商業(yè)航天股暴漲暴跌、動輒虧損幾十億，拆解背后燒錢邏輯

作者丨李海倫

這是一種“長期戰(zhàn)略價值”和“短期現(xiàn)實矛盾”的極端情緒釋放。

過去一周多，A股商業(yè)航天板塊上演了一場“過山車”。前期集體拉升、龍頭市值快速重估，隨后的1月13日又突然出現(xiàn)集體跳水，十余只個股跌停，短線情緒從興奮轉(zhuǎn)向觀望。這種短線的暴漲暴跌，充分體現(xiàn)了資本市場對商業(yè)航天的復(fù)雜心理——既有政策利好、技術(shù)突破帶來的想象，也有對未來不確定性的擔(dān)憂。

在這樣的大背景下，也影響著籌備IPO的商業(yè)航天公司們。

2026年1月初，當藍箭航天出現(xiàn)在中證協(xié)公布的首批現(xiàn)場檢查名單上時，輿論的焦點迅速聚焦在藍箭的虧損數(shù)字上：從2022年起到2025年上半年（約三年半）累計虧損近35億元，而2025年上半年營收僅3643萬元。

這組財務(wù)數(shù)據(jù)引發(fā)了大眾一個直觀的疑問：這正常嗎？一家連續(xù)虧損的公司，憑什么能走到IPO這一步?

在科創(chuàng)板設(shè)立之前（傳統(tǒng)核準制時代），A股主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊的上市審核確實對公司財務(wù)狀況有嚴格的盈利要求，其中包括但不限于“連續(xù)盈利”或“累計凈利潤指標”等條件，這導(dǎo)致了很多虧損公司無法通過審核進入資本市場。但隨著2019年科創(chuàng)板推出的五套差異化上市標準，為高研發(fā)、長周期的硬科技企業(yè)打開了一扇新門。

2025年12月26日，監(jiān)管層更進一步，專門針對商業(yè)火箭企業(yè)發(fā)布《上海證券交易所發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第9號——商業(yè)火箭企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標準》從業(yè)務(wù)范圍、技術(shù)屬性、行業(yè)地位等七個維度，細化了適用第五套標準的具體要求，給商業(yè)火箭公司發(fā)了一張可進入資本市場的“身份證”。

當盈利不再是唯一標尺，對于投資者和觀察者而言，理解商業(yè)火箭企業(yè)的IPO更多的關(guān)鍵，在于理解幾個核心問題：商業(yè)航天的虧損究竟特殊在哪里?這個行業(yè)的盈利拐點何時到來?二級市場的機會又在哪里?

商業(yè)航天只有完成“入軌 → 復(fù)用 → 批量 → 降本”的閉環(huán)，利潤結(jié)構(gòu)才會發(fā)生根本性變化。這是SpaceX經(jīng)過21年才盈利的過程，而一大批商業(yè)航天公司正在經(jīng)歷這個階段性的閉環(huán)。

PART 01

當虧損是常態(tài)

當輿論聚焦藍箭航天累計的巨額虧損時，一個容易被忽略的事實是：藍箭航天并非個案，而是整個商業(yè)火箭行業(yè)的常態(tài)。

目前，多家正在推進科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)的商業(yè)火箭公司，包括星河動力、中科宇航、天兵科技、星際榮耀等， 它們大多尚未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，仍處于“技術(shù)驗證”的關(guān)鍵階段。

中科協(xié)航天科普專家顏翔表示：“商業(yè)火箭企業(yè)普遍虧損并非偶然，而是行業(yè)必經(jīng)路徑，因為這是一門高技術(shù)門檻、重研發(fā)投入的產(chǎn)業(yè)，前期必須經(jīng)歷大量實驗與測試，成本巨大且無法繞開，因此早期收入必然難以覆蓋支出”。

顏翔認為，這種結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在四方面：

一是源自軍工與科研體系，不具備互聯(lián)網(wǎng)式低成本試錯路徑，必須先把能力做出來再談商業(yè)模式；

二是市場仍處萌芽期，客戶集中在政府、軍方和科研機構(gòu)，發(fā)射需求有限、收入規(guī)模偏小；

三是行業(yè)處于規(guī)模預(yù)期階段，未來如星座建設(shè)與衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)放量后，需求才會真正擴大，現(xiàn)在的虧損更多是在“押注未來”；

四是行業(yè)正向液體火箭與可復(fù)用技術(shù)迭代，這些路線本身投入更高，大量融資被用于試驗與技術(shù)積累。

更關(guān)鍵的是，火箭行業(yè)的“產(chǎn)品驗證邏輯”極為特殊：只有成功入軌，才能證明產(chǎn)品可用；而要做到成功入軌，必須先經(jīng)歷大量的投入和失敗。這形成了一個殘酷的悖論：不燒錢就沒有產(chǎn)品,沒有產(chǎn)品就無法證明技術(shù),無法證明技術(shù)就拿不到訂單。

這個悖論的另一面,也解釋了為何這些企業(yè)“動輒燒掉數(shù)十億，卻只賺回幾千萬”。

以藍箭航天為例，從披露的公開招股書來看，其營收主要來自火箭發(fā)射服務(wù)和技術(shù)開發(fā)服務(wù)兩塊，這兩塊目前規(guī)模都很小、波動較大，遠不足以覆蓋巨額研發(fā)和運營成本，這也解釋了它“燒錢多、收入少”的核心矛盾。

此外，一位航天從業(yè)者表示：“商業(yè)火箭的客戶決策周期極長。一個衛(wèi)星發(fā)射項目，從意向到簽約，往往需要1-2年；從簽約到實際發(fā)射，又需要數(shù)月甚至一年的準備期”。收入確認滯后于研發(fā)投入，這是行業(yè)特性決定的。

因此，在這種財務(wù)結(jié)構(gòu)下，“虧損”更像是研發(fā)期間的生產(chǎn)成本，而不是商業(yè)失敗的結(jié)果。

PART 02

虧損上市的底層邏輯

在這樣的行業(yè)背景下，企業(yè)想熬過關(guān)鍵階段，單靠自己撐不住，所以必須借助資本市場來繼續(xù)往前走。

一位券商分析師說：“對于火箭企業(yè)而言，真正意義的商業(yè)拐點并不發(fā)生在‘第一枚火箭入軌’的那一刻，而是發(fā)生在大規(guī)模生產(chǎn)能力形成、重復(fù)使用技術(shù)成熟、發(fā)射頻次足夠穩(wěn)定的階段。這個過程需要是幾十億元甚至上百億元的持續(xù)投入”。

在這個量級下，傳統(tǒng)VC資金和政府項目制投入已經(jīng)無法滿足需求，而銀行貸款又無法支持“高研發(fā)+低收入”的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資本市場因此成為商業(yè)航天的關(guān)鍵燃料：它可以提供更低的成本、更長的周期，以及更可持續(xù)的資金來源。對企業(yè)而言，上市不是終點，而是跨過產(chǎn)業(yè)化階段的臺階。在這個意義上，“虧損上市”并不是異常，而是全球深科技行業(yè)的普遍路徑。

從競爭角度看，商業(yè)航天是一個“時間換空間”的賽道。誰越早完成技術(shù)驗證和產(chǎn)能擴張，就越可能在未來星座部署、低軌通信、太空基建等市場中占據(jù)位置。以 SpaceX 為例，F(xiàn)alcon 9 率先實現(xiàn)一級回收與多次復(fù)用，在有限時間內(nèi)完成技術(shù)驗證和高頻發(fā)射，迅速拉開成本差距，搶先占據(jù)了全球商業(yè)發(fā)射市場空間。

在制度層面，中國的資本市場正主動為這類企業(yè)打開窗口。科創(chuàng)板第五套上市標準明確允許“未盈利但具有核心技術(shù)、屬于重點領(lǐng)域的科技企業(yè)”上市，這意味著明確接納深科技行業(yè)的“虧損屬性”。換言之，制度本身已經(jīng)回答了“虧損能不能上市”的問題。

商業(yè)航天領(lǐng)域早期投資機構(gòu)元航資本創(chuàng)始合伙人陳東說：“此次開放未盈利商業(yè)火箭公司上市，本質(zhì)上是國家戰(zhàn)略意志、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律和資本市場功能的一次交匯對接，核心是利用資本市場服務(wù)國家重大戰(zhàn)略，催化關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。“

陳東認為，現(xiàn)階段仍屬商業(yè)航天發(fā)展的早期和研發(fā)的重投入期，商業(yè)火箭企業(yè)上市能夠極大拓展其融資渠道，是支撐其挺過投入期，邁向回報期的關(guān)鍵一步。

PART 03

上市之后的變化

上市對一家火箭企業(yè)最直接的影響，首先發(fā)生在錢的流向上。

一位商業(yè)航天從業(yè)者指出，商業(yè)火箭公司的上市是一次從“實驗室邏輯”到“工廠邏輯”的遷移。

一方面，資金流向會發(fā)生變化。上市前的資金主要用于“證明火箭能飛”，上市后的資金將用于如何“讓火箭能批量飛”，“讓火箭能便宜地飛”，這意味著供應(yīng)鏈、產(chǎn)能、可復(fù)用能力和標準化服務(wù)體系會成為投入重點。

元航資本創(chuàng)始合伙人陳東強調(diào)，商業(yè)火箭企業(yè)上市后首要任務(wù)不是繼續(xù)做“科研展示”，而是盡快提供可交付、可靠的商業(yè)運力。陳東說：“如果上市之后還停留在科研型、演示型階段性的成果里，而無法形成穩(wěn)定的商業(yè)發(fā)射能力，二級市場不會買賬。”在他看來，上市既是商業(yè)火箭企業(yè)發(fā)展的加速器，也意味著更嚴格的商業(yè)化要求與兌現(xiàn)周期。

另一方面，客戶結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化。企業(yè)與客戶之間的信任基礎(chǔ)也會隨之提升。

比如火箭企業(yè)的早期客戶主要是政府、軍方或科研機構(gòu),合作模式往往是項目制、試驗性質(zhì)的一次性采購。在這個背景下，客戶也會產(chǎn)生很多顧慮:這家公司能不能活到下一次發(fā)射?技術(shù)路線會不會中途調(diào)整?團隊會不會因為資金鏈斷裂而解散?

上市提供了一種可信度背書。財務(wù)透明、監(jiān)管約束、持續(xù)融資能力等，這些都會降低客戶的決策風(fēng)險。更重要的是，上市意味著企業(yè)不再是“活一天算一天”，而是進入了資本市場的可持續(xù)運行軌道。

從長遠來看，商業(yè)航天一旦完成“入軌 → 復(fù)用 → 批量 → 降本”的階段性閉環(huán)，利潤結(jié)構(gòu)將會發(fā)生根本變化。這也正是SpaceX經(jīng)歷的路徑：虧損累計十余年，近五年隨著星鏈與高頻發(fā)射實現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，直到2023年第一季度首次被披露實現(xiàn)盈利。

更深遠的影響發(fā)生在產(chǎn)業(yè)層面。

有商業(yè)航天從業(yè)者說，過去很長一段時間，中國商業(yè)航天更像是幾家企業(yè)各自“單打獨斗”。為了能夠把火箭造出來，每家公司都會自己搞發(fā)動機、做結(jié)構(gòu)件、建測試臺架，幾乎什么都要自己來。這種全能型打法在驗證技術(shù)時是必要的，但到了“量產(chǎn)”階段就會變成負擔(dān)：成本高、效率低，也帶不動一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

一旦企業(yè)上市，帶來了更穩(wěn)定的資金來源，也讓企業(yè)能夠提前制定采購計劃和產(chǎn)能規(guī)劃。當頭部企業(yè)開始給出明確的批量需求時，上下游供應(yīng)鏈才有理由投資設(shè)備、擴建產(chǎn)線、做專業(yè)分工，產(chǎn)業(yè)鏈也就從“跟著做研發(fā)”，逐漸轉(zhuǎn)向“做專業(yè)制造”。這才是商業(yè)航天走向規(guī)模化的關(guān)鍵一步。

PART 04

變現(xiàn)拐點何時到來

當然，上市不是終點, 是一場從未被驗證的轉(zhuǎn)型的起點。

SpaceX用了近21年才首次盈利，這21年里經(jīng)歷了無數(shù)次失敗、質(zhì)疑和瀕臨破產(chǎn)。中國的商業(yè)航天企業(yè)能否縮短和穿越這個周期，仍是一個開放性的問題。

過去幾年，商業(yè)航天的關(guān)注點幾乎全部落在“能不能發(fā)射成功”這一問題上。入軌、回收、垂直降落等技術(shù)節(jié)點構(gòu)成了行業(yè)的興奮點。但對于一家商業(yè)公司而言，“能飛起來”只是入場券，距離“能賺錢”還隔著一條長長的路。這其中，需要穿過幾個關(guān)鍵的拐點。

第一個拐點

重復(fù)使用運載火箭何時真正落地

對于中國商業(yè)航天企業(yè)而言，這個拐點正在逼近。2025年12月，藍箭航天的朱雀三號遙一運載火箭二級進入預(yù)定軌道，一級進行了返回回收場的試驗，成為中國首枚發(fā)射且入軌成功的重復(fù)使用運載火箭。

不過，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，技術(shù)驗證不等于商業(yè)化落地。“可重復(fù)使用技術(shù)的真正價值，體現(xiàn)在能否實現(xiàn)高頻次、低成本、高可靠性的常態(tài)化運行”，一位商業(yè)航天科普專家說，“這需要火箭不僅能回收,還能快速翻新再飛；不僅能回收，還能實現(xiàn)90%以上的回收成功率；不僅一級可回收，二級、整流罩也能回收復(fù)用。這需要數(shù)十次甚至上百次的發(fā)射迭代”。

第二個拐點

商業(yè)衛(wèi)星市場爆發(fā)

如果說重復(fù)使用運載火箭決定了商業(yè)航天能不能“降本”，那么商業(yè)衛(wèi)星市場則決定了火箭產(chǎn)業(yè)能不能“放大”。這背后有一個簡單的邏輯：沒有衛(wèi)星，就沒有發(fā)射需求；沒有需求，就沒有規(guī)模效應(yīng)。

目前，火箭發(fā)射的客戶來源主要分為兩類：第一類是國家隊與科研機構(gòu)，包括執(zhí)行重大航天工程和科學(xué)探測任務(wù)；第二類則是商業(yè)衛(wèi)星公司，例如從事遙感、物聯(lián)網(wǎng)、通信等業(yè)務(wù)的企業(yè)。

從理論上講，商業(yè)航天的火箭主市場來自第二類客戶。無論是遙感衛(wèi)星、低軌通信衛(wèi)星、還是物聯(lián)網(wǎng)衛(wèi)星，都必須通過火箭入軌完成組網(wǎng)、補網(wǎng)和更新?lián)Q代。目前來看，商業(yè)衛(wèi)星市場仍處于早期階段，并沒有形成足夠大的“發(fā)射頻次需求”。

不過，衛(wèi)星應(yīng)用本身的商業(yè)場景在未來會很快發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化, 走向“行業(yè)級大規(guī)模部署”。根據(jù)國際電信聯(lián)盟（ITU）官網(wǎng)最新披露的信息顯示：2025年12月25日至31日期間，我國正式向ITU提交了新增約20.3萬顆衛(wèi)星的頻率與軌道資源申請，覆蓋14個衛(wèi)星星座體系，并涉及中低軌道資源。這是我國迄今為止規(guī)模最大的一次國際頻軌集中申報行動，也意味著未來低軌衛(wèi)星組網(wǎng)與商業(yè)部署的空間正在被提前規(guī)劃。

屆時，誰的火箭便宜、可靠、發(fā)射頻率高，誰就能吃到這塊蛋糕。

第三個拐點

規(guī)模化生產(chǎn)，成本實現(xiàn)大幅下降

現(xiàn)在商業(yè)火箭企業(yè)大多是“手工作坊”模式。每枚火箭都像定制品，生產(chǎn)周期長、成本高。如果哪家公司率先實現(xiàn)流水線生產(chǎn)，像造汽車一樣造火箭，成本就會斷崖式下降。

舉個例子，一家商業(yè)火箭公司目前一年發(fā)射幾次，每次都要動員大量人力物力。但如果年發(fā)射量達到20次、50次，很多環(huán)節(jié)就可以標準化、自動化，火箭零部件批量采購價格能降30%，地面測試流程壓縮一半時間，發(fā)射團隊的人力成本被攤薄。這時候，單次發(fā)射成本會迅速下降，毛利率從負數(shù)變成正數(shù)。

總的來說，對于即將登陸二級市場的商業(yè)火箭企業(yè)們來說，上市只是萬里長征的第一步，后面還有更難的關(guān)卡。

這是一場時間與資本的賽跑，也是一場技術(shù)與市場的博弈。

>End

本文轉(zhuǎn)載自“騰訊科技”，原標題《商業(yè)航天股暴漲暴跌、動輒虧損幾十億，拆解背后燒錢邏輯》。

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