紙上黃金，要IPO了

潮玩賽道又要殺出一家IPO了！

作者 |韋思時

來源 |投資家（ID：touzijias）

潮玩賽道又要殺出一家IPO了！

投資家網獲悉，今年1月初，潮流IP收藏品與消費品公司北京超級玩咖科技（簡稱：Suplay）正式向港交所提交了上市申請，由中金公司和摩根大通擔任其聯席保薦人。

Suplay真正成功來源于一場意外的合作。2021年，當開發《原神》《崩壞：星穹鐵道》《絕區零》的游戲巨頭游戲巨頭米哈游，帶著800萬美元找到Suplay創始人黃萬鈞時，這家公司還只是一個做潮玩二手交易的小平臺。彼時《原神》剛剛爆火全球，米哈游琢磨著：怎么讓游戲里的虛擬角色，在現實里也能被大家摸到、收藏到？

Suplay創始人黃萬鈞出了一個主意：做收藏級卡牌。不是小時候幾毛錢一包的玩具卡，而是用料和工藝都超講究的“紙上藏品”：有的融入了螺鈿、玉雕等傳統技藝，一盒就能賣到699元，甚至有4張迪士尼主題卡牌拍出過9萬元的高價。成年人買它不是為了玩，而是像集郵票、藝術品一樣收藏，還會送去國際機構評級，轉手就能賺差價。

米哈游特別認可這個想法，不僅投了800萬美元（持股近12%），派了副總裁進Suplay董事會，還把旗下所有爆火游戲的IP都授權給了它。

靠著米哈游的IP加持，Suplay旗下的卡牌品牌卡卡沃（Kakawow）一路逆襲：成了中國收藏級卡牌市場的第一名，更是全球前五大同類品牌中唯一的中國品牌。毛利率超過60%，凈利率超過30%，賺錢能力堪比很多奢侈品品牌。

如今，這家“把二次元印在紙上”的公司要沖刺港股了，如果成功，它就會成為“中國收藏卡第一股”。

一

Suplay的故事，得從一個“不務正業”的創業者說起。

2019年底，前摩點網COO黃萬鈞創立了Suplay，最初做的是潮玩二手交易平臺。那時候泡泡瑪特剛上市，盲盒經濟火得一塌糊涂，黃萬鈞想的是：既然潮玩有一級市場（品牌方賣新品），為什么不能有二級市場（玩家之間轉手）？

但很快他發現，二手交易是個“臟活累活”。鑒定真假、定價標準、物流損耗，每個環節都是坑。更致命的是，這門生意沒有壁壘，任何電商平臺都能做。

轉折點出現在2021年。當年，米哈游注資800萬美元，成為Suplay最大的外部機構股東；吉比特旗下吉相資本也投了350萬美元。兩家游戲公司同時看中一個潮玩二手平臺？這個組合聽起來就不對勁。

事實上，他們看中的不是“二手交易”這門生意本身，而是Suplay手里的用戶資產。99%成年用戶、對二次元IP有極強付費意愿、且習慣為“非功能性消費”買單。對游戲公司來說，這是一個天然的“虛擬IP實體化”試驗場：如果能把游戲里的虛擬角色轉化為可觸摸、可收藏、可交易的實體資產，就能在游戲之外開辟第二條變現通道。

黃萬鈞很快讀懂了這個信號。2023年，Suplay推出PHANTOM迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，一炮而紅。這套卡牌的定位不是給小孩玩的“游戲卡”，而是成年人的“收藏品”。單卡發行價超過10元，采用貴金屬材質、實物切片等極致工藝，直接對標國際收藏卡的評級體系。

這套打法的核心邏輯是：把虛擬IP的情感價值，物化為可觸摸、可交易、可增值的實體資產。

游戲里的角色再精美，也只是像素點的排列組合。但當它被印在一張限量發行、帶有編號、經過國際評級機構認證的卡牌上，它就變成了“紙上黃金”。既是情感寄托，也是社交貨幣，還是投資標的。

這就是米哈游看中的商業邏輯。對游戲公司來說，IP的生命周期是有限的，一款游戲再火，熱度也會過去。

但如果把IP轉化為實體收藏品，就能在游戲之外開辟第二戰場：玩家可以不玩游戲了，但舍不得賣掉那張刻著“派蒙”的SSR卡。

2024年，米哈游與Suplay合作開發的“阮·梅造物”迷你手辦，GMV突破5000萬元。這還只是試水。

招股書顯示，米哈游已將《原神》《崩壞：星穹鐵道》《絕區零》等所有頭部IP全線授權給Suplay。米哈游副總裁吳頔更是直接進入Suplay董事會，擔任非執行董事。

這不是簡單的“投資+授權”，而是一場“虛擬帝國的實體化實驗”。米哈游在用Suplay測試一個命題：當Z世代的消費能力逐漸成為主流，虛擬IP能否在實體世界建立起可持續的變現體系？

二

如果你問一個收藏卡玩家：“為什么要花幾百塊買一張紙？”，他多半會反問你：“你為什么要花幾千塊買個包？”

本質上，這是同一種消費邏輯：為情感價值、社交貨幣和稀缺性買單，而非功能性。

Suplay抓住的，正是成年人消費心理中最“非理性”的那部分。招股書數據顯示，卡卡沃99%以上的用戶為成年人，注冊會員超過130萬。這些人不是買卡給孩子玩，而是自己玩、自己藏、自己在社交平臺曬。

一位玩家在小紅書上曬出自己的收藏：“拆到SSR的瞬間，爽感不輸抽卡出金。但這張卡我可以摸、可以裱、可以送去評級，甚至可以轉手賺錢。這是游戲里的虛擬道具永遠做不到的。”

這就是實體收藏品相比虛擬道具的核心優勢：它既有情感價值，又有資產屬性。

Suplay很清楚這一點。所以從一開始就沒走“薄利多銷”的快消品路線，而是選擇了“控量控價”的收藏品邏輯：單卡發行價超過10元，貴金屬材質、實物切片、嚴格的發行量控制和編號管理：每一個細節都在強化“稀缺性”。

更關鍵的是，Suplay率先在中國收藏卡行業引入了國際評級體系。2023年，它與PSA、CGC等全球知名評級機構建立戰略合作，成為中國消費者向國際評級機構自主送評比例最高的品牌。這意味著什么？

意味著Suplay的卡不僅僅是“紙片”，而是可以進入全球收藏品交易體系的“標準化資產”。一張經過PSA10級認證的原神派蒙卡，可以在eBay上賣出數倍溢價。數據顯示，卡卡沃在eBay與國內卡淘平臺的交易量穩居所有中國卡牌品牌之首。

這套玩法的商業邏輯非常清晰：一級市場（品牌方發售）制造稀缺性，二級市場（玩家交易）驗證價值，評級體系提供流通標準。三個環節形成閉環，Suplay不僅賣卡，更是在構建一個“收藏品生態”。

這也是它與行業龍頭卡游最大的差異。卡游簽了接近70個IP，2024年營收突破百億，走的是大規模鋪貨+渠道覆蓋的快消品路線。而Suplay只簽了22個IP，2024年營收2.8億元，只有卡游的1/30，但毛利率超過60%，經調整凈利率達到30.5%。這個利潤水平，已經不輸很多奢侈品品牌。

規模不是Suplay的目標，稀缺性才是。這也是它能在收藏級非對戰卡牌這個細分市場拿下中國第一、全球前五的核心原因：它做的不是卡牌，而是“紙上奢侈品”。

但這套模式也有致命弱點：無法快速規模化。收藏品的價值建立在稀缺性之上，一旦放開產量追求規模，就會稀釋品牌價值。2024年卡牌行業大爆發，卡游營收暴漲2.7倍，Hitcard同比大增6倍，Suplay增速只有92.5%：在風口上，它反而跑不快。

更大的隱憂還在IP端。

三

招股書里最扎眼的一組數據，藏在“風險因素”章節。

兩年時間，Suplay對授權IP的依賴度從47.8%飆升到77.7%；自有IP收入占比從40.6%跌到4.1%；自有IP營收從2023年的近6000萬元，跌到2025年前三季度的1172萬元——跌了80%。

短短兩年，Suplay從“自有IP+授權IP”雙輪驅動，變成了幾乎完全依賴外部授權的“IP打工人”。而且偏偏在這個時候，往績記錄期內貢獻收入最多的核心IP授權到期了。

這個IP有多重要？2024年及2025年前三季度，它的收入貢獻占比分別達到17.8%和32.3%。換句話說，2025年前三季度，Suplay近三分之一的收入來自這一個IP。招股書的表述很克制：“公司正與授權方友好協商續約事宜，但無法保證最終協商結果。”

雖然招股書沒明說是哪個IP，但結合披露的授權方名單和收入占比，市場普遍推測是迪士尼或漫威這類頂級IP。2023年讓Suplay一炮而紅的PHANTOM迪士尼100周年收藏卡，正是公司的“成名之作”。

問題來了：為什么偏偏在最大IP授權懸而未決的時候，選擇沖刺IPO？

從商業角度看，這個時間點的選擇有三種可能的解讀：

第一種解讀：趁熱打鐵，趕在行業紅利期套現。2024年是收藏卡行業的爆發年，小馬寶莉、直播拆卡帶火了整個賽道。Suplay營收從2023年的1.457億元暴漲到2024年的2.805億元，增速92.5%。這個時候上市，估值和認購熱度都能達到峰值。

但這個解釋站不住腳。2025年前三季度營收只有2.833億元，增速已經明顯放緩至約40%。如果真是要“趁熱”，應該在2024年底就遞交招股書，而不是拖到2026年初、等授權到期之后。

第二種解讀：用IPO倒逼續約，增加談判籌碼。上市公司的身份，意味著更高的品牌背書、更強的資金實力。從這個角度看，Suplay可能是在用即將上市這張牌，向授權方證明自己的長期價值。

但這個解釋暴露了一個尷尬的事實。Suplay在IP授權談判中并不占據主動權。如果它真有足夠的議價能力，根本不需要用上市來加分。

第三種解讀：授權續約不樂觀，急需資本市場的錢來應對轉型陣痛。如果最大IP授權真的談崩了，Suplay必須快速簽下新的頭部IP、或者加大自有IP的開發力度。這兩件事都需要大量資金。

這個解釋最悲觀，但也最能解釋當前的時間節點選擇。與其等授權談崩了再上市（那時財務數據會更難看），不如趁現在營收還在增長、利潤還算漂亮的時候沖一把。

招股書披露的IP授權成本數據，進一步加劇了這種擔憂。2024年，Suplay計入銷售成本的IP授權費占總營收比例超過10%，而同期簽約接近70個IP的卡游這一比例僅為7.6%。簽的IP更少，付的錢更多。這是典型的弱勢地位。

更致命的是，Suplay的22個IP授權絕大多數為非獨家授權，授權期限通常僅為1-3年。這意味著每隔一兩年，它就要面臨一次“續命式談判”。而IP方完全可以拿著Suplay的成功案例，去找卡游、Hitcard等規模更大的競品合作。

事實上，這種情況已經發生了。2024年，國際收藏卡巨頭Topps被泡泡瑪特選中，為LABUBU發行收藏卡。

這是個死循環。

Suplay面臨的挑戰，本質上是“收藏品模式”與“IP依賴”之間的結構性矛盾。收藏品要保持稀缺性，就不能大規模鋪貨；不能大規模鋪貨，就做不大營收規模；營收規模上不去，在IP授權談判中就缺乏話語權；缺乏話語權，就只能接受短期、非獨家、高成本的授權條款；而這又進一步限制了它的規模化空間。

這是個死循環。

IPO能解開這個循環嗎？募資可以讓Suplay有更多錢去簽新IP、開發自有IP、拓展海外市場。但錢只能解決“量”的問題，解決不了“質”的問題。如果商業模式的底層邏輯沒有改變，融到再多錢，也只是在延續這個循環。

招股書透露的未來戰略方向，也印證了這種焦慮。Suplay計劃在東京和洛杉磯設立設計中心，加大全球化布局；旗下卡牌收納品牌Hobbycase試運行鑒定上殼服務，切入產業鏈上下游；探索TCG卡牌、消費級卡牌等新品類。

這些動作都指向一個目標：降低對單一IP的依賴，構建更多元化的收入結構。但這些都是“遠水”。東京洛杉磯的設計中心要落地，至少需要1-2年；Hobbycase的鑒定服務要形成規模，需要更長時間的市場教育；TCG卡牌更是要從零開始搭建產品線。而資本市場給的時間窗口，往往只有6-12個月。如果2026年業績不及預期，股價就會用腳投票。

米哈游會是Suplay的“救命稻草”嗎？理論上，只要米哈游繼續深度綁定，《原神》《崩壞》《絕區零》這些頂級IP就能持續輸血。但米哈游持股不到12%，不是控股股東，它的戰略意圖也未必完全與Suplay一致。更何況，過度依賴單一股東的IP授權，只是把風險從“外部IP方”轉移到“股東IP方”，本質上并沒有解決問題。

IPO能否解開這個死循環？當“紙上黃金”遇上資本市場，是造富盛宴還是擊鼓傳花？

你看好Suplay的港股IPO之旅嗎？