二戰港股，三年虧44億的用友網絡“大象難轉身”

??新博弈

文丨祝卿安

大象轉身，骨頭先斷。

2025年12月29日，國內ERP（企業資源計劃）行業龍頭企業用友網絡向港交所遞交招股書，擬于香港主板IPO上市，招銀國際和中信證券為其聯席保薦人。這是2025年6月27日首次向港交所遞交招股書后，用友網絡第二次沖擊港股IPO。

從招股書披露的股權結構來看，公司創始人兼實控人王文京通過北京用友科技、上海用友科技和用友研究所合計持股41.59%，為用友網絡控股股東。2019年用友網絡成立30周年之際，王文京卸任公司 CEO，但面對用友網絡經營狀況的下滑，此后王文京又幾度出山，并推動了用友網絡的赴港上市計劃。

2020年8月，王文京提出BIP（商業創新平臺）戰略，推動用友網絡走向數智化轉型。隨著人工智能、大數據、云計算等新興技術的成熟，云ERP逐漸成為大多數企業的首選，用友網絡也開始從賣軟件走向賣云服務，從一次性買斷生意轉向訂閱制商業模式。

但云服務業務無異于吞金獸，高昂成本投入下，用友網絡近三年虧損約44億元，市值從巔峰時期的1800億跌到649億，經營現金流更是在2024年變為了負2.74億，巨額投入現階段仍未轉化為實實在在的利潤。資本儲備告急后，用友網絡二次上市募資支撐轉型之路，已然迫在眉睫。

三年虧損44億

用友網絡現金流告急

進入“云轉型”階段后，用友網絡的財報便開始變臉。2023年，用友網絡迎來上市后首次年度虧損，此后業績便一路下滑。2022年、2023年、2024年，用友網絡的營業收入分別為92.62億、97.62億、91.53億，營收浮動雖不大，但2024年營收跌幅為6.57%，這是用友網絡2020年之后首次營收增幅為負。更能直觀反映問題的，是用友網絡的歸母凈利潤。

2020年，用友網絡歸母凈利潤為9.85億，2023年和2024年這一數字便成為了負9.67億和負20.61億，2023年用友網絡的凈利潤跌幅達到541.28%，2024年雖收窄至113.13%，但依然深陷虧損泥潭。2025年12月29日，用友網絡發布的2025年度業績預告顯示，公司全年凈利潤虧損預估在13億到13.9億區間，這意味著用友網絡近三年的虧損總額已經來到44億左右。

從業務收入構成來看，用友網絡的轉型卓有成效。如今用友網絡的云服務業務貢獻收入占比已經從2020年的40%左右上升到了2025年上半年的80%左右。同時，用友網絡的客戶群體規模也在擴大，截至2025年三季度，用友網絡云服務累計付費客戶數突破百萬，達到101.1萬家，新增云服務付費客戶數為13.8萬家。

但從利潤來看，用友網絡的轉型陣痛仍在持續。雖說從業績預告來看，2025年用友網絡的經營情況確實稍有好轉，除了虧損收窄，全年營收預估在91.7億到92.7億之間，從上年度的負增長轉向企穩回正，但形勢好轉的原因是復雜的。近兩年來，用友網絡加速“瘦身，2024年用友網絡員工數量相較2023年末減少3666人，2025年前三季度又較2025年初減少了2173 人。

站在后續經營的角度來看，連續幾年的虧損和消耗，已經讓用友網絡這頭大象的資本儲備告急。財報顯示，用友網絡的經營現金流從2020年的16.13億一路下滑到了2024年的負2.74億。雖然用友網絡的最新業績預告表示2025年經營現金流凈額實現凈流入，金額超7億元，較 2024年度改善10億元，但長遠來看，這對云服務這一吞金獸業務而言仍是不夠的。

緩解現金流壓力成為當務之急的背景下，用友網絡赴港上市說到底還是謀求錢途。不過，拋開此次能否上市成功不談，港股市場是否對用友網絡有足夠信心是需要打上問號的。巔峰時期，用友網絡的市值一度超過1800億，但如今這一數字已經變為了649億，下跌幅度超過60%，2020年時，用友網絡的股價一度達到53.99元的高位，如今這一數字為19.01元。

從賣軟件到賣云服務

爭取AI時代新船票勢在必行

近年來，隨著人工智能、大數據、云計算等新興技術的發展，ERP行業迎來新的發展機遇和挑戰，越來越多的企業開始遷移到云端降低IT成本，云ERP逐漸成為大多數企業的首選，而傳統ERP市場進入增長瓶頸期。這意味著用友網絡必須要積極擁抱AI浪潮，完成從賣軟件到賣云服務的轉身，拿到AI時代的新船票。

但所謂“大象轉身，骨頭先斷”，轉型剛需的高昂成本是無法忽視的。一者，云服務業務前期需要巨額資金投入，目前用友網絡在云服務市場最核心的平臺是用友BIP這一企業數智化底座平臺，用友網絡對其的官方定義是“數智平臺+十大領域的場景服務+大規模生態”的融合服務群及產品矩陣。截至2025年三季度，用友BIP已經迭代到了“用友BIP5”。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年，用友網絡的研發成本分別為17.54億元、21.06億元、21.22億元，占同期收入比重分別為19.7%、22.3%、24.1%，其中大部分成本流向了用友BIP的開發和迭代。2025年，用友網絡的研發成本占同期收入的比重更是高達32.8%。高昂成本之下，用友網絡的毛利率也從2022年的54.8%下滑到了2024年的45%。

用友網絡利潤不佳受多方因素影響，一者是成本，二者是如今國內ERP市場的競爭態勢為海外主導高端、國產深耕中低端，從智研咨詢報告來看，SAP、Oracle等海外廠商仍是高端市場主力，而國內ERP雙雄用友和金蝶的優勢賽道是中端市場，中端市場本就以性價比取勝，毛利率難敵高端市場。三者，從一次性買斷制轉向訂閱制后，用友網絡成本前置和回報周期變長都在影響公司的毛利率。

圖源：智研咨詢

客觀而言，現階段傳統ERP廠商都必須為未來而虧錢，唯一的問題是，最終轉型成果是否符合預期，即熬過陣痛期，將技術優勢轉化為實實在在的利潤，對用友網絡來說，目前這一答案仍處于迷霧中。2024年，用友網絡云服務業務營收為68.04億元，相比2023年的70.48億同比下滑3.4%，2025年上半年這一數據為27.47億元，相比2024年同期下滑3.6%。

誠然，用友網絡處于國內ERP行業頭部梯隊，據IDC和賽迪顧問報告顯示，截至2025年三季度，用友是中國企業級應用市場、中國ERP市場占有率第一，在中國企業應用SaaS、ERP云、供應鏈SaaS的占有率也是第一。但是，在SAP、Oracle、金蝶、阿里云、華為云等玩家的包圍和夾擊下，分蛋糕的終究太多了，守住優勢本身就非易事。

聲勢浩大的海外業務

短期難成新增長曲線

國內ERP市場競爭激烈的大環境下，近一兩年用友網絡開始加速海外市場的布局，此次招股書中列出的多項募資用途也劍指全球化，如全球能力及體系建設和潛在戰略投資及收購等。回顧來看，用友網絡的出海之路分為兩大階段，一是2023年以前主打的“立足香港，服務亞太”，二是2023年至今主打的“立足亞太，服務全球”的全球化2.0戰略。

2025年三季度，用友網絡新設立了越南、日本、墨西哥、德國及阿聯酋子公司，加速了在東南亞地區如菲律賓、柬埔寨、緬甸等地的業務布局，同時開始拓展美洲、歐洲及中東市場。截至2025年三季度，用友網絡在全球40多個國家和地區，累計銷售并交付超過 1300 家海外大型及中型企業客戶，其中海外本地客戶占 60%，中企出海客戶占 40%。

由此來看，用友網絡的海外業務聲勢確實浩大，但反應到財報上卻是另一回事。從2024年報和2025年中報來看，用友網絡國內業務和海外業務的份額并沒有發生顯著變化，2024年和2025上半年，用友網絡國內業務營業收入分別為87.69億和33.98億，占比為95.8%和94.88，境外業務收入分別為2.18億和9441.48萬，占比為2.38%和2.64%。

國際ERP市場想象力確實可觀，一者，2016年至2024年，全球ERP軟件市場的增速都相當穩定，一路從301.5億美元增長至了531.3億美元，二者，如今國內企業出海步伐加快，作為企業出海三件套之一的EPR，前景是可想而知的。但和國內市場一樣，國際ERP市場也是機遇與挑戰同在的，挑戰便是必須直面國際巨頭的領先優勢，和深度扎根海外市場剛需的資本成本。

智研咨詢報告顯示，目前全球ERP軟件的龍頭企業主要是SAP、Oracle和Infor等企業，第二梯隊是Deltek、Workday和Abas等企業，第三梯隊為Vantis、CAC等小型的ERP軟件企業。過去十年，全球ERP市場競爭格局相對穩定，其中SAP、Oracle份額基本穩定在前二。2025年三季度，用友網絡加速東南亞和中東等地的布局，本質上就在于SAP、Oracle等國際巨頭在當地中端市場的覆蓋率不足。

不過，短期來看用友網絡的海外業務很難成為符合資本市場預期的新增長曲線，畢竟當下用友網絡的海外布局整體呈“廣度可觀但深度不足”的態勢，同時，在國內業務面臨重壓的情況下，即便成功赴港上市，用友網絡能用于全球能力及體系建設、潛在戰略投資及收購等業務的資金也是有限的。國內業務和海外業務皆投入重注，對現階段的用友網絡來說并不現實。

鏡象娛樂（ID：jingxiangyuler）

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