爺爺?shù)霓r(nóng)場沖刺港股：增量來自哪里

撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

爺爺?shù)霓r(nóng)場國際控股有限公司（簡稱：“爺爺?shù)霓r(nóng)場”）日前遞交招股書，沖刺港交所。其招股書給出了一組經(jīng)營畫像，收入仍在增長，增速出現(xiàn)放緩。毛利率保持在高位區(qū)間，凈利率與費用率呈相反方向變化。

這一背景下，值得關(guān)注的焦點便不再是單純的增長與否，而是更具體的幾個問題。例如，增量由哪些品類貢獻，是否依賴單一品類；又如，其對線上平臺的依賴處于什么水平；再如，在幾乎全量委托第三方代工模式下，供給端能否支撐擴品與質(zhì)量管控，且供應(yīng)端集中度會不會放大波動？

01、增量從何而來

如果只看收入增長率，或容易忽略其增長的內(nèi)部構(gòu)成差異。爺爺?shù)霓r(nóng)場招股書披露，其2024年收益增長率為40.6%，截至2025年9月30日止9個月為23.2%。將這組增速置于品類與渠道背景之中，能看到具體的增量來源。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場招股書

其招股書將產(chǎn)品分為兩大類，分別是“嬰童零輔食”和“家庭食品”。收入占比上看，其嬰童零輔食仍是主力，2023年為93.1%，2024年為88.0%，截至2024年9月30日止9個月為89.3%，截至2025年9月30日止9個月為80.4%。這說明單一大類依賴有所下降，但經(jīng)營重心仍在嬰童零輔食。

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與此同時，家庭食品收入占比從2023年的6.9%提升至2024年的12.0%，截至2025年9月30日止9個月為19.6%。這是一個正面變化，說明爺爺?shù)霓r(nóng)場正在將新增收入更多導(dǎo)向第二曲線，而不是只在原有主品類中做存量競爭。

但這一“第二曲線”也帶來一個問題，即家庭食品的毛利率水平明顯低于嬰童零輔食。招股書數(shù)據(jù)顯示，其家庭食品毛利率在2023年為50.9%，2024年為44.6%，截至2024年9月30日止9個月為43.4%，截至2025年9月30日止9個月為46.5%。

除了大類結(jié)構(gòu)在變，嬰童零輔食內(nèi)部的品類貢獻也在發(fā)生關(guān)鍵位移。招股書數(shù)據(jù)顯示，其輔食收入占比在2023年為79.6%，2024年為65.8%，截至2024年9月30日止9個月為68.0%，截至2025年9月30日止9個月為53.6%。零食收入占比則在2023年為13.5%，2024年為22.2%，截至2024年9月30日止9個月為21.3%，截至2025年9月30日止9個月為26.8%這組變化意味著，爺爺?shù)霓r(nóng)場在嬰童大類之下，將更多增量給到了“零食”而非“輔食”。

一個問題是，其零食毛利率在截至2025年9月30日止9個月為61.7%，低于此前截至2024年9月30日止9個月的64.3%。零食占比走高的同時，其毛利率卻出現(xiàn)回落。這可能與多因素相關(guān)，當(dāng)銷售及分銷開支占收入比例上行，平臺服務(wù)及推廣費占銷售及分銷開支比例上行，往往容易在毛利率端體現(xiàn)出來。

而從銷售渠道數(shù)據(jù)看，其招股書披露，直銷渠道收入占比在2023年為41.3%，2024年為42.3%，截至2024年9月30日止9個月為41.3%，截至2025年9月30日止9個月為42.1%。直銷占比整體穩(wěn)定。與此同時，經(jīng)銷渠道占比在上述期間分別為58.7%、57.7%、58.7%及57.9%。

電商平臺經(jīng)銷占比從2023年的31.0%到2024年的32.1%，截至2025年9月30日止9個月為30.1%；重點客戶占比在2024年為7.1%，截至2025年9月30日止9個月為7.4%；經(jīng)銷商占比在2023年為17.6%，2024年為18.5%，截至2025年9月30日止9個月為20.4%。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場招股書

對比這三組數(shù)據(jù)可見，經(jīng)銷商渠道的占比提升最為明顯。它的正面意義是覆蓋面更廣，更容易進入更多線下觸點。但挑戰(zhàn)也較為明顯，經(jīng)銷商渠道毛利率偏低。

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招股書披露，經(jīng)銷商渠道毛利率在2023年為40.7%，2024年為48.3%，截至2024年9月30日止9個月為47.0%。而截至2025年9月30日止9個月為47.2%，低于同期直銷渠道的63.3%。在經(jīng)銷商占比走高的同時，公司需要在“規(guī)模”與“毛利率”之間做更精細(xì)的取舍。

此外，前五大客戶貢獻了約35%的收入。據(jù)其招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止9個月，爺爺?shù)霓r(nóng)場來自五大客戶的收入分別約為人民幣241.3百萬元、人民幣335.5百萬元及人民幣272.2百萬元，分別約占相應(yīng)年度/期間總收入的38.8%、38.3%和34.9%?？蛻艏卸扔兴档?，說明其在拓展客戶面方面出現(xiàn)進展。但前五大客戶仍貢獻超過三分之一的收入占比。

02、毛利率高位，費用率走高

爺爺?shù)霓r(nóng)場招股書披露，其毛利率2023年為55.5%，2024年為58.8%，截至2025年9月30日止9個月為57.3%。但凈利潤率與費用率的數(shù)據(jù)說明，高毛利未充分轉(zhuǎn)化為更高的凈利率。招股書披露，其凈利潤率2023年為12.1%、2024年為11.7%，截至2025年9月30日止9個月為11.2%；經(jīng)調(diào)整凈利率截至2025年9月30日止9個月為11.6%。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場招股書

要看凈利率的走向，則可以看其銷售及分銷開支占收入的比重。招股書披露，銷售及分銷開支占收入的比重在2023年為32.3%，2024年為35.0%，截至2024年9月30日止9個月為33.5%，截至2025年9月30日止9個月為36.3%。

費用率上行，會壓縮凈利率空間。而其電商平臺服務(wù)及推廣費占銷售及分銷開支的比重在2023年為66.3%，2024年為70.6%，截至2024年9月30日止9個月為69.7%，截至2025年9月30日止9個月為72.3%。也就是說，銷售及分銷開支里最大的一塊，越來越集中在平臺側(cè)推廣開支上。

圖源：爺爺?shù)霓r(nóng)場招股書

這組數(shù)據(jù)從商業(yè)邏輯上看，將資源投入到最能直接帶來銷量的環(huán)節(jié)，尤其是當(dāng)直銷渠道收入占比穩(wěn)定時，平臺運營與投放本身可以視為一種支撐增長的“基礎(chǔ)設(shè)施”。在競爭激烈的嬰童零輔食市場里，平臺投放具有明顯的“必要成本”特征，而不是“選擇項”。

其招股書數(shù)據(jù)也印證了這一點，2023年、2024年以及截至2025年9月30日止12個月期間，爺爺?shù)霓r(nóng)場品牌產(chǎn)品在天貓自營旗艦店的消費者復(fù)購率分別為29%、31%和34%，招股書稱，于往績記錄期間該店持續(xù)為其大部分直銷作貢獻。當(dāng)然，這固然證明了已有用戶愿意再買，但并不能直接回答新增用戶要花多少成本。

從利潤空間看，招股書披露，爺爺?shù)霓r(nóng)場2023年、2024年及截至2025年9月30日止9個月，除稅前利潤率分別為15.2%、15.0%及14.2%。而其所得稅占收入比重分別為3.1%、3.2%、3.0%，年內(nèi)利潤率分別為12.1%、11.7%及11.2%。這或在一定程度上說明，毛利率的“厚”，被費用率的“高”抵消了一部分。

毛利率的高位使其具備利潤基礎(chǔ)，但銷售及分銷開支占收入比重超三成，平臺服務(wù)及推廣費在銷售及分銷開支中占比高企，費用率若不能穩(wěn)定，凈利潤率的改善或面臨一定挑戰(zhàn)。

而值得一提的是其研發(fā)投入。爺爺?shù)霓r(nóng)場招股書披露，其研發(fā)開支占收入比重，2023年為2.8%，2024年為3.2%，截至2024年9月30日止9個月為3.5%，截至2025年9月30日止9個月為2.2%。對任何一家食品企業(yè)而言，當(dāng)強調(diào)品質(zhì)并在品類上持續(xù)拓展時，研發(fā)投入往往會成為產(chǎn)品創(chuàng)新能力和品質(zhì)持續(xù)提升的重要變量。

03、幾近全量代工

爺爺?shù)霓r(nóng)場招股書披露，在業(yè)績記錄期間，其委托第三方制造商以O(shè)EM模式生產(chǎn)自有品牌的幾乎所有產(chǎn)品，同時亦為增城工廠的試產(chǎn)采購了極少量的關(guān)鍵原材料。招股書還提及，其向62家OEM制造商采購產(chǎn)品。

這種模式的優(yōu)勢明顯，能讓爺爺?shù)霓r(nóng)場將資源更多投入到品牌、渠道與產(chǎn)品推廣上，而不是大量投入到重資產(chǎn)工廠。但外包生產(chǎn)意味著對代工伙伴的篩選、質(zhì)量管理與合規(guī)要求更高，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差，對品牌的影響往往更大。而多家代工則意味著更復(fù)雜的管理與一致性要求。

供應(yīng)商集中度的數(shù)據(jù)同樣值得關(guān)注。招股書披露，截至2023年、2024年12月31日止年度以及截至2025年9月30日止9個月，向前五大供應(yīng)商的采購總額占采購總額的比例分別為39.2%、38.8%及40.7%。

而當(dāng)爺爺?shù)霓r(nóng)場幾乎全量外包生產(chǎn)時，對質(zhì)量的管控就變得最為重要。在嬰童食品這一品類，消費者天然對安全與品質(zhì)要求更高。其在招股書中稱，供應(yīng)商納入其供應(yīng)商體系之前，會評估潛在OEM制造商及原材料供應(yīng)商的質(zhì)量控制資質(zhì)。其質(zhì)量控制團隊參與產(chǎn)品開發(fā)的全過程，從產(chǎn)品設(shè)計、原材料選擇、產(chǎn)品制造，直至最終的多層質(zhì)量檢驗。

然而，從商業(yè)模型上看，這種幾乎全量代工的路徑下，爺爺?shù)霓r(nóng)場雖然不必承擔(dān)重資產(chǎn)工廠帶來的高折舊與高固定開支，但仍離不開電商競爭環(huán)境及其維持增長所帶來的高平臺服務(wù)與推廣開支，而兩者在本質(zhì)上都是“成本”。

爺爺?shù)霓r(nóng)場呈現(xiàn)得更像一幅增長伴有隱憂的圖景，其招股書真正需要回答的，并非“是否增長”，而是三個問題。其一，家庭食品占比繼續(xù)上行時，綜合毛利率能否保持在當(dāng)前區(qū)間；其二，復(fù)購率的提升能否最終轉(zhuǎn)化為對費用的控制力，即平臺服務(wù)及推廣費占比能否停止上行，銷售及分銷開支占收入比重能否穩(wěn)定；其三，在幾乎全量代工且供應(yīng)商集中度不低的態(tài)勢下，供給穩(wěn)定性、質(zhì)量一致性能否長期保持。