鏟屎官養不活寵物醫院

作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|IC photo

2025年12月22日，瑞派寵物向港交所遞交招股書，有望成為“中國寵物醫療第一股”。

事實上，寵物醫療概念沖刺IPO其實并非新鮮事，2023年，國內最大的寵物醫療平臺新瑞鵬向美國證券交易委員會遞交招股書。彼時恰逢寵物經濟風口，相關概念股接連登陸資本市場，市場對新瑞鵬的估值也高達300億元。然而，新瑞鵬上市進程卻未及預期，陷入長期停滯，并最終于2024年撤回了上市申請。

從行業基本面來看，新瑞鵬的上市失利與國內寵物醫療賽道的業態深度相關。國內寵物醫療行業長期呈現小、散、弱的競爭格局，當前行業連鎖化率為22%，單體醫院仍是主流形態；行業集中度方面，公開資料顯示，2024年國內寵物醫療市場在收入維度的CR5僅15.4%，而此次遞表的瑞派寵物以4.8%的市場份額位居行業第二。

從行業前景來看，根據灼識咨詢的數據，國內連鎖寵物醫療服務市場規模在2024年已達110億元，預計2030年將增長至226億元，期間CAGR約12.6%；到2035年，行業規模將再次翻倍至494億元，期間CAGR小幅加速至17%。

圖：中國寵物醫療市場規模及預期；資料來源：公司招股書，36氪

然而，在需求強勁的背景下，新瑞鵬上市失敗所折射出的發展困局，恰恰直指國內寵物醫療賽道長期存在的行業痛點，同時自身暴露的經營短板，也是不被市場認可的核心癥結。

那么，在此背景下，同為寵物醫療頭部玩家的瑞派寵物闖關IPO，相較新瑞鵬具備哪些差異化優勢？同時，又潛藏哪些不容忽視隱憂？

業績表現強于新瑞鵬

說到新瑞鵬此前赴美IPO折戟的核心原因，是持續的業績虧損。財報顯示，2019-2022這四年時間里，新瑞鵬凈利潤的累計虧損高達40億元，且呈現收入增長與凈利潤虧損缺口同步擴大的反向發展態勢。如此業績表現，自然給投資者留下了“連鎖寵物醫療行業屬于賠大錢賺吆喝”的刻板印象。

再看瑞派寵物，盡管目前的收入規模大幅低于此前的新瑞鵬，但在凈利潤表現卻明顯好于后者。根據公司招股書數據，2022-2025H1公司經調整凈利潤（剔除可贖回負債的賬面值變動）僅2023年虧損，其余年份均實現盈利。值得注意的是，盈利年份的經調整凈利率僅在3.9%~7.7%區間，整體凈利潤水平偏低。

圖：瑞派寵物收入和凈利潤表現；資料來源：公司招股書，36氪

導致瑞派寵物凈利率水平低下的主要原因，是公司核心業務的盈利能力相對不強。

整體來看，瑞派寵物在報告期內的毛利率水平在21-25%區間。分業務來看，作為收入支柱的診療服務業務，在2024年以后的收入占比已經超過90%，但同期毛利率最高不過22.7%，是拉低公司整體毛利率的主要原因。盡管如此，公司綜合毛利率超過20%的水平，已經是全行業最高了。

寵物產品銷售和洗美服務這兩項業務的毛利率雖然相對較高，2025H1分別錄得44%和39%；但二者合計收入在同期的收入占比只有個位數，對提升公司整體盈利能力的幫助十分有限。

圖：瑞派寵物2025H1收入結構與各業務毛利率表現；資料來源：公司招股書，36氪

寵物醫療行業整體毛利率偏低，是多維度因素共同作用的結果。從需求端來看，公開資料顯示，2024年國內單只犬/貓的年均消費為2212元，其中醫療支出僅270元，同期國內居民人均醫療保健消費支出為2547元。盡管單只寵物年均醫療支出絕對值不高，但結合寵物飼養的長期性，并參考居民醫療保健消費支出的整體水平，飼養寵物對不少家庭依然形成了一定的經濟負擔，由此可能對寵物醫療行業的需求造成一定的抑制。

再看國內養寵人士的年齡結構，90后與00后的合計占據68%的市場份額，是寵物消費市場的主導力量。但這兩個年齡段大多處于事業起步階段，收入水平相對有限，可支配資金并不充裕。他們雖養寵意愿強烈，但面對寵物醫療這類相對高客單價支出時，消費決策會更加審慎，價格敏感度較高，因此進一步抑制了寵物醫療市場的需求釋放。

圖：我國養寵人年齡結構；資料來源：畢馬威，36氪

在寵物醫療市場需求遭遇結構性抑制的背景下，壓制了寵物醫療服務的定價；與此同時，由于寵物醫療行業獸醫人才長期短缺，大幅推高了寵物醫療企業的人力成本；再疊加行業目前尚未形成統一的診療收費標準，不少中小機構為獲客經常打價格戰。上述多重因素共振，直接或間接加深了行業毛利率偏低的困境。

再看新瑞鵬和瑞派寵物這兩大龍頭的毛利率表現，新瑞鵬報告期內的綜合毛利率最高僅5.6%；瑞派寵物最高則有22.7%，不僅在大型寵物醫療機構中排名第一，而且大幅領先新瑞鵬。兩家龍頭的毛利率之所以呈現如此懸殊的分化，與二者的展業模式直接相關。

展業模式不同導致的業績差異化

說到瑞派寵物與新瑞鵬毛利率分化的原因，背后的關鍵是瑞派寵物在并購中采用的VDP模式，即收購寵物醫院時通常獲取60%的股權，原團隊保留40%的股份。

瑞派寵物與新瑞鵬之所以能成為行業龍頭，主要在于二者皆瞄準了國內寵物醫療行業競爭分散、單體醫院為主的行業特點，且都是以收購為核心路徑來推進連鎖化擴張，從而實現市場份額的快速提升，并脫穎而出，但是二者的并購模式存在顯著差異。

新瑞鵬的并購主要由高瓴資本主導，策略相對激進，旗下醫院數量快速增長，巔峰時期約1900家（2022年）。由于新瑞鵬偏向于全資收購，重資產運營，且整合效率相對不高，疊加人才流失，還有無序擴張導致的內部競爭問題。在上述因素的共同作用下，新瑞鵬的綜合成本高企，利潤空間受到嚴重擠壓，業績陷入持續虧損；同時，資產負債表也不夠健康，潛在的信用風險不容忽視。

再看瑞派寵物，并購的風格更加溫和，VDP模式出資相對全資收購也更經濟，在保障了公司對收購門店控制權的同時，通過利益綁定留住核心醫療團隊；原團隊作為公司小股東在業務開展上具有更高的積極性，團隊穩定性也相對更強；而且留住原團隊，也在一定程度上緩解了人才流失/緊缺導致工資支出高企進而侵蝕利潤的行業通病。

在市場布局與成本控制上，瑞派寵物通過構建“城市中心醫院-區域中心醫院-社區醫院”的三級醫療協同體系，以實現資源集中與服務品質可控，同時門店密度與覆蓋區域相對新瑞鵬更合理，以避免旗下門店無序競爭引發的運營低效問題。更重要的是，通過轉診機制來實現醫療資源的跨區域共享，由此也在一定程度上解決了醫療機構連鎖化后，由于人員與設備難以共享導致無法釋放規模效應的行業痛點。

圖：瑞派寵物的三級醫療協同體系；資料來源：公司招股書，36氪

反映在財務上，瑞派寵物不僅在毛利率方面大幅領先新瑞鵬；在管理費用方面，新瑞鵬的管理費用率的中位數約22%，瑞派寵物報告期內的中位數則在9%。值得注意的是，寵物醫院的銷售成本構成中包含一定比例的員工工資，所以成本與費用支出相對剛性，上述財務數據表明，瑞派寵物在人力成本與總成本控制兩個層面均優于新瑞鵬。

綜上所述，二者盈利能力存在顯著差異的底層邏輯在于：瑞派寵物的VDP模式于寵物醫療行業內在成本控制方面具備相當的比較優勢；基于三級醫療協同體系提升運營效率，疊加轉診機制驅動一定規模效應的釋放，是支撐瑞派寵物毛利率領先新瑞鵬的又一關鍵要素。

瑞派寵物的若干隱憂

對于通過并購來實現連鎖化經營的企業，持續并購引發的商譽風險首當其沖。

截止2025H1，瑞派寵物共有548家寵物醫院，其中自建醫院120家，收購醫院428家，同期公司商譽錄得17.92億元，約占非流動資產和總資產的比例分別為68.4%和51%。商譽占比過高，若未來業績不及預期，需計提商譽減值，減值金額直接計入利潤表，以瑞派寵物目前的凈利潤水平，潛在的商譽減值可能造成當期利潤大幅下滑甚至虧損。

值得注意的是，瑞派寵物在2024年關閉了38家社區醫院，在2025H1已經關閉了23家社區醫院和3家區域中心醫院，與之對應的是2024年和2025H1的業績分別計提了1258萬和1037萬關閉醫院的虧損。因此，關閉門店是預測業績的一個重要觀測指標，如果出現大規模收購醫院業績不達標被關停，就需要考慮商譽減值對業績預期的影響。

瑞派寵物的盈利穩定性，是另一個值得關注的基本面問題。在剔除可贖回負債的賬面值變動的經調整凈利潤層面，總體呈現出大幅波動的態勢，即便近年來的業績表現好于此前的新瑞鵬，但以目前的凈利潤水平，稱其為增收不增利也不為過。

另一方面，寵物醫療行業行業整體的盈利能力偏弱，龍頭企業要么持續虧損，要么薄利經營，均反映出寵物醫療行業的天花板不高。

以發展成熟的美國寵物醫療行業為參考，其連鎖化率目前也不過30%，從成熟市場整體相對分散的行業形態來看，國內市場目前21.8%的連鎖化率，表明未來雖然仍有提升空間，但連鎖化率已臨近天花板，所以未來行業連鎖化的節奏預計會放緩，而且也很難復制其他消費賽道行業快速集中、龍頭盈利明顯改善的發展路徑。

估值方面，當年新瑞鵬市場估值近300億元，但是由于業績硬傷，以及經營與治理存在的諸多問題導致募資失敗，也為瑞派寵物的估值提供了一定參考。從業績表現來看，瑞派寵物明顯好于新瑞鵬，結合近兩年港股IPO的節奏與市場環境，不至于重蹈新瑞鵬的覆轍；但瑞派寵物業績端明顯缺乏爆發力，且預期相對平淡，未來可能面臨估值承壓的局面。

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