2025年文旅資本大事件，誰主沉浮？

【品橙旅游】2025年的文旅資本舞臺，一邊是政策暖風頻吹：REITs擴圍至酒店、體育場館、城市更新等，為更多資產打開了理論上的證券化通道；另一邊卻是無情的重整與殘局：張家界（*ST張股）與ST華聞在破產邊緣引入折價入股的戰略“救兵”，而昔日巨頭華僑城則在連續巨虧后迎來新掌舵人。

與此同時，創始人躬身謝幕與資本主動退潮同步上演。吳啟元將君亭酒店控股權交予湖北國資，復星旅文則從港股中主動撤離。而并購擴張與焦灼自救的戲劇仍在持續。香港中旅以十億實質代價押注冰雪；南京商旅收購草草終止，引發股價過山車；而ST聯合正陷入以“礦泉水換殼”的求生之中。

當國資以“協同”之名抄底，產業資本以“擴張”之由接盤，一個有意思的問題浮出水面：在質押與破產中，資本運作究竟是在構建可持續的未來，還是在為過去的昂貴試錯尋找最后的接棒人？

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1.REITs擴容

2025年12月，國內REITs市場迎來關鍵性擴容。

12月1日，國家發展改革委辦公廳印發《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目行業范圍清單（2025年版）》（發改辦投資〔2025〕991號），《清單》擴大為14大行業，其中消費基礎設施行業中納入體育館項目、商旅文體商業綜合體，新增城市更新設施和商業辦公設施行業。《清單》明確：四星級及以上酒店項目被納入消費基礎設施行業的底層資產，可以發行基礎設施公募REITs。

目前，基礎設施REITs發行范圍已涵蓋12大行業52個資產類型。其中10個行業領域的18個資產類型已實現首單發行上市。

即便有20余單文旅REITs招標的情況下，首單依然缺席。

伴隨著國內REITs市場各項政策的出臺，基本實現了文化和旅游核心資產的全覆蓋。

2021年6月，國家發展改革委下發《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知》（發改投資﹝2021﹞958號），將自然文化遺產、國家AAAAA級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施列入公募REITs的其他試點類別中。

2024年7月，國家發展改革委在《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》（發改投資〔2024〕1014號）中，將自然文化遺產、國家AAAAA級和AAAA級旅游景區項目納入文化旅游基礎設施公募REITs的申報范圍，且明確在景區規劃范圍內、產權上歸屬于同一發起人（原始權益人）的配套旅游酒店可納入項目底層資產。

至此番，《清單》發布，明確：體育場館項目，以及商旅文體健等多業態融合的商業綜合體項目、城市更新項目、四星級及以上酒店項目可以發行消費設施行業基礎設施REITs。

2.重整

歷時一年多的張家界（*ST張股）破產重整即將迎來終章。

2025年12月17，*ST張股及全資子公司大庸古城收到湖南省張家界市中級人民法院送達的《民事裁定書》，正式裁定批準《張家界旅游集團股份有限公司及其子公司重整計劃》，并終止兩家公司的重整程序。

11月至12月，張家界分兩批引入共17家重整投資人，其中包括湖南廣電系、本地國資、地方AMC及產業資本。

其中，首批8家機構以“產業協同”為核心。湖南廣電系（電廣傳媒、芒果超媒等）聯合出資，鎖定大庸古城運營權，計劃以內容IP盤活景區資源；本地國資平臺張家界產投則承諾推動優質資產注入。河南清明上河園運營方吉富清園、國資化后的凱撒旅業等，分別帶來景區運營與渠道資源。值得注意的是，戰略投資人認購價低至3.96元/股，較市價折價50%，且鎖定期僅18個月。第二批9家機構以財務投資為主，以7.3元/股受讓股份，提供近3億元資金。

與此同時，在海南的ST華聞的破產重整，也即將進入尾聲。雖然華聞仍處于預重整階段，但重整投資人已經就位。

99家意向投資人經過激烈角逐，最終20家入圍，包括海南聯合資產、海南國資運營2家產業投資人及18家財務投資人。產業投資人以1.22元/股鎖定控股權，注資6.1億元；財務投資人則以1.38元/股注資16.46億元。

實際上，海南國資早在2024年便通過舉牌穩住股價，如今通過重整整合省內免稅、運輸、景區資源，瞄準海南全島封關后的文旅機遇。財務投資人陣容匯集央企信托、多地AMC及北京國資，鎖定期僅12個月。

3.換帥

2025年9月5日，國務院國資委一紙任免公告宣布，張振高卸任華僑城集團董事長退休，劉鳳喜不再擔任總經理，深耕地產行業32年的央企老將吳秉琪以黨委副書記、董事身份空降，被提名為總經理。11月12日，國務院國資委再發一道任命狀：吳秉琪任華僑城集團有限公司黨委書記、董事長。

至此，吳秉琪上任百日的行程徐徐展開。

2025年12月16日至19日，吳秉琪連續拜會華潤、中建、中鐵三家央企巨頭，在觥籌交錯間探求破局之道。

這不是尋常的禮節性拜訪。吳秉琪與三位央企掌門：王祥明、鄭學選、陳文健，均在中建系統有過深度交集。會談議題高度聚焦：“工程建設”“城市更新”與“文化旅游”成為關鍵詞，“做優增量、盤活存量”被反復強調，直指華僑城當前核心困境。

在吳秉琪密集開展外部聯動的同時，一場管理層大換血已靜默完成。國務院國資委分兩次調整后，華僑城董事會7名成員全部來自體系外，僅一名副總經理具內部背景。

擺在面前的挑戰異常嚴峻。華僑城連續四年累計虧損近290億元，2025年上半年營收腰斬至113.17億元。曾經的“文旅+地產”雙輪驅動模式雙雙承壓。市場預期吳秉琪將沿三條主線推進改革：加速處置效益不佳的重資產、推動文旅業務向利潤中心轉型、借力城市更新政策尋找“特色地產”新路徑。

吳秉琪的“刃”已出鞘，華僑城的“韌”正面臨考驗。

4.爆雷

2025年11月底，浙金中心平臺部分金融資產收益權產品逾期，底層資產指向祥源控股及其關聯企業，引發市場震動。

12月7日晚，祥源控股旗下三家上市公司祥源文旅（600576.SH）、交建股份（SH603815.SH）、海昌海洋公園（02255.HK）迅速作出“切割”聲明，稱相關產品與公司無關，且并不承擔任何兌付及擔保義務。

12月22日，祥源文旅發布公告稱，其實際控制人俞發祥因涉嫌犯罪被紹興市公安局采取刑事強制措施，案件正在調查過程中。

事件發酵之際，祥源文旅正以3.45億元人民幣收購中景信所持有的金秀蓮花山100%股權。這是祥源文旅從接過中景信衣缽后的其中一筆景區資產收購之一。

這并非祥源首次大手筆收購。近年其通過祥源文旅連續收購碧峰峽、莽山、丹霞山等景區資產，交易額超10億元。然而這些收購多伴隨高比例債務承接與資產質押：碧峰峽80%股權質押給工商銀行獲貸2.8億元，莽山景區經營權質押從農業銀行借款2.7億元，丹霞山項目亦通過質押特許經營收益獲郵儲銀行1億元貸款。除此之外，祥源控股還在聯交所“掃貨”，6月，宣布以22.95億港元認購海昌海洋公園51億股新股，交易完成后將持股38.6%成為控股股東。

祥源的收購邏輯是“債務置換”：以較小自有資金承接項目債務，再通過資產質押獲取銀行融資覆蓋收購成本。截至2024年末，僅祥源文旅因資產質押導致的銀行借款余額已達19.97億元。控股股東祥源控股同樣高比例質押上市公司股份用于銀行借款，交建股份截至2024年末相關質押借款達26.83億元。

5.重組

2025年12月19日晚，南京商旅（600250.SH）宣布終止收購控股股東旗下的黃埔大酒店。官方的理由是“市場環境及有關情況發生變化”。但回溯其進程，這場重組自2024年5月啟動便步履維艱：交易標的從酒店和運營公司股權縮水至單體酒店，作價從2.22億元調降至1.99億元，配套募資規模亦被腰斬。

頗具諷刺意味的是資本市場的事前“狂歡”。

在終止公告發布前的11個交易日內，南京商旅股價逆勢飆漲超過45%。12月19日公告當日，股價盤中仍一度漲停。盡管南京商旅在24日的投資者交流會上，董事長沈穎及其團隊多次重復“圍繞‘旅游+商貿’雙主業”回答了相關問題。但市場用腳投票：公告后連續兩個交易日開盤跌停，市值迅速蒸發約十億元。

這與集團層面如火如荼的整合形成尖銳對比。2025年11月，南京旅游集團、文化投資控股集團與體育產業集團正式“三合一”，組建南京文旅集團，注冊資本高達100億元，手握一批重量級資源。

當南京的航母等待旗艦啟航時，江西的國資文旅平臺則在進行一場更為焦灼的“換殼”求生。

2025年5月，ST聯合（600358.SH）宣布停牌重組，計劃以發行股份及支付現金方式購買江西潤田實業股份有限公司控股權。此時，ST聯合已深陷泥潭，凈利潤連續虧損，涉嫌財務造假，甚至原一把手被違紀調查，市值蒸發近百億等問題頻出。

選擇潤田實業并非偶然。這家江西省包裝飲用水龍頭企業，實際控制人正是ST聯合的控股股東江西旅游集團。潤田實業早在2007年便籌劃IPO，歷程長達16年卻屢次擱淺，最近一次因“同業競爭”問題止步。

更意味深長的是省級層面的戰略“換馬”。2024年10月，由全新班子領銜的江西省長天旅游集團正式成立。2024年12月，長天集團負責人段衛黨正式接手江西旅游集團。拋棄舊殼，另起爐灶的意圖，已呼之欲出。

ST聯合的重組前景仍不明朗。2026年1月9日，ST聯合公告申請延期回復上交所的《審核問詢函》。這場“礦泉水救旅企”的資產置換，仍有待觀察。

6.退位

2025年12月2日晚，君亭酒店（301073.SZ）公告確認，湖北文旅集團以約18億元對價受讓公司36%股份，控股股東易主，實際控制人變更為湖北省國資委。至此，81歲的創始人吳啟元正式交出了這家由其一手締造的創業板酒店上市公司的控制權。

這并非毫無預兆的交棒。2024年5月，吳啟元已卸任董事長，轉任終身名譽董事長，由舊部朱曉東接任。人事更迭伴隨著戰略轉向：一直以直營為主的君亭酒店，在朱曉東主導下于2025年初成立加盟平臺，全面開啟規模化擴張。

然而，挑戰緊隨其后。君亭酒店自上市后陷入“增收不增利”困境，2025年前三季度凈利潤同比下滑45.92%，股價亦持續震蕩下行。業績與市值壓力，構成了創始團隊引入國資、讓渡控制權的現實背景。

對于接盤方湖北文旅集團而言，此次收購正中其下懷。該集團籌劃資產上市多年未果，此番直接獲取控股平臺，為其后續資本運作打開了通路國資雖獲控股權及董事會多數席位，但約定保留原經營團隊，吳啟元一方仍保留約25.6%股份及董事會3席提名權，且未設業績對賭。

從1968年的浙大化工系畢業生，到42歲轉入酒店業，再到63歲創立君亭、77歲推動上市，吳啟元用半生書寫了中國民族酒店品牌的崛起故事。君亭酒店融入湖北國資版圖，則開啟了由產業資本接力的新階段。

7.小目標

2025年9月30日晚，香港中旅（00308.HK）公告宣布，旗下全資子公司中旅風景以總計3億元對價，正式收購萬科旗下吉林省松花湖國際度假區開發有限公司及北京萬冰雪體育有限公司100%股權。

這筆交易的實際代價遠高于股權價格。根據公告，中旅風景需同時承擔松花湖公司7.55億元的銀行貸款。股權收購款與承債合計，此次接盤的實際總成本達到10億元。

表面看，2.95億元收購評估值3.46億元的松花湖公司存在折價，而500萬元收購評估值1481.6萬元的北京萬冰則顯得更具性價比。但標的資產的盈利穩定性存疑：松花湖公司2023年、2024年稅前利潤分別為3136.3萬元和751.5萬元，波動劇烈；北京萬冰雖在2024年扭虧為盈實現利潤45.5萬元，但規模尚小。值得關注的是，交易未設置任何業績對賭條款。

這是香港中旅近五年來在景區板塊的又一次重磅出手。2020年末，其曾以3.91億元收購開元森泊34%股權，并設立明確的業績對賭目標（2021-2023年累計凈利潤需達1.5億元）。然而，開元森泊三年實際凈利潤合計約0.916億港元，未達約定目標，對賭未能完成。

更早的布局則多以退出告終。2010年，香港中旅通過合資取得雞公山景區40年特許經營權，承諾巨額投資，但項目持續虧損，最終于2016年以1.79億港元出讓全部股權。2021年初，其又以2.55億元轉讓所持港中旅（登封）嵩山少林文化旅游有限公司51%股權及債權，結束了與少林寺景區長達十一年的合作。彼時，雙方在融資承諾、項目審批、門票分成等多個層面已存在爭議。

8.并購

2025年4月，同程旅行（0780.HK）以25億元代價全資收購萬達酒店管理（香港）有限公司，將萬達瑞華、萬達文華、萬達嘉華等在內的核心酒店品牌矩陣及其管理的204家酒店、4萬間客房收入囊中，加速了同程旅行成為中高端酒店市場重要玩家的步伐。

僅僅三個月后，7月28日，同程旅行再度出手，擬通過旗下上海潼程企業管理合伙企業，以9.56億元認購大連圣亞（600593.SH）非公開發行股份，交易完成后將間接控股這家A股上市旅游企業，兩次收購累計斥資近35億元。

萬達酒管作為輕資產運營平臺，2024年實現營收7.24億港元，溢利2156萬港元，凈資產13.48億港元。同程旅行以約25億元對價收購，預計將新增約12.5億元商譽。相比之下，大連圣亞作為重資產景區運營方，截至2024年末總資產21億元，年營收5.1億元且處于虧損狀態，同程旅行以9.56億元取得控制權，更多是戰略性控股。截至2024年末，同程旅行總資產378億元，年度凈利潤19.7億元，為其持續并購提供了充足的資金底氣。

9.私有化

2025年3月19日，復星旅游文化從聯交所私有化退市，結束了其7年的上市時間。

實際上，自2018年以15.6港元發行價上市，并破發后，復星旅文的交易多數時間處于低流動性狀態，市值長期徘徊在百億港元左右，與其業績表現嚴重背離的同時，與其預估的200億港元市值也相去甚遠。2024年上半年，其營收達94.15億元，凈利潤3.23億元。

退市后，復興旅文計劃推動三亞亞特蘭蒂斯在上交所發行公募REITs。該項目已具備4A景區資質，近年營收穩步增長（2024年上半年8.68億元），且復星早有以其為基礎發行70億元CMBS的經驗。

對于Club Med卻未在私有化方案中明確安排。盡管其持續貢獻超八成營收，但近年屢傳出售傳聞，復星亦持續處置多項文旅資產以緩解集團債務壓力。Club Med雖已轉型輕資產運營（租賃管理項目占85%），其未來仍充滿不確定性，是否被剝離、獨立上市或保留運營，均成懸念。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關）