因等產(chǎn)品占據(jù)全球市場(chǎng)份額，在那個(gè)“賣土霉素也能發(fā)財(cái)”的年代，石藥便敏銳地察覺(jué)到了周期性行業(yè)的脆弱。

關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在2005年恩必普（丁苯酞）的橫空出世，作為我國(guó)首個(gè)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的腦卒中治療創(chuàng)新藥，恩必普為石藥貢獻(xiàn)了數(shù)十年的業(yè)績(jī)現(xiàn)金流，更為其埋下了創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的種子。

2010年前后，公司確立“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，將研發(fā)重心從仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，聚焦高價(jià)值領(lǐng)域的核心技術(shù)突破。進(jìn)入2020年后的“轉(zhuǎn)型深水區(qū)”，石藥的動(dòng)作更加迅猛且決絕：2023年，石藥通過(guò)兩次收購(gòu)增加持股比例，并將集團(tuán)最前沿的ADC、mRNA等管線納入巨石生物旗下，進(jìn)一步完善創(chuàng)新布局；2025年底，公司完成CEO換帥，明確將國(guó)際化作為核心戰(zhàn)略方向，標(biāo)志著其轉(zhuǎn)型進(jìn)入全球化深化階段。

從“仿創(chuàng)結(jié)合”到“源頭創(chuàng)新”，從“聚焦國(guó)內(nèi)”到“全球布局”，這一轉(zhuǎn)型的成效，最直觀的體現(xiàn)就是石藥持續(xù)爆發(fā)的出海BD熱潮。

石藥近期出海BD盤點(diǎn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：智慧芽新藥數(shù)據(jù)庫(kù)

截至2025年底，石藥集團(tuán)海外授權(quán)項(xiàng)目合同總金額已超166億美元，累計(jì)取得海外臨床批件30余個(gè)，16個(gè)新產(chǎn)品或新適應(yīng)癥獲得美國(guó)FDA快速通道或孤兒藥資格認(rèn)定，15個(gè)產(chǎn)品獲ANDA批件。

此次與阿斯利康的合作，更是雙方在不到兩年時(shí)間里的第三次牽手。近幾年，中國(guó)藥企出海BD呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”的趨勢(shì)，但真正能持續(xù)與MNC達(dá)成重磅合作、實(shí)現(xiàn)深度綁定的企業(yè)屈指可數(shù)。

從2024年10月授權(quán)小分子Lp(a)干擾劑YS2302018，到2025年6月達(dá)成53.3億美元的AI驅(qū)動(dòng)口服小分子合作，再到如今185億美元的緩釋給藥技術(shù)平臺(tái)和多肽AI發(fā)現(xiàn)平臺(tái)綁定，阿斯利康對(duì)石藥的信任已經(jīng)從單一產(chǎn)品升級(jí)成為底層技術(shù)的全面托付

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多點(diǎn)開(kāi)花，平臺(tái)溢價(jià)

如果說(shuō)早年的石藥還在單純依靠產(chǎn)品打天下，那么如今的石藥就是靠平臺(tái)集群在“狩獵”，其血液里始終流淌著一種對(duì)技術(shù)掌控力的偏執(zhí)。

從此次交易內(nèi)容來(lái)看，石藥的緩釋給藥技術(shù)可實(shí)現(xiàn)多肽藥物每月一次或更長(zhǎng)時(shí)間的緩釋，且產(chǎn)品使用簡(jiǎn)便、支持自行給藥。依托該平臺(tái)開(kāi)發(fā)的SYH2082（長(zhǎng)效GLP-1R/GIPR激動(dòng)劑），正推進(jìn)至I期臨床，可實(shí)現(xiàn)每月一次給藥，且為即用型產(chǎn)品。

在GLP-1賽道已經(jīng)擁擠到有些“內(nèi)卷”的當(dāng)下，藥效不再是唯一的博弈維度，患者的依從性、即用的便捷程度以及長(zhǎng)效化的工業(yè)實(shí)現(xiàn)能力，才是決定誰(shuí)能分到更大蛋糕的關(guān)鍵。

而其多肽藥物AI發(fā)現(xiàn)平臺(tái)能針對(duì)藥物靶點(diǎn)快速設(shè)計(jì)、篩選候選分子，并在藥效、選擇性與信號(hào)偏向性等維度進(jìn)行系統(tǒng)優(yōu)化，這在創(chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的當(dāng)下，具備極高的商業(yè)潛力。另一大AI驅(qū)動(dòng)的小分子藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，已在與阿斯利康的合作中得到充分應(yīng)用與價(jià)值兌現(xiàn)。

與此同時(shí)，石藥已經(jīng)構(gòu)建起包括雙抗、納米藥物、單抗、小分子、ADC、siRNA、mRNA和長(zhǎng)效注射劑在內(nèi)的八大創(chuàng)新研發(fā)平臺(tái)，在研創(chuàng)新藥項(xiàng)目達(dá)200余個(gè)，預(yù)計(jì)截至2028年底，將有50余款新藥或新適應(yīng)癥申報(bào)上市

在代謝疾病領(lǐng)域，石藥布局的另一款口服GLP-1受體激動(dòng)劑SYH2086已授權(quán)給Madrigal Pharmaceuticals，聚焦代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（MASH）領(lǐng)域。此外，公司還通過(guò)巨石生物布局了mRNA疫苗領(lǐng)域，成為其創(chuàng)新布局的重要補(bǔ)充。

而在腫瘤領(lǐng)域，其EGFR靶向ADC藥物SYS6010已獲得中國(guó)突破性治療品種認(rèn)定和FDA快速通道資格認(rèn)定，被視為潛在“同類最佳”的國(guó)產(chǎn)EGFR ADC；另一款Nectin-4靶向ADC SYS6002同樣已完成海外授權(quán)，并于不久前啟動(dòng)首個(gè)III期臨床；1月29日，石藥開(kāi)發(fā)的SYS6055注射液更成為國(guó)內(nèi)首款獲批臨床試驗(yàn)的體內(nèi)CAR-T藥物。

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估值洼地的堅(jiān)守與騰躍

雖然創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)，但石藥集團(tuán)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)一直處于一種微妙的“承壓”狀態(tài)。

事實(shí)上，在宣布完與阿斯利康的重磅合作這一利好消息后，石藥在二級(jí)市場(chǎng)也并未迎來(lái)想象中的擁躉。這背后固然有復(fù)雜的市場(chǎng)情緒和行業(yè)原因，但結(jié)合石藥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，“承壓”的背后是極具生命力的研發(fā)投入

2025年前三季度，集團(tuán)營(yíng)收來(lái)到198.91億元，同比下降12.32%，扣非歸母凈利潤(rùn)35.11億元，同比下降7.06%，業(yè)績(jī)延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)。但公司研發(fā)投入達(dá)41.85億元，占成藥收入的比重攀升至27.1%，預(yù)計(jì)2025年全年研發(fā)投入將維持在57億元左右

高額的研發(fā)投入雖然會(huì)對(duì)短期利潤(rùn)形成一定侵蝕，但市場(chǎng)對(duì)石藥的投入并非沒(méi)有回饋。2025年上半年，因創(chuàng)新藥管線進(jìn)展及國(guó)際化合作預(yù)期，石藥股價(jià)一度漲超50%，下半年受業(yè)績(jī)承壓影響，股價(jià)逐步回調(diào)。

另一方面，集采政策沖擊下傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的凋零同樣無(wú)法忽視。目前石藥已有18個(gè)品種納入國(guó)家組織藥品集中帶量采購(gòu)協(xié)議期內(nèi)，平均降幅達(dá)65.34%，部分品種降幅超90%，傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)的盈利能力也持續(xù)下降。

石藥依然處在新舊交替的變革期，12億美元首付款可以大大緩解其財(cái)務(wù)焦慮，在技術(shù)平臺(tái)之外，石藥只待一款重磅藥物的問(wèn)世。