摩根大通：黃金還能漲嗎？

很多人都在擔心，現在買黃金會不會高位接盤。但是要知道的是，黃金不光過去兩年漲幅很大，其實一直以來的收益率都很高。從歷史表現看，黃金長期回報相當可觀——過去20年間年均漲幅約12%。

過去20年的年均漲幅12%是什么概念呢？一線城市過去20年的房價平均漲幅只有9%左右，納斯達克過去20年的年均漲幅也就11%左右，黃金的收益率比這兩個全球收益率最高的資產（主流資產中）還要高。

而且2023年底以來，黃金價格開始狂飆。2025年的漲幅更是高達60%+，跑贏了全球所有主要股指。

摩根大通對黃金后市保持堅定看漲。本文將拆解黃金價格的核心驅動因素，分析其近年來的演變趨勢，并從資產配置角度探討：如何通過適量配置黃金，提高投資組合收益率。

美元匯率

歷史上，由于黃金以美元計價，并且黃金的價格通常與美元走勢呈負相關。也就是說，美元匯率走弱時，黃金價格就會上漲；美元走強時，黃金價格則往往承壓回落。道理也很簡單，美元和黃金都是全球儲備貨幣，用經濟學來講屬于替代效應，美元強大家就會拋售黃金買美元，美元弱大家就會拋售美元買黃金。

展望2026年，摩根大通認為美元是偏弱勢的。經歷一年的大幅疲軟后，美元正進入“波動中觸底反彈”的階段，預計將在2026年完成筑底。美國經濟周期性復蘇將是溫和漸進的，歐洲、日本等主要經濟體的經濟表現也將同步改善；疊加市場對美聯儲獨立性、美國財政可持續性的持續擔憂（特朗普竟然公開看空美元），美元的上行空間將被限制。

實際收益率的變化

從歷史數據來看，黃金價格與實際收益率（收益率-通脹率）之間存在著反比關系。由于黃金本身不產生利息收入，實際收益率可以被視為持有黃金的機會成本。當實際收益率下降時，相對于持有黃金的成本下降，黃金的吸引力就會增強。

這種反比關系解釋了自20世紀90年代以來黃金價格上漲的大部分原因，實際收益率持續下降的年份（2008-2012年和2019-2021年），黃金價格都在大幅上漲。最近金價大幅上漲，跟全球量化寬松和零利率政策有很大的關系，因為這讓實際收益率跌至負值，嚴重壓低了收益率。

然而，過去兩年這個規律失效了。2022年初開始，美聯儲一直在加息，美國10年期實際收益率也在上升。按照之前的經驗，收益率上漲，金價應該下跌。但是金價走勢并沒有這樣：2022年金價仍基本持平；2023年更逆勢上漲13%，最終以每盎司2068美元的歷史新高收官；2024年至今，金價更是大幅上漲屢創新高。

那這是否意味著收益率跟金價的關系失效了？

摩根大通認為，這只是暫時的，未來大概率會重新回歸。小摩認為，當前黃金價格仍會對實際收益率變動做出反應，只是反應呈現“不對稱特征”：利率上升時，金價跌幅明顯收窄；利率下降時，金價漲幅則被放大。

供求關系

所有資產的價格都是由供求決定的，多年來全球黃金開采量一直相當穩定（供給穩定），但是最近黃金需求卻上漲了很多。

裝飾品需求：主要是珠寶制造，珠寶需求約占黃金年總消費量的 50%，一直比較穩定。

工業需求：主要是一些科技產品需要。約10%的黃金需求來自工業和科技領域，包括電子、牙科、航空航天等行業。

投資與儲備管理：雖然投資和儲備管理需求在黃金總消費量中所占比例較小，但它們有時會成為影響金價的重要因素，比如最近各國央行大幅購買黃金，就對金價影響很大。

過去20年間，全球各國央行持有的黃金儲備約占其外匯儲備的20%。不過，發達市場（DM）和新興市場（EM）央行在黃金配置方面存在顯著差異，新興市場央行的黃金持有量遠低于發達市場央行。

不過最近幾年，各國央行的黃金購買量顯著增加。根據世界黃金協會的統計數據，2022年全球央行的凈購買量達到創紀錄的1082噸，是過去十年平均年購買量的兩倍多。這一強勁的購買勢頭在2023年和2024年得以延續，保持了超過1000噸的驚人速度。盡管金價大幅上漲，但2025年前三個季度的購買量仍達到632噸，僅略低于往年同期水平。需求依然廣泛，主要由新興市場國家的央行推動。目前普遍認為，這是近期實際收益率上升期間金價保持韌性的主要驅動因素。

展望2026年，央行購金的趨勢仍將持續強勁。世界黃金協會近期針對73個全球貨幣當局的調查顯示，創紀錄的43%的央行明確表示，計劃在未來一年內增持黃金儲備，主要原因如下：

（1）地緣政治風險升溫的國家正加速囤金。以俄烏沖突波及地區為例，相關國家通過增加黃金儲備對沖地緣不確定性。

（2）部分非美國盟友國家正主動降低外匯儲備中的美元占比，因它們意識到過度依賴美元儲備易受制裁沖擊。

（3）隨著全球主要經濟體逐步走出金融危機后的超低通脹時代，通脹水平回升且波動性加大，不少政府將黃金視為抵御通脹的工具。

投資需求：個人投資者往往是短期投資者，但他們可以有效地推動金價波動。機構投資者則更傾向于長期投資，并且通常持有實物黃金。特別是養老基金和基金會，往往會持有黃金數十年之久。對沖基金和商品交易顧問的投資策略更具投機性，但其對價格走勢的影響可能更為持久。

ETF需求是2025年黃金價格大幅上漲的核心推手。2021年黃金ETF持倉到達峰值，隨后開始下滑。但是2024年中期開始局勢逆轉，2025年更迎來顯著加速增長。

金價未來預期

摩根大通對未來12個月的黃金走勢保持看漲預期，理由如下：

一方面，全球央行的購金潮仍在延續——新興市場央行預計將繼續增加黃金配置，盡管過去三年已大幅增持，但與發達市場同行相比，其黃金持倉占比仍處于相對低位，后續增持空間充足。

另一方面，散戶投資者入場越來越多：隨著現金利率下行（美聯儲降息預期），現金投資的吸引力減弱，投資者將重新審視 portfolio 配置，黃金作為兼具避險與抗通脹屬性的資產，有望成為資金的新去向。

從更長期的視角看，“貨幣貶值交易”邏輯將持續支撐黃金配置——這背后，是全球對財政紀律松弛的深層擔憂。早在去年美國大選后，摩根大通便指出，特朗普政府執政期間黃金將受益，一是擴張性財政政策下，市場對美國財政赤字的擔憂難以消解；二是貿易摩擦與地緣政治風險加劇，推動各國加速美元儲備多元化。這兩個驅動因素在2026年仍將發揮作用。

基于此，摩根大通最新預測，2026年底黃金價格有望升至每盎司5200至5300美元。

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