從智譜與MiniMax上市，來看AI最關(guān)鍵的因素和商業(yè)模式

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2026年1月8日和1月9日智譜和MiniMax先后登錄港交所，分別成為全球大模型第一股和大模型市值第一股，這也是中國乃至世界大模型領(lǐng)域發(fā)展的重要里程碑事件。兩家公司股價首日走出了完全不同的形勢，由此可見資本市場對兩家公司模式具有不同的理解。

智譜上市首日盤中振蕩，一度破發(fā)，最終收漲13.17%，收于131.5港幣，總市值約579億港元，第二日智譜股價上漲20.61%，總市值698.2億港元，最近兩周市值平均在900億港元左右。MiniMax上市首日，開盤即漲了78.18%，盤中有波動，但整體上都是強(qiáng)勢上漲，最終收漲109.09%，總市值超千億港元達(dá)到1067億港元，最近兩周市值平均在1200億港元左右。

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01.

大模型公司的資本市場認(rèn)知

從股價走勢和總市值角度看，MiniMax都比智譜更加強(qiáng)勢，這明顯反映出資本市場對兩家公司態(tài)度。首先對于大模型領(lǐng)域的前兩個上市公司，資本市場整體上都是買單認(rèn)可了，這也是為什么兩家公司都獲得了近2000倍的超額申購，并且上市之后都比較強(qiáng)勢的上漲。然后是資本市場上地兩家公司的理解是有差異的，并且相比之下更多資本追捧MiniMax，所以給了更高的估值。

背后的原因是資本市場對兩家公司的業(yè)務(wù)模式的認(rèn)知差異。從披露的數(shù)據(jù)來看，智譜的收入很大部分自于國內(nèi)政企客戶的項目收入，MaaS方面的收入增長很快但基數(shù)和占比略小。而MiniMax的收入大部分來自于2C的產(chǎn)品海外收入。由于上一波AI的教訓(xùn)，資本市場普遍認(rèn)為政企客戶項目收入的質(zhì)量不如2C產(chǎn)品帶來的收入質(zhì)量，所以智譜與MiniMax之間的差異。由此引申出的一個核心問題就是，大模型領(lǐng)域特別是對于大模型公司而言，最關(guān)鍵的因素是什么？

02.

大模型公司最關(guān)鍵的因素

其實，對于大模型領(lǐng)域特別是對于大模型公司而言，最關(guān)鍵的因素就三個，“技術(shù)”、“產(chǎn)品”和“生態(tài)”。“技術(shù)”作為基礎(chǔ)，或者根本，任何一家大模型公司都是絕對重視，“產(chǎn)品”和“生態(tài)”不同公司的認(rèn)知就存在很大的差異了，也體現(xiàn)了不同公司的基因差異。

“技術(shù)”決定了大模型公司能否留在牌桌，只有技術(shù)上至少保持跟進(jìn)，跟全球頭部的大模型保持在合理的差距，并且能盡可能逐步縮小差距，才能保持技術(shù)的活力。2023-2024年百模大戰(zhàn)，逐漸到大模型公司的收斂，這是由技術(shù)決定的。智譜和MiniMax港交所上市，資本市場的普通追捧，某種程度上也是對其技術(shù)的基本認(rèn)可。

“產(chǎn)品”即基于大模型開發(fā)出的應(yīng)用，也包括大模型公司推出的APP，如字節(jié)的“豆包”、智譜的“智譜清言”等APP。但如果只是一般的chat類APP的話，目前頭部效應(yīng)很明顯，而且大多是免費模式，所以這類產(chǎn)品在2025年初deepseek-r1發(fā)布之后，基本的大模型公司也都停止的投流的工作。MiniMax在海外做了一個陪伴類的APP，也是目前大致1/3的收入來源，資本市場認(rèn)為MiniMax的產(chǎn)品帶來的收入更可持續(xù)，所以給出了更高的估值。但可能目前大多數(shù)大模型公司自身推出的應(yīng)用產(chǎn)品其實本質(zhì)上還屬于比較淺層應(yīng)用。后續(xù)能否帶來真正的爆款產(chǎn)品，決定了產(chǎn)品型大模型公司的商業(yè)可持續(xù)性。

“生態(tài)”主要是指應(yīng)用生態(tài)，從長期來看，對于大模型公司可持續(xù)發(fā)展最重要的因素應(yīng)該就是生態(tài)。繁榮的應(yīng)用生態(tài)才是證明大模型公司商業(yè)閉環(huán)和可持續(xù)的依據(jù)，但可能當(dāng)前真正意識到并且在生態(tài)方面開始重投入的大模型公司或許不多，因為生態(tài)的建設(shè)并不容易，并且常常效果的顯現(xiàn)需要相對長的周期，在要求即刻反饋和回報的市場環(huán)境下堅持投入并耐心等待的并不常見。

03.

大模型公司的商業(yè)模式

大模型公司按常見的商業(yè)模式分類，可以分為產(chǎn)品型、生態(tài)型和項目型三類，當(dāng)然不同的階段的大模型公司可以同時存在2種或2種以上類型。其實并沒有哪種一定優(yōu)于其他類型，每種類型都它的優(yōu)勢，也有它的不足，重要的是能夠把團(tuán)隊自身的基因和資源稟賦最大化。

產(chǎn)品型公司的核心在于產(chǎn)品的開發(fā)能力，通常更多是指2C產(chǎn)品，也包括標(biāo)準(zhǔn)化2B產(chǎn)品，核心要求是能夠推出爆款的應(yīng)用，并且基于應(yīng)用能夠形成可持續(xù)的規(guī)模化的收入。產(chǎn)品應(yīng)用的核心往往不是技術(shù)，而是滿足用戶的需求，或者解決客戶的真實問題，所以產(chǎn)品能力的核心在于把握用戶的真實需求，并且是可持續(xù)的具備規(guī)模化的需求。國內(nèi)大模型公司中MiniMax持續(xù)在這方面努力，美國Anthropic應(yīng)該可以算做這類。

生態(tài)型公司的核心在于發(fā)展生態(tài)體系，支持和伴隨生態(tài)伙伴的發(fā)展，培育和發(fā)展繁榮的應(yīng)用生態(tài)，從而實現(xiàn)自身商業(yè)的繁榮和持續(xù)發(fā)展。生態(tài)建設(shè)的門檻最高，通常前期投入和培育的周期更長，但一旦建立起具有活力的生態(tài)，就能夠形成較高的壁壘，并且能夠帶來更穩(wěn)定的持續(xù)性收益。要想成為生態(tài)型公司，也需要堅守一些底線，就是不能抄襲生態(tài)伙伴的產(chǎn)品應(yīng)用，一旦跨越了這條紅線，長期來看生態(tài)就會坍塌。國內(nèi)的DeepSeek，美國的OpenAI和Google等都可以歸于這類。

項目型公司的核心在于商務(wù)關(guān)系和交付能力，要取得足夠的重大項目，離不開商務(wù)關(guān)系，當(dāng)然拿到項目之后交付能力就成為關(guān)鍵。deepseek-r1開源之前，項目型公司還能弄模型的私有部署獲得一定的溢價，現(xiàn)在估計主要得靠完整的解決方案以及結(jié)合agent能力提效。項目制主要還是以服務(wù)大中型企業(yè)或組織為主，以前可能每個項目的需求都不同，每個項目能夠真正復(fù)用的部分相對有限，大家還記得上一波CV四小龍的項目制魔咒，所以資本市場對項目制公司還是心存顧慮，大模型的項目制可能還真有些區(qū)別，具體還有待時間的驗證。

04.

未來什么最重要

大模型領(lǐng)域的發(fā)展進(jìn)入新階段，國內(nèi)外模型廠商之間的追趕與競爭仍然沒有絲毫減弱，或者大模型廠商已經(jīng)完成一波的收斂，或許接下來幾年還會有進(jìn)一步收斂。未來大模型領(lǐng)域的發(fā)展更重要的是什么呢？或者說更大的機(jī)會在什么方面？大模型已經(jīng)生成生產(chǎn)力工具，如何讓更多普通人能夠使用好新的生產(chǎn)力工具來解決各自的問題，這里面一定藏著比大模型本身更大的機(jī)會。

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