超5500億！為什么是他們投中了鳴鳴很忙、泡泡瑪特和老鋪黃金？

近900億！

就在今天，鳴鳴很忙成功登陸港交所，成為第一個上市的中國量販零食企業，這也是一年來資本市場最大的消費企業IPO之一。

某種程度上，在量販零食行業，乃至整個中國消費版圖之中，鳴鳴很忙都是一個獨特且值得細細探究的存在。

無論是其用了不到10年的時間突破2萬家門店、覆蓋全國28個省份、所有線級城市，并且59%的門店都位于縣城和鄉鎮；還是鳴鳴很忙的誕生過程——由行業龍頭零食很忙和趙一鳴零食在不到一個月的時間內實現強強聯合。

可以說，鳴鳴很忙創造了多個零售商業的先河，而隨著對鳴鳴很忙的挖掘，作為趙一鳴零食唯一財務投資人的黑蟻資本進入了我們的視野。在這起備受關注的行業合并中，黑蟻所扮演的角色，尤其令外界感到好奇。

過去幾年，黑蟻資本常常被媒體視為“最能代表消費創投”的機構。這是一個極高的評價，究其原因，是黑蟻在不同領域的明星消費項目中，都展現出極高的命中率——更早的元氣森林和喜茶，泡泡瑪特到老鋪黃金，如今的鳴鳴很忙和袁記食品，等等，這些在不同階段定義消費行業的明星企業背后，都有黑蟻的深度參與。很多時候，他們還扮演著企業的“第一個投資人”的角色。

在港股IPO熱潮之際，我們做過一個數據統計，近5年在港交所首發上市的消費股里，由黑蟻參與投資的企業的總市值超5500億，占據該類別所有新上市公司總市值的32%（數據截至2026年1月28日中午）。如果以頭部企業的參與度來看， 在上述近五年上市的消費新股中，市值排名前十的企業里，黑蟻深度參與了四家。

于是，帶著好奇，在鳴鳴很忙上市前夕，正和島前往上海訪談了黑蟻資本創始人何愚。我們從黑蟻投資趙一鳴零食的故事開始聊起，在回顧了趙一鳴零食與零食很忙合并過程和整個量販零食行業邏輯的同時，也花了大量時間去挖掘黑蟻投在泡泡瑪特、老鋪黃金爆發前夕的故事。

在這三個明星案例的背后，黑蟻資本對商業極致效率和極致體驗的第一性投資原理也自然而然地呈現出來，在這背后更底層的則是對獨特、真實和美的理解。

或許在今天這個言必談AI的時代，再來談消費似乎顯得不夠性感，甚至過時，但在采訪何愚的過程中，我們聽到了一個關于偏執、獨立和專注的故事。

嘉 賓：何愚 黑蟻資本創始合伙人

訪 談：微瀾

來 源：正和島（ID：zhenghedao）

零售的本質是效率，效率的本質是規模

問：先從你們投資鳴鳴很忙的故事聊起，市場上流傳著很多說法，實際的過程是怎樣？

何愚：我們最早是21年開始接觸這家公司，他們那會兒剛出來融資，我們見完創始人之后覺得很不錯，挺有意思的，但當時沒有投。

問：覺得好，但沒有投？

何愚：沒有投的原因是當時它的零售模型只在二線城市得到了驗證，我們認為零售模型如果只做一、二線城市，它的驗證度和市場空間還不夠大。

問：為什么只做一二線城市不夠大，那山姆呢？

何愚：規模最大的山姆會員商店，每年的銷售額單店就能超過5億美元，國內60多家店的規模能做1000多億的生意，這和量販零食是完全不同的零售模型。一個是全家驅車前往的目的地消費，一個是家樓下的觸發性購買。

問：那后來為什么改變了主意？

何愚：到了21年下半年，我們發現這個事情有變化。

第一，量販零食行業整體在高速成長，我們對所有高成長的東西都非常敏感。無論是鳴鳴很忙，還是之前的泡泡瑪特、老鋪黃金。一個“反直覺現象”的高速成長，背后一定是有原因的，我們需要深入去了解這個原因到底是什么。

很多時候，做投資最應該響起雷達的是“這有點奇怪”，而不是“我認為、我覺得這一定能成”。

事實上，量販零食行業在當時爭議還很大，貨盤沒有差異化、商業模式看上去沒有壁壘，等等。今天再來看這些評價，有些仍然是對的，只是需要解決問題的順序不對。

問：看到的第一個變化是高增長，那第二呢？

何愚：首先就是高增長。

過去中國連鎖零售的發展其實是非常弱的，中國零售的連鎖化率和美國相比不是一個量級，中國最大的零售公司的銷售額在今天也不到2000億元，但中國的零售總額是幾十萬億元的市場。一旦有人打開了新的連鎖零售的可能性，市場潛力是非常大的，增長也是高速的。

更重要的是行業開始下沉了。我們看到一批新的量販零食品牌，在低線市場開店，其中就包括趙一鳴零食。第一次看到這家企業的時候，就在江西一個縣城。

這點對我們來說就比較振奮了。因為你能在縣城看到，又能在二線城市看到，這相當于二線到縣城之間的所有地級市、縣域的市場都能開發，這個空間就非常大了。

問：看到了其中的機會，之后黑蟻做了什么？

何愚：我們進一步驗證了這是件好事情。之后，一旦確信這是巨大的機會，我們立即將時間all in進去。

整個22、23年，我們看效率向的團隊至少一半以上的精力都投入在這個行業。在量販零食這個方向，僅我個人見過的創始人就有10位左右，團隊更深入接觸了五六十家，把市面上所有參與者幾乎聊了一遍。在賽道覆蓋上，我們下足了功夫。

另外，從投資角度來講，如何去估算市場空間的大小、去判斷商業模式的壁壘是什么、去看市場處于哪個發展階段、這家企業的核心競爭力又在什么地方，以及如何判斷這個行業的長期競爭格局是什么，我們把這些問題全都研究了一遍。

最后我們內部基于數據討論得出了結論，在當時我們（的結論）其實是超前的。

問：超前具體是指什么？

何愚：信息和判斷。黑蟻可能是掌握這個行業信息最多的人，甚至比一些創始人還要多。行業的大部分創始人都愿意和我們交流，加上這個行業處在一個非常動態的競爭中，有很多可能性。所以黑蟻就像一個信息樞紐，我們提供價值給創業者，我們也收集到了最多的行業信息。

這是一個很有意思的事情，黑蟻在這個行業里變成了一個獨特的存在。這句話其實不是我們總結的，是創始人告訴我們的。

基于這些信息與我們的研究，我們得出了結論。第一，三年前我們對市場規模的判斷，黑蟻最早預判是3000億元，但今天來看這個市場可能比3000億更大。

第二，我們對市場終局的判斷。終局的判斷要建立在對商業模式的認知上，量販零食的商業模式有兩個重要特征，一是零售，二是加盟。

零售早期是沒有壁壘的，規模就是壁壘。規模又體現在兩個方面，一個是采購規模，一個是分銷和物流體系規模。規模在早期最重要，誰能上規模誰就更有競爭力。

而零售的規模效應是局部的。局部的意思就是零售的規模效應有一個半徑，建立在某個省份，而不是全國，它的規模效應是一個又一個局部規模效應的疊加放大。相比于其他很多行業，零售的局部優勢特點更明顯。

問：零售的規模效應是局部的，這個認知對于投資趙一鳴零食的意義是什么？

何愚：當時頭部品牌都是在各個根據地打透縱深，湖南、福建、長三角、川渝各有頭部，這意味著趙一鳴零食也可能憑借打透1-2個省份躋身行業前列。

接下來要看的是誰擁有跨省經營的能力，誰能夠做成全國化。至少在當時，還沒有一個全國化的量販零食品牌。

問：所以第二個特征加盟，對這個生意特別重要？

何愚：是的。開一家量販零食門店的投入大概在60-70萬，那一萬家店就是60-70億，這是不可能通過融資或銀行貸款實現的。而加盟就是一個巨大的杠桿，是企業早期的核心競爭力，誰能夠在加盟商那里更有號召力，誰就是更快發展的公司。

而量販零食行業的門店模型從一開始就用數據驗證了它是可以做加盟的。我們看到趙一鳴零食的時候是兩三百家店，那時候頭部快兩千家店。

問：你們判斷的一個依據是誰在加盟商那更有號召力？

何愚：可以這么理解，但“號召力”是結果，不是原因。它的底層邏輯是規模效應。

所有效率生意的壁壘都來自規模。因為零售的本質是效率，效率的本質就是規模。沒有規模，就沒有持續的成本優勢、穩定的供應鏈和廣泛的客戶認知，也就很難建立真正的護城河。

在零售行業，客戶忠誠度也是要通過規模來建立的。

所以，我們早期看這類項目的關鍵指標之一就是：誰能在更短的時間內，以健康的模型，實現更大的規模。

問：這也是黑蟻選擇投資趙一鳴零食的重要原因？

何愚：對，我們認為他們懂加盟這個業務。

問：為什么加盟商都愿意選擇他們？

何愚：他們有一個強大的拓展團隊，有很強的找店能力，能夠幫加盟商找好的位置，這是他們的強勢能力。

有些企業的加盟商拓展速度其實就受制于找店能力，加盟商有錢但沒有合適的位置，而趙一鳴零食的團隊判斷位置的能力比很多加盟商都更精準。

問：如何體現判斷更精準？

何愚：門店開出來，業績好不好就知道了。他們的拓展團隊不僅看已在市場上流通的商鋪，還會對好位置主動出擊。對于后者，他們會連續蹲守，就為了認識房東。

趙一鳴對拓展團隊的考核也不是絕對的開店數量，而是通過油耗、步數量化出的個人勤奮度，還有店鋪租售比。

每個區域的好位置是非常有限的稀缺資源。這些好店鋪的選址，既要用時間磨，更要用腳跑。最后能看到的就是趙一鳴有很多門店都是街轉角的大店，非常醒目。

問：除了發展速度，加盟模式對行業更深層的影響是什么？

何愚：加盟不僅讓量販零食行業變得更有想象空間，還能使整個市場格局不會太分散，因為頭部企業的發展速度足夠快。如果沒有加盟，行業可能最終是10家公司，但加盟極大催化了企業的發展速度，并且影響了最終的市場格局。

這也是一個非常關鍵的點，是我們在投決會上討論最多的一個問題：行業最終到底是能夠留下10家企業，還是1家，還是2-4家？

10家的話，這個行業就沒有太大的投資價值了；1家的話，就只能投最頭部；但因為我們當時判斷是2-4家，所以投資了趙一鳴零食。現在回看，我們三年前對市場格局的判斷也是準確和超前的。

問：即使是2-4家，那為什么趙一鳴零食能夠彎道超車，坐上牌桌？你們投資的時候他們應該門店數排在行業10名開外吧。

何愚：是的，當時趙一鳴在門店數量上的確不占優勢。他們能實現后來居上、躋身行業前列，最核心的原因仍在于我們之前提到的行業邏輯——“誰能在更短時間上規模，誰更具競爭力”。而規模擴張的關鍵，在于加盟商的意愿與速度。只有加盟商持續盈利，才愿意開出更多門店——這就離不開優質的點位資源。在這方面，趙一鳴團隊的線下拓展能力起到了決定性作用。

問：除了加盟拓展能力，投資趙一鳴還有什么原因嗎？

何愚：首先，他們真的懂下沉市場。21年我們去縣城做調研，對低線市場的消費環境有體感。進到趙一鳴的店里，從貨品擺法、店面大小，甚至招牌用的字體，你都能感覺到——他們是從那個市場里長出來的，非常懂那里的消費者。

其次，創始人的能力和這個生意很合。他務實，對成本摳得很細、執行力極強，這正好是做零售效率生意的關鍵。

盡管當時他們的門店規模在行業十名開外，但數據增長很好，無論是加盟商簽約門店數，還是單店業績。我們投資前，還聊了他們40-50個加盟商，知道他們的簽約門店數已經是在營的2倍，這意味著只要投了，賬面回報已經實現翻倍。

最后在23年初，我們領投了1.05億。

問：聽說后來趙一鳴零食和零食很忙的合并，黑蟻在中間是有參與的？

何愚：趙一鳴零食和零食很忙的合并有一些機緣巧合，從產生想法到完成合并非常快，如果這件事不這么快，可能最后就做不成了。

兩位創始人其實認識很多年了，他們倆的內核非常接近，大家能聊得來，彼此有信任基礎。到了那個階段（23年下半年），大家也能看到最后的局面，如果合并，對彼此更好。

在他們的主導下，很快對齊了一個框架，雙方投資人沒再做盡調，就一個報表，三四頁紙，兩周之內就把工商變更了。

外面覺得這不太可能發生，但實際情況就是這樣的，聽上去很不可思議。但后面回想，如果真的去做很多細節工作，這件事不一定能成，因為變量太多了。

問：在你們投資之后的時間里，趙一鳴零食做對了哪一步，最后才是他們和零食很忙合并？

何愚：把總部搬到廣州，做透兩廣。

這件事是我們給趙一鳴的建議，也是投資條件之一——首輪投資交割后的45天內，趙一鳴零食必須把總部搬到廣州。

為什么要搬到廣州，因為零售的規模效應是局部的。你想成為一家很厲害的零售公司，首先要建立自己的根據地，因此根據地建在哪就非常重要，你的根據地要夠大，才有資格去跟競爭對手掰手腕。

如果一開始你的根據地小，不要指望下一個根據地能做到多大，可能沒有機會再打下一個更大的根據地。

當時趙一鳴在江西已經做到了第一，我們就把整個中國市場盤了一下，當時有7、8個省份可以做根據地，但兩湖、浙江、江蘇已經是其他品牌的根據地了，四川的地理位置又偏了點，還剩的機會且是大市場的就是廣東。并且廣東挨著江西，當時廣東市場還相對空白。

所以我們建議趙定搬去廣東。這個建議如果今天再去問趙定，他應該也會覺得這是他最重要的決定之一。

他們也很有魄力，投資簽約第二天，廣州辦公室就定好了。創始人帶著核心團隊全部搬過去了，包括家人。這點很重要，如果沒有打下廣東這個市場，趙一鳴有可能進不了頭部。

問：合并之后的鳴鳴很忙，你們又投了一輪？

何愚：是的，我們在2023年12月，和好想你、鹽津鋪子一起追加了投資。但不只是又投了一輪，我們是唯一一家參與了兩家企業合并整合的機構。在這段關鍵時期，我們團隊其實做了大量的支持工作。包括，把我們過去在國內研究、觀察其他并購整合的路徑和經驗，系統地分享給企業；同時，幫助引入了一位對連鎖零售合并非常有經驗的資深顧問，全程參與整合方案的落地。

問：黑蟻有一個投資模型是“體驗-效率”二分法，我理解鳴鳴很忙是黑蟻在效率投資上的一個經典案例。

何愚：可以這么說，對鳴鳴很忙的投資與投后參與，反過來深化了我們對“效率”的理解。

問：具體深化在哪兒？

何愚：除了商業層面如何實現極致的效率，鳴鳴很忙還讓我們更理解了效率的意義。真正的效率，是實現市場平等的基礎。

過去在低線市場，商品的價格和體驗經常是倒掛的——收入更低的用戶，反而要花更多的錢才能獲得和一線城市同等的商品或服務。這種扭曲催生了大量的山寨產品。

而鳴鳴很忙所構建的效率，其意義就在于它能打破這種倒掛。它讓豐富的、優質的商品和服務，能夠以合理的價格，無差別地觸達中國最廣大的用戶群體。這種極致的效率，讓好的零售體驗不再有時差。

老鋪黃金唯一的一張領投意向書

問：除了效率，二分法另一方面就是體驗，其中兩個代表是老鋪黃金和泡泡瑪特。如何理解“體驗”這個詞？

何愚：體驗型消費，就是追求真正的獨特性，是用戶為了追尋體驗世界和自我探索的過程中所涉及的消費行為。

因此體驗向的公司，核心在于擁有極致的差異化能力。這種獨特性，無論是源于自身創造，還是對外部資源的融合再造，都必須經過時間的深度沉淀與反復打磨，無法速成。

問：這個觀點很有意思，很多人對品牌的認識是基于知名度。有名=品牌。但剛才提到，品牌不一定是知名度高，而是因為它的獨特性。

何愚：看對品牌如何定義，比如講體驗型生意，我們首先強調的是獨特，其次才是規模或者它的知名度，獨特是第一位的。

當然，一個大的品牌最終是要有一定規模和很高的知名度，甚至知名度大于規模，這是體驗型公司的特點。但規模一定不是最重要的，利潤更重要。

問：所以老鋪黃金能帶來這種感受，真正的獨特？

何愚：對，產品、門店、服務都是，完全不一樣的體驗。

老鋪黃金一開始就想創造極致好的產品，因此產品的精美程度，超出了大家對傳統金飾品的認知和想象力，這是高端品牌必須要做的，要建立一個超出大眾普遍認知標準之上，甚至是“令人感到奢侈”的東西。但正是這種感覺，會讓用戶買完之后，覺得我得到了不一樣的東西。

問：這種獨特性在早期怎么判斷？到底是曲高和寡，還是真正獨特？

何愚：這點確實是比較感性的，所以我們要尊重數據。在我們投資老鋪黃金的時候，23年11月，已經大概能了解全年的數據。23年老鋪黃金的收入同比增長了近1.5倍，凈利潤增長了超3倍。這么好的數據，結果大家不給TS（投資意向書）。

問：你無法理解？

何愚：我們確實理解不了。

當時整個市場都知道老鋪黃金在做IPO前唯一一輪機構融資，但當時唯一一張領投TS是我們給的。

問：回過頭來想，為什么其他機構不給TS？

何愚：我不知道。

問：所以這里出現了一個非共識？

何愚：非常大的非共識，而且它的估值并不貴，是23年利潤的11倍左右。

問：因為當時大家認為這個增長不可持續？

何愚：可能有認知上的“新鮮感”，盡管品牌有長時間的積淀，但它作為主流消費現象的時間還比較短，投資窗口的時候其實也還沒有破圈，外界缺乏足夠長的數據周期來驗證它的模式。也可能是因為當時的整體市場情緒比較低迷，這容易讓人對任何高增長的新事物都抱有一種本能的謹慎。

問：但反直覺的高增長對你們來說卻是“信號”？

何愚：是的。

問：你們當時如何判斷這個估值不貴？畢竟那是2023年。

何愚：首先，我們看到老鋪黃金一直在構建一個高端品牌，這與傳統的金飾生意完全是兩個不同的物種。

傳統金飾品牌做的是“信任生意”和“規模生意” ——背靠供應鏈優勢，你相信他賣的是真金，店開得到處都是，他們本質上是在做標準品。但老鋪從產品、門店到故事，做的全是“不一樣”，瞄準的是完全不同的人群和消費場景。

老鋪黃金門店用文房、書房和茶室場景做情景化內部裝飾

其次，有了差異化，還需要驗證這份“不一樣”的市場能長多大。一個中國品牌想做高端市場，黃金是一個非常好的品類。在中國人心里，黃金天然就是“值錢的”、“有份量的”，這份認知根深蒂固。所以老鋪不需要從頭教育市場，只需要用自己獨特的方式，去滿足大家本來就對黃金有的更高期待——這是老鋪黃金能快速被接受、并且能做大的關鍵。

問：你認為衡量一個高端品牌價值的核心指標是什么？

何愚：客單價。

因為客單價對應的是你的人群，以及你在用戶中的向往度。老鋪黃金的客單價是其他傳統金飾品牌的10倍。

其次才是毛利，因為用戶并不知道具體的毛利是多少，但是他愿意在你的產品上面花多少錢，代表了你在他心中的份量。

問：投資老鋪黃金，你們給了唯一一張領投TS，但你們不是第一個投資泡泡瑪特的人？

何愚：不是第一個，但是唯一在他們關鍵轉型期投進去的機構，并且下了重注。2017年我們投第一筆時，泡泡瑪特正從雜貨店模式轉向以IP為核心的零售生意。

問：當時數據怎么樣？

何愚：2017年公司收入不到2個億，但關鍵的細節是，其中超過50%的收入來自IP商品。2016年這個比例還很低，這說明新模型已經跑通了。

問：所以核心是看到了IP零售的增長趨勢？

何愚：是的。如果單看IP商品的業績，2017年增長了3倍，2018年又翻了3倍，速度非常快。公司整體增長看似沒有那么明顯，是因為在主動收縮舊業務，同時優化門店而非盲目擴張，當時的同店增長其實非常強勁。

問：為什么黑蟻能捕捉到這種藏在整體數據下的趨勢？

何愚：還是熱愛吧。只有真正熱愛，才會持續投入時間去感受和迭代認知。有感覺，才能建立起超越表面數據的洞察。

問：在投這兩家企業之前，黑蟻與創始人都認識很久？

何愚：對，我們和泡泡瑪特的創始人是16年2月認識的，投資是17年底；老鋪黃金的創始人是19年認識的，投資是23年11月。

問：所以消費投資，是個需要耐心的工作。

何愚：難的事情都需要耐心，還有勤奮。

原創，這就是品牌的本質

問：黑蟻做投資的第一性原理是什么？就是“效率-體驗”二分法嗎？

何愚：對，就是二分法。在二分法里去尋找極致的生意。極致的效率就是極致的規模優勢，極致的體驗就是真正差異化的東西。

問：你們如何形成這個方法論？

何愚：完整的方法論是在2021年形成，在我們去了縣域調研后，這補充了我們對效率的理解。

早期我們試過用很多維度來劃分消費——比如按行業分團隊，或者按“年輕人”“中產”這樣的人群標簽來分。但后來發現，這些都只是表象，沒有觸及本質。

真正的本質在于人性。人性驅動的消費，歸根結底只有兩個方向：要么追求更高的效率（更省時、省錢、省力），要么追求更好的體驗（更獨特的情感、審美或精神滿足）。而且，同一個人完全可能在這兩者之間切換——你可以為了效率去鳴鳴很忙買一大袋零食，也可以為了體驗去買一個喜歡的Labubu。

所以，當我們用“效率”和“體驗”這兩個底層坐標去理解所有消費時，一切就變得清晰了。一個好生意的核心競爭力，最終要么走向極致的效率，要么走向極致的體驗。

問：那在體驗型生意上，比如老鋪黃金和泡泡瑪特，黑蟻的投資邏輯是否還有具體的差異？

何愚：相同的點都是提供極致的體驗，但具體的商業模式是不同的。泡泡瑪特是平臺型商業模式，像一個多品牌集團，每個IP都可以看作一個獨立的“子品牌”；老鋪黃金則是在單一品類里，聚焦做深一個高端品牌。

問：如何去判斷這種獨特性的壁壘？比如被大量抄襲，甚至后來者把老鋪黃金的設計師挖過來呢？

何愚：首先，體驗生意的核心是“不同”。打動用戶的是獨特性，所以抄襲是無效的。即便抄得一模一樣，用戶也不會買單。這在體驗型生意里是個很有趣的規律，由人性決定。

能打動人的東西，維度其實并不多，真實算一個。一個人要打動別人，首先得是個真實的人；一個品牌要打動人，也必須是真實且原創的——第一個提出理念，第一個推出產品。這就是品牌的本質。

所以，抄襲永遠沒有機會。全世界沒有哪個高端品牌是靠抄襲做起來的。你可以研究它的工藝，但最終必須形成自己的產品體系和工藝文化。很多人問老鋪黃金有沒有競爭對手，當然可能有，只要能做出真正的“不同”，就有可能成功，只是這非常難。

其次，這種“不同”必須體系化。品牌是一個系統工程，它用一套理性的方法，把感性的體驗糅合在一起。就像LV的店鋪，你看得到的是感性的奢華，但背后是嚴謹的運營體系。過去在中國，真正掌握這套體系的品牌不多。

一個現實原因是，國際大品牌的核心“大腦”往往不在中國。例如，LV為中國頂級客戶策劃一場活動，從創意到執行可能全部由法國總部主導。我們的研究發現，中國市場上，既懂得洞察和創造這種“不同”，又能將其構建成完整體系的人才，非常稀缺。這本身，就是老鋪黃金巨大的壁壘。

問：泡泡瑪特和老鋪黃金的創始人都是這樣的人？

何愚：是的。

問：今天你判斷一家偉大的消費公司應該是怎樣的？泡泡瑪特算一家偉大的公司嗎？

何愚：它會成為一家偉大的公司。

問：你的意思是，它還需要時間？

何愚：泡泡瑪特一直都在創造奇跡。從一個更感性的角度說，我相信泡泡瑪特能創造的價值是比傳統消費公司更大的，可以陪伴一代又一代人成長。這個價值其實很簡單，就是讓人感到更幸福、更快樂——這是衡量一個人生活最重要的標準，也是一家消費公司的根本。

問：這樣偉大的消費企業，你會想到誰？

何愚：Nike、宜家肯定算。奢侈品公司我也很欣賞——盡管他們受到不少討論，但我認為他們非常有創造力，與“美”的結合度極高。

“美”是消費中為用戶帶來極大價值的一個維度。之前提到，打動人心的要素中，“真實”是一個，“美”也一定是。創造出極致的美，是非常打動人的，因為美能帶來巨大的幸福感。

問：我之前采訪過一位企業家，他提到一個很有意思的觀點：文化或美是話語權的體現，是特定圈層的劃分，到了一定階級才能談論。你怎么看？

何愚：我想今天和過去已經不同了。過去，話語權和媒介是有限的，美被少數人定義和壟斷。但今天，我們進入了一個自媒體時代——每個人都在輸出自己的認知，形成自己獨特的審美。

當然，流行趨勢依然存在，比如“老錢風”火了，很多人會去追隨。但另一方面，越來越多人也正在建立獨立的審美判斷。我自己并不認同那種“圈層化的美”，因為圈層化的美是大家并不知道這個東西美不美，只是一種跟隨。

但是本真的美，大家一定是有共識的。最本真的美就是大自然的美，比如夕陽落日，所有人身臨其境的時候都會覺得它很美，所以人類對美是有共識的。

像阿甘一樣，有堅持的笨拙

問：2023年被認為是消費投資的寒冬，黑蟻卻在那年投出幾個好項目。在周期起伏中，為什么黑蟻這么堅定？

何愚：前兩天我看到一個很早之前的視頻，比亞迪的董事長王傳福和花旗銀行的一位高管對話。當時王傳福說，比亞迪15年后是全世界新能源汽車的NO.1，但這句話被那位高管質疑了。

王傳福說了兩個原因，第一，他相信新能源汽車是未來的方向，新能源汽車里面最核心的是電池技術，而電池技術比亞迪是全世界領先的；第二，他說中國是全世界最大的汽車市場，只有中國有機會產生一個全世界最大的汽車公司。

這和我們堅定投消費的邏輯是一樣的。第一，中國有全球最大的單一消費市場和最龐大的具備一定消費力的人口，而且這個市場始終在變化和分層。這種規模和動態，本身就是產生偉大公司的最大機會。

第二，還是做時間的朋友。消費是一個需要長期積累的行業，你的認知和資源，會隨著時間復利增長。某種程度上，也是堅持，才為我們帶來了更好的結果。

問：看未來，值得關注的消費趨勢是什么？

何愚：有兩個非常明確的趨勢。

第一，真正獨特、有生命力的中國品牌正在崛起。 過去中國品牌難以突破，問題在于供給和需求兩側。需求側，以前我們文化自信不足，對西方文化和品牌有仰望；供給側，有創造力的優秀創業者、設計師也不夠多。現在這兩個條件都在成熟，好的品牌才剛剛萌芽。

第二，出海是必然的終局。 不管是做效率還是做體驗，優秀的中國消費公司最終都會進入全球化體系。這里有巨大的機會和空間。

問：但黑蟻投的出海企業好像偏少？

何愚：我們很少投資那些創業第一天就只做海外市場的“純出海項目”。但我們投資的公司，都在進行或規劃出海。他們要么在中外市場同步發展，要么先在中國做到一定體量，再將已驗證的模式拓展到海外。

這是一個趨勢，優秀的消費公司在未來都有可能成為全球化的公司。

問：在一次采訪中，你說過黑蟻不看AI，但AI是繞不開的話題。就像互聯網重塑所有行業一樣，AI也適用。你如何看AI對消費產業的價值。

何愚：我說的“不看”，是指我們不會作為投資人，去看那些做AI技術本身的企業，比如大模型或某個AI應用。因為那不是我們擅長的領域。

但是，我們很關注AI的發展，以及它將對整個社會產生的影響。如果你問我五年后的消費會怎樣，我認為影響有可能是巨大的。但在短期影響尚不明確時，我們的投資會更關注那些不易被AI輕易替代或顛覆的核心價值。

問：從消費投資的視角，我們是否應該更早看清AI對消費的影響？

何愚：是的，而且還要做預判。AI將是一場劃時代的變革，AI改變的不僅僅是供給端，它還會重構社會結構、就業、收入分配，甚至改變人的三觀——它對消費的影響將是徹底的。

尤其當AI未來真的能產生創造力，乃至情感時，人的創造力或許就不再“稀缺”了。但在消費世界里，很多價值恰恰與人的創造力緊密相連。只要人的創造力仍是稀缺的，那么由它所誕生的獨特創意、設計與體驗，就永遠有價值。

但如果有一天，AI改變了“稀缺”的定義，甚至能自主創造“真實”，那我們當下所依賴的許多價值判斷，都可能面臨根本性的重塑。我認為價值和稀缺是緊密相關的，在AI時代，還有哪些是稀缺的東西，或是會產生哪些新的稀缺，值得思考。

問：消費可能沒有這種“影響世界”的力量，會覺得夢想不夠遠大嗎？

何愚：消費行業可能不是產生顛覆式創新的行業，但它與人的生活息息相關。如果可以參與這樣一項事業，因為不斷的具體創新而讓人對自己的生活有了更好的感受，更幸福、更快樂——那這件事本身，就足夠有意義。

問：聽上去有點像“阿甘”。

何愚：有堅持的笨拙，這沒什么不好。

因為朋友，才是互相成長的關系

問：你覺得黑蟻的優勢是什么，是你本人嗎？

何愚：沒有一個好的基金是靠個人的。黑蟻的優勢，核心是我們的文化：專注、獨立、追求卓越。

專注讓我們堅定深耕消費，獨立讓我們不隨波逐流。追求卓越是更難的事，它意味著敢于在關鍵時刻，下重注于那些定義未來的事情。

問：16年剛創立時，黑蟻找錢還挺困難的，現在是不是沒有這個困擾了？

何愚：第一支基金確實比較難。但到2019年募集第二支基金時，就相對順利了，因為我們手里已經積累了一批優質的投資案例，比如喜茶、泡泡瑪特、江小白。這給了我們和出資人很大的信心。

問：在募投管退環節，你認為目前的黑蟻更注重哪個環節？

何愚：還是投資。黑蟻不追求規模，我們盡量讓募資變成更簡單的事。

問：讓募資更簡單，這是一種底氣嗎？

何愚：長期來看我們不追求規模，那一支基金的規模是稍微大一點還是稍微小一點，沒有本質區別。讓募資的規模和市場上可投資的項目數量相匹配，也不去募超過市場上想投你的錢。如果市場愿意投你的錢有100元，那就募80元好了，這樣募資就能變得相對簡單。

問：這個想法是今天出現的嗎？

何愚：過去也這樣想。我們追求品質，不是規模。品質的意思就是基金的整體回報要好，其次是真正優秀的項目參與度要高，就這兩個標準。

問：你們的介紹資料里，形容和被投企業是“黑蟻和朋友們”。

何愚：因為朋友，才是互相成長的關系。

在內部，我們會避免使用“被投”這樣的表達，因為我們與公司之間本質是共同成長的伙伴關系。我希望我們對于這些優秀的創始人而言，是一個能提供多維價值的朋友。這個價值遠不只是資金，更在于認知的共鳴、資源的嫁接和組織的支持。只有當你為社會和他人創造的真實價值足夠多，你才會被真正需要，也才能走得更遠。

問：在中國消費行業，你希望黑蟻成為一個什么樣的存在？

何愚：長期來看，我希望我們不僅在中國，而是能夠成為全世界范圍里最優秀的消費投資機構。

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編輯| 微瀾主編| 孫允廣