2.9億吞下吉利系兩資產，曹操出行回避了正面戰場？

文/羅夏

編輯/張曉

12月30日，曹操出行（02643.HK）拋出上市后的首筆重大并購方案，以合計2.9億元現金將吉利系旗下蔚星科技有限公司（下稱“耀出行”）、浙江吉利商務服務有限公司（下稱“吉利商旅”）收入囊中。

耀出行聚焦高端商務出行，是由奔馳和吉利集團共同推出的豪華出行品牌，本次交易完成后，奔馳母公司徹底退出其股權結構。吉利商旅則是吉利集團內部的商旅管理服務平臺，專門提供企業商旅解決方案服務。

成立于2015年的曹操出行，是吉利控股集團布局移動出行領域的核心平臺，2025年6月在港交所掛牌上市，目前位居國內網約車平臺前三名之列，2024年市場份額達5.4%。

最新的財報數據顯示，曹操出行2025年上半年營收達94.56億元，同比增長53.5%，當期虧損4.95億元，但已有收窄趨勢。在C端出行業務持續虧損的背景下，拓展B端商旅出行成為其改善盈利的重要方向。

此次并購也被視為曹操出行加碼B端的明確信號。曹操出行CEO龔昕表示，通過并購整合資源，有望打通從日常通勤、商務接待到差旅管理的全場景服務鏈條，以此打造“一站式科技出行平臺”。

與此同時，控股股東的禁售承諾也在為這筆交易背書。

就在公布并購方案的同一天，曹操出行公告稱，控股股東李書福自愿將所持約73.35%股份的禁售期延長至2026年9月30日。且在公告并購消息的半個多月前，曹操出行的19名高管也“默契”地承諾，在2026年6月24日之前不出售行權所得股份。

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吉利系資產注入，卡位商旅賽道

在這場并購中，曹操出行以2.25億元收購耀出行100%股權，6500萬元拿下吉利商旅全部股權。兩大標的同屬吉利系陣營，也均面臨各自的經營挑戰。

作為此次收購中估值更高的標的，耀出行主打政企客戶和高端商務人士，運營車輛以奔馳E系、S系、V系等高端車型為主，起售價基本在40萬元以上。

但光環集于一身的耀出行成立不到三年，在2022年中旬便被爆出CEO離職、大規模裁員的消息。

財務數據更能真實反映耀出行的承壓現狀，根據并購公告，該標的2023年至2024年連續兩年稅后虧損累計超1.15億元。

吉利商旅賬面數字會好看一些，其2024年稅后利潤為2330萬元，但其盈利能力不足的問題同樣突出。

吉利商旅的核心業務是整合航空公司、住宿及交通服務供應商資源，為企業提供一站式商旅解決方案，涵蓋差旅預訂、審批、報銷、會務服務等全鏈條支持。

根據公告，吉利商旅2024年利潤較2023年同比大幅下降47.87%，盈利能力顯著縮水。截至2024年年底，其審計凈資產約為8630萬元，資產規模相對有限。

在曹操出行的官方敘事中，曹操出行希望通過整合兩家標的實現三重協同——產品端形成“個人+企業”“標準+高端”矩陣；客戶端實現企業客戶與個人客戶的雙向流量轉化；集團端則契合內部資源整合、減少重復投資的需求。

但客觀來看，兩家標的均非行業頭部，耀出行尚未扭虧，吉利商旅利潤大幅下滑，此次收購更易被解讀為實控人李書福推動下的內部資源重整。

拋開集團考量，商旅道對盈利承壓的曹操出行也頗具吸引力。

艾瑞咨詢數據顯示，2025年中國商旅服務市場規模突破3.5萬億元，企業商旅管理市場占比超65%，2026年預計攀升至3.9萬億元，賽道年均復合增長率維持在11%以上。且B端商旅業務需求穩定、客單價高、粘性強、毛利率可觀，恰好契合曹操出行的盈利訴求。

我們可以從吉利商旅的估值邏輯窺見商旅市場的競爭版圖。估值師采用可比公司法選取了11家標的，最終確定7.66xEV/EBITDA（企業價值倍數），這些可比公司呈現了商旅行業多維度的競爭格局。

其中，平臺型服務商以攜程、同程為核心，憑借線上平臺整合航空、酒店等全品類資源；批發零售型如眾信旅游、飛揚國際，聚焦旅游產品自主設計；傳統旅行社以上海錦江國際旅游、專業旅運為代表。此外，市場還存在滴滴企業版等垂直出行服務商，以及釘釘、京東等主打全流程管控的費控生態型服務商，多業態協同共存的格局已然成型。

頭部玩家扎堆下，商旅賽道競爭分層清晰，曹操出行轉向B端并非易事。此次加碼B端商旅賽道，另一角度看，也是暫時“回避”C端正面戰場的盈利路徑探索。畢竟斥資上億并購背后，曹操出行網約車業務長期面臨虧損壓力。

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并購背后，C端流量依賴難解

2021年到2024年，曹操出行累計虧損80.9億元。截至2025年上半年，公司尚未扭虧，當期錄得虧損4.95億元。盡管虧損幅度有所收窄，但盈利基礎仍不穩固。

即便已躋身行業前三梯隊，曹操出行占據的市場份額也僅在5-6%左右，超過50%的市場份額在滴滴手上。而這也導致曹操出行自有流量不足，對外部聚合流量的路徑依賴擠壓盈利空間。

曹操出行的訂單來源高度集中于高德、美團、騰訊地圖以及百度地圖等聚合平臺。2022年-2024年，聚合平臺收取的傭金從32億元攀升至104億元，2025年上半年達到73億元，同比大增70%。

相對應的，聚合平臺支付的傭金占當年銷售費用的比率也在逐年上升，從2022年的50%到2025年上半年的87%。

另一個數據也值得關注，曹操出行向聚合平臺支付的傭金費率（占交易總額比例）穩定在7.1%–7.5%，這意味著水漲船高的傭金支出主要是近幾年出行服務收入也在同步增長，換言之，公司營收增長在很大程度上依賴外部流量導入。

從經營邏輯來看，若曹操出行的出行服務收入增長能夠持續快于銷售成本增長，尤其是快于司機收入及補貼等核心成本增長，其盈利面有望逐步改善。

事實也的確如此，聚合平臺傭金占出行服務收入的比例由2022年的4.28%上升至2024年的7.68%，但這一增長被更高的訂單密度、更快的收入增長所抵消，毛利率也由2022年的-5.0%提升至2024年的8.0%。

此外，2022年至2024年，曹操出行的出行服務收入累計增幅達81.7%，同期司機收入及補貼累計增幅為70.5%，低于收入增速，為盈利改善提供成本結構支撐。

但需要正視的問題是，盡管經營數據邊際改善，曹操出行對外部渠道的流量依賴卻隨規模擴大愈發加重。核心困局在于議價權的缺失——7%左右的傭金費率看似可控，一旦聚合平臺調整分賬規則，曹操出行很難有反制能力。

當前，司機運力的補貼爭奪戰仍在持續，多平臺接單已成司機常態，據聽潮TI與曹操出行合作司機的交流，為了爭奪運力，滴滴近期推出的“跑一單獎勵60元”的補貼策略更在加劇競爭。

長遠來看，流量池的搭建需要長期投入與用戶沉淀，短期內難見成效，曹操出行終究避不開C端正面戰場的長期打磨。

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自動駕駛的遠期故事

在B端商旅賽道尋求盈利補位的同時，曹操出行還將自動駕駛業務提升至長期戰略核心高度，規劃了“十年百城千億”的全球戰略目標——未來十年在全球設立五個運營中心，把Robotaxi服務推廣到100座城市，累計實現1000億元的交易總額。

根據BusinessResearch，2026年全球無人駕駛汽車市場規模預計為152.3億美元，到2035年將擴大到668.7億美元，2026年至2035年的預測期間復合年增長率為17.9%。

自動駕駛分為L0到L5，對應了從應急輔助到完全自動駕駛的6個等級。曹操出行布局的Robotaxi業務屬于L4/L5級自動駕駛技術的無人共享出行服務。

上文我們已提及，曹操出行的最大成本在于司機收入及補貼，而自動駕駛的規模化落地將徹底改變網約車行業的成本結構，這也成為曹操出行押注該領域的核心。

在Robotaxi落地推進上，曹操出行明確了“三步走”戰略：第一步是技術驗證和小規模測試，曹操出行已在杭州、蘇州啟動了Robotaxi示范運營。第二步是向無人化和規模化發展，目前已上線了曹操智行Ras遠程安全服務平臺和數字化資產管理系統，第二代Robotaxi車型也進入了封閉和開放道路聯動測試階段。第三步是研發第三代車型并推向全球市場，目前正開啟海外布局。

曹操出行的核心優勢依然來自吉利集團全產業鏈的支持，從車輛成本、能源基建，到衛星通信、智駕技術，吉利集團全方位為曹操出行構筑差異化競爭壁壘。

自動駕駛行業目前還處于大量投入的階段，商業化落地并不是一件容易的事。

從行業現狀來看，還未有任何一家企業實現公司層面的盈利，高額的研發投入、昂貴的傳感器硬件成本以及有限的運營區域，都限制了盈利能力。對曹操出行來說，競爭壓力也很大：

國內市場上，百度Apollo、小馬智行等科技公司起步更早，積累了大量的路測數據和場景經驗，技術成熟度更高；滴滴、高德等出行平臺和地圖服務商，靠著海量的用戶和運營數據，在場景落地和商業化探索上更有優勢。

此外，行業監管政策的不確定性、數據安全合規要求的提高，以及用戶對無人出行的接受程度，都會影響商業化的推進速度。

自動駕駛布局承載著曹操出行長期破局的希望，其價值不在于B端商旅短期造血，而在于撬動出行行業的格局重構。前路道阻且長，關于未來出行的角逐，遠未落幕。