悅康藥業(yè)沖刺A+H：業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，前三季度創(chuàng)多年“最差”

《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

A拆H的上市熱，即便到了歲末年初還是持續(xù)高漲。近期，悅康藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，悅康藥業(yè)；688658.SH）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為中信證券。

針對(duì)雙上市平臺(tái)的意義，悅康藥業(yè)曾指出，為提高公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力，提升公司國(guó)際品牌形象，同時(shí)更好地利用國(guó)際資本市場(chǎng)，多元化融資渠道。公司曾于2020年12月24日在科創(chuàng)板掛牌上市。

1

業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，前三季度創(chuàng)多年“最差”

據(jù)招股書(shū)及天眼查顯示，悅康藥業(yè)成立于2001年8月，公司的管線(xiàn)包括創(chuàng)新候選產(chǎn)品，涵蓋發(fā)現(xiàn)、臨床前和臨床階段，涉及四種核心模式－寡核苷酸、mRNA疫苗、多肽和中藥創(chuàng)新藥。管線(xiàn)以解決重大疾病領(lǐng)域的顯著未滿(mǎn)足需求，并支持多個(gè)項(xiàng)目并行推進(jìn)，選擇的資產(chǎn)定位于中國(guó)及在適當(dāng)情況下在海外進(jìn)行開(kāi)發(fā)。

公司建立了一套綜合的跨模態(tài)研發(fā)技術(shù)平臺(tái)，涵蓋了臨床前研究、臨床開(kāi)發(fā)、監(jiān)管注冊(cè)和商業(yè)化。核心平臺(tái)包括寡核苷酸、mRNA疫苗和多肽的模態(tài)平臺(tái)，支持納米材料遞送系統(tǒng)平臺(tái)和人工智能藥物研發(fā)創(chuàng)新平臺(tái)，并輔以化學(xué)和中醫(yī)藥開(kāi)發(fā)平臺(tái)。這些平臺(tái)旨在貫穿開(kāi)發(fā)生命周期協(xié)同工作，從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)和分子設(shè)計(jì)到工藝開(kāi)發(fā)、分析表徵以及為監(jiān)管提交和跨境臨床供應(yīng)準(zhǔn)備文件。

悅康藥業(yè)已建立自己的藥物研究所和內(nèi)部臨床合約研究組織(CRO)，并組建了一支截至2025年7月31日由384名專(zhuān)業(yè)人士組成的國(guó)際高水平研發(fā)團(tuán)隊(duì)，包括56名擁有博士學(xué)位的專(zhuān)業(yè)人士。十位國(guó)際知名院士和專(zhuān)家合作，并與中國(guó)超過(guò)20所頂尖學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和500多個(gè)臨床地點(diǎn)保持緊密合作關(guān)系，包括北京大學(xué)、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院和首都醫(yī)科大學(xué)，以及北京協(xié)和醫(yī)院、宣武醫(yī)院、天壇醫(yī)院、阜外醫(yī)院、中國(guó)日本友好醫(yī)院、北京大學(xué)第一醫(yī)院和北京大學(xué)第三醫(yī)院。這些資源支持一個(gè)集成的端到端研發(fā)平臺(tái)，涵蓋臨床前研究、臨床開(kāi)發(fā)、監(jiān)管提交和商業(yè)化。

據(jù)悉，公司將大部分產(chǎn)品銷(xiāo)售給第三方經(jīng)銷(xiāo)商，彼等為直接客戶(hù)，負(fù)責(zé)將向醫(yī)院、其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)及藥店等終端客戶(hù)經(jīng)銷(xiāo)。截至2025年7月31日，委任2439家經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)遍布中國(guó)31個(gè)省份、直轄市和自治區(qū)。

然而，具體到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，悅康藥業(yè)近些年承壓顯著。

2022年-2024年及2025年前三季度（報(bào)告期內(nèi)），公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為45.42億元、41.96億元、37.81億元和17.59億元，同比增長(zhǎng)分別為-8.53%、-7.61%、-9.90%和-41.20%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.352億元、1.848億元、1.237億元和-1.480億元，同比增長(zhǎng)分別為-38.53%、-44.87%、-33.05%和-170.56%。

更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，悅康藥業(yè)業(yè)績(jī)自2021年巔峰之后就持續(xù)“潰敗”，其2025年前三季報(bào)也創(chuàng)下多年來(lái)同期“最差”。

2020年前三季度-2024年前三季度，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為-6.39%、19.26%、4.69%、-15.54%、1.15%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為39.97%、47.07%、-10.18%、-54.61%、37.73%。

與此同時(shí)，公司毛利率也不斷走低，報(bào)告期內(nèi)分別為64.65%、62.67%、57.80%和49.44%。

2

研發(fā)投入增加，被下調(diào)盈利預(yù)測(cè)

開(kāi)源證券在2025年11月28日的研報(bào)指出，悅康藥業(yè)前三季度業(yè)績(jī)承壓主要是在2024年末對(duì)“銀杏葉提取物注射液”價(jià)格進(jìn)行調(diào)整；同時(shí)持續(xù)推動(dòng)新藥研發(fā)，費(fèi)用化研發(fā)投入同比增長(zhǎng)，因此也對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生了一定影響。

2025年上半年，公司營(yíng)收同比下滑40.14%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑183.36%。半年報(bào)對(duì)此表示：前述業(yè)績(jī)充分反映出當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)企業(yè)所面臨的深刻變化和嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，為應(yīng)對(duì)行業(yè)不利局面，公司堅(jiān)持發(fā)展戰(zhàn)略，不斷優(yōu)化和調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，提升運(yùn)營(yíng)效率，以適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)。

的確，在成本支出方面，悅康藥業(yè)的三大費(fèi)用都顯得不低。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為19.78億元、17.67億元、13.02億元和5.038億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為43.56%、42.11%、34.43%和28.64%；研發(fā)費(fèi)用分別為3.444億元、3.519億元、3.743億元和3.166億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為7.58%、8.39%、9.90%和18.00%；管理費(fèi)用分別為2.453億元、2.303億元、2.399億元和1.877億元，管理費(fèi)用率分別為5.40%、5.49%、6.34%和10.67%。

開(kāi)源證券給出的投資建議是，考慮到公司研發(fā)持續(xù)加大，下調(diào)原盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為-1.83/-0.53/0.69億元（原預(yù)計(jì)為0.51/2.06/5.61億元），EPS為-0.41/-0.12/0.15元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為-60.6/-208.5/161.2倍，看好公司創(chuàng)新布局及小核酸技術(shù)平臺(tái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

開(kāi)源證券指出，中藥創(chuàng)新藥方面，公司重點(diǎn)中藥創(chuàng)新藥（1類(lèi)新藥）注射用羥基紅花黃色素A、通絡(luò)健腦片、紫花溫肺止嗽顆粒均處于NDA最后的審評(píng)階段，上市進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。小核酸創(chuàng)新藥方面，YKYY015注射液（PCSK9靶向）分別于2024年7月和2024年10月在美國(guó)、中國(guó)獲批開(kāi)展臨床試驗(yàn)，國(guó)內(nèi)Ⅰ期臨床試驗(yàn)正在進(jìn)行中；YKYY029注射液（AGT靶向），2025年7月分別在中美獲批開(kāi)展臨床試驗(yàn)，國(guó)內(nèi)Ⅰ期臨床試驗(yàn)正在進(jìn)行中；用于治療慢性乙型肝炎病毒感染的YKYY013注射液分別于2025年9月和11月獲得美國(guó)、中國(guó)獲批臨床；此外還有抗動(dòng)脈粥樣硬化等多條管線(xiàn)處于臨床前階段。其他創(chuàng)新藥方面，RSVmRNA疫苗YKYY025注射液和VZVmRNA疫苗YKYY026注射液已獲美國(guó)臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)；公司治療原發(fā)性肝癌的國(guó)內(nèi)首款反義核酸藥物-注射用CT102的IIa期臨床試驗(yàn)已完成。（港灣財(cái)經(jīng)出品）