徐遠：資本市場的高質量發展——基于信心博弈的視角

題記：2025年9月27日，北大國發院“中國經濟觀察報告會”第73期在承澤園舉行。本文根據北大國發院副教授（長聘）、金光學者徐建國（筆名徐遠）的主題演講整理。

今天的論壇的主題是“資本市場的高質量發展”，其中一個值得深入探討的問題是：自2024年9月以來，A股市場呈現出顯著上漲態勢，這種上漲是否體現了高質量發展的內涵？

從短期來看，投資者無疑有所盈利，然而是否為高質量發展，則取決于此輪上漲是否可持續，其基礎是否穩固。若市場僅經歷短期波動后再度回落，則多數普通投資者可能難以實現真實收益。因此，有必要深入探究本輪市場上漲的根本動因。

我將從國內視角切入，聚焦于宏觀經濟運行、資本市場結構、政策導向以及一系列內外部沖擊因素來分析這一問題。

股市大漲的根源：市場信心提升 企業盈利邊際改善

首先，從市場表現來看，自2024年9月至2025年9月，主要股指普遍有顯著漲幅，其中創業板指與科創板指漲幅接近翻倍，其余指數亦普遍上漲30%至40%。值得注意的是，近半數漲幅集中于2025年7月以來的不到三個月內，尤其在美國加征關稅等外部沖擊背景下，市場仍表現出較強韌性，可見市場并非一蹴而就，而是有延續性。行業層面，科技、計算機、人工智能等相關行業漲幅表現突出；同時，出口業務占比較高的行業和企業，其整體股價表現亦相對優異。

那么，應如何理解這一現象？

我們從三方面看。一方面要考慮宏觀基本面，另一方面要關注企業基本面，而最終落腳點在于信心的博弈。我一直在思索如何理解當前這輪上漲行情，最終認為“信心的博弈”這一表述最為貼切，市場信心的修復與提升是本輪上漲的關鍵所在。

從宏觀基本面看，2024年第四季度以來，中國經濟總體呈現企穩態勢。盡管近期部分指標略有回落，但仍在正常波動區間內。具體而言，投資尤其是房地產投資繼續面臨較大困境。出口部門表現超預期，凈出口規模一直處于較高水平。自2018年中美貿易摩擦爆發以來，盡管面臨諸多挑戰，我國出口依然保持強勁態勢。我國出口韌性不斷增強，反映出企業在全球市場中的競爭力不斷提升。

從微觀角度來看，部分企業最初僅為蘋果產業鏈或特斯拉產業鏈的代工企業，隨著技術的不斷積累，它們逐漸掌握了核心技術，利潤率也較為可觀，不再是以往單純從事苦力勞動的企業，進步顯著。數據顯示，漲幅較好的企業其海外利潤可觀，利潤率也較為理想，具備堅實的基礎。

從生產側看，工業增加值增速處于中游、平穩水平，這是內需與外需的綜合體現。總體而言，內需面臨一定困難，但外需的超預期表現拉動了生產，這便是當前的整體經濟形勢。

根據統計局的數據，2025年1–8月固定資產投資累計同比增速僅為0.5%，8月單月更出現約-6%的負增長。由此可見，短期經濟形勢不容太樂觀。但正如前文所述，經濟正處于轉型階段，一些科技含量較高的板塊，如與AI相關的行業，以及計算機、出口等領域，表現依舊出色。

在宏觀基本面，討論中共識很高的觀點是，社會融資規模對短期經濟周期具有明確的指示作用。今年以來，社融增速有所反彈，但深入分析可知，此次反彈主要源于政府債券的發行。這里便產生了一個問題，政府債券能否帶動社融實現可持續反彈？短期內，社融反彈數月甚至大半年是有可能的，但后續能否帶動企業貸款的增長，即企業內生自發的資金需求，這一點尚存疑問。

過往經驗表明，政府債券難以帶動社融和貸款的持續增長。尤其是今年上半年政府債券發行節奏較快，下半年可能仍會面臨一定困難。就股市發展而言，上半年若僅關注當下而不考慮未來，市場表現尚可，短期內能獲得業績支撐。然而，長期來看，上漲態勢能否持續，仍是一個有待探討的問題。2024年四季度形勢好轉的另一原因在于財政政策的大力支持。當前財政支出是正增量，盡管與前期低基數有關，但總體呈現企穩反彈跡象。財政自去年以來的積極發力，是短期經濟企穩的重要原因之一。

此處我要闡述一個較為小眾的觀點，甚至與我敬重的許多前輩和同事的看法有所不同。市場上對于財政政策普遍持積極態度，認為應推行積極的財政政策以支撐經濟。我并非完全反對這一觀點，一定程度的積極財政對于短期形勢的確有托底的作用。但在研究過往文獻和國際經驗后，我個人認為，盡管財政能夠在短期內穩住經濟態勢，但對于激發長期的、自發的、內生的經濟活力而言，幾無成效。

近兩年我一直關注日本經濟情況，日本的相關經驗給我留下的印象便是如此，財政在長期經濟活力激發方面毫無作用。甚至當政府債務負擔累積到極為嚴重的程度時，還會限制后續政策的操作空間。這是中國經濟發展需要汲取教訓之處。我國曾經歷過計劃經濟時期，用一句雖粗糙、不準確，但或許有助于大家理解的話來說，財政過度積極是否就趨近于計劃經濟模式？財政干預達到極限是否就等同于計劃經濟？

因此，我與許多人的觀點有所不同，對財政在經濟發展中的作用持保留態度。短期內，通過財政支出穩住經濟增長肯定可行，畢竟只要有資金投入，GDP就能得到支撐，不論資金由誰投入，怎么投入。從本質上講，GDP是經濟流量，所對應的就是資金流量。極簡而言，就是如此。然而，后續經濟發展走向仍是一個有待探討的問題。需重申的是，我這個觀點很小眾，許多人并不認同，僅供參考。這也是本輪經濟企穩現象的另一個側面體現。

簡要總結如下：從數據層面來看，盡管經濟有企穩反彈的跡象，部分高科技、出口導向型企業也展現出技術進步與利潤率改善的積極跡象，但從整體看，A股上市公司總營收與凈利潤在過去一段時間內幾乎未見明顯增長，漲幅遠遠無法與股價的漲幅匹配。換言之，本輪市場上漲主要是由估值提升所推動，而非由企業盈利改善所驅動。

這一結論可通過估值拆解得到驗證。以2024年4月8日（特朗普宣布加征關稅）至9月25日的數據為例，主要指數的漲幅幾乎完全由估值提升貢獻。簡單說，上市公司營收和利潤變化很小，還是那些公司，但是原來估值1元，現在估值2元，而這僅僅是因為市場情緒從先前的悲觀轉向樂觀，對相同的資產給予了更高的估值，估值提升了一倍。這表明，市場定價邏輯已從基本面轉向情緒與預期——即“信心的博弈”。

典型例證包括鋼鐵板塊。在傳統基建前景不明、房地產行業持續低迷的背景下，鋼鐵板塊股票卻能實現較大幅度的上漲。這顯然并非源于基本面改善，而是政策預期變化（如“反內卷”、價格支持等）重塑了投資者對這些資產的價值判斷。企業和產品本身并未發生實質性變化，只是市場環境和人們看待市場的視角發生了轉變。

因此，關鍵問題在于，為什么我們看待世界的角度會發生改變。

在探討這一問題之前，我們先看看整個A股市場主要指數的估值狀況。當前表現較為出色的板塊，如創業板、科創板，漲幅均較為可觀。每個人對市場估值都有自己的判斷標準，例如，創業板40倍的估值，你認為是偏高還是偏低？科創板80倍的估值又該如何評判？像我這種較為傳統的投資者，通常認為企業的PE水平應與增長率大致相當，即便存在一定差距也無妨。從這一角度來看，創業板企業整體增速若要匹配其估值，應達到40%左右。考慮到中國經濟增速已進入5%左右的中高速階段，且長期趨勢偏向于放緩，處于從高速增長向高質量增長的轉型階段，在此背景下，實現40%的增速難度很大。因此，就個人觀點而言，創業板當前的估值偏高。科創板雖有眾多優質企業，但80倍的估值同樣偏高。此僅為個人看法，不作為任何參考。

信心從哪里來？

核心問題在于，為何市場信心發生了變化？我認為，這一轉變源于多重沖擊事件共同作用下認知框架的重構：

第一，924沖擊。2024年9月24日以來，貨幣政策與財政政策協同發力，釋放了明確的穩增長信號。后續政策持續跟進，不斷強化市場對政策托底的預期。我們都清楚，宏觀經濟從長期來看取決于供給，短期則受需求影響，而需求在很大程度上受政策調控影響。政策對于短期經濟走勢的轉向具有至關重要的作用。

第二，DeepSeek沖擊。2025年春節期間，國產大模型DeepSeek的發布引發廣泛關注。ChatGPT于2022年底問世，給市場情緒帶來了巨大負面沖擊，人們普遍認為這預示著第四次工業革命的到來，而我國在這一領域似乎處于明顯劣勢。DeepSeek的出現讓我們認識到，我國在大語言模型領域并非毫無建樹，甚至表現不俗。

第三，特朗普沖擊。2025年4月2日，特朗普政府無差別加征關稅，打破既有國際規則預期。中國應對很有效，未造成重大經濟損傷，反而增強了市場對國家韌性的信心。

第四，關稅談判沖擊。中美紀論關稅談判，取得了積極成果，有效穩定了經貿預期，為我國市場信心的顯著修復與提升提供了重要支撐。

第五，反內卷沖擊。國內的反內卷舉措也在一定程度上影響了市場信心和經濟發展態勢，包括影響對于通脹的預期。目前通縮壓力依然很大，這一點也很重要。

第六，雅江沖擊。在雅魯藏布江建設水電站，從地緣政治層面考量，蘊含著極大的想象空間。盡管該項目本身的工程量龐大，預計投資達1.2萬億，建設周期長達10年，但其象征意義重大，激發了關于國家長期戰略能力與資源動員潛力的廣泛想象。

因此，事物依舊是原來的事物，企業依舊是原來的企業，營收和利潤也保持原有水平，只是我們認為其價值有很大提升。這是對這一輪A股行情的一個理解。

和解之心

上述事件的背后，是一種社會心態的轉變——我稱之為“和解”。 今年，全民族呈現出一種“和解”的心態。

“和解”是有其內在邏輯的。過去幾年，市場情緒普遍悲觀；而自2024年下半年以來，隨著經濟企穩、政策發力、技術突破與外部壓力的有效應對，公眾對國家發展路徑的認知趨于理性與包容。“和解”并非盲目樂觀，而是基于現實改善后的重新評估：各國均有其制度困境，中國亦有自身優勢與韌性。

1930年，針對當時黨內的悲觀情緒，毛澤東同志說“星星之火，可以燎原”，強調面對悲觀情緒時需要看到積極因素的積累與轉化。自2024年下半年起的種種積極現象，也如“星火”一般，使得大家的情緒逐漸好轉。

此外還有“東升西降”的說法。我也曾在美國留學，過去也和很多人一樣認可西方的制度優勢。但深入了解后發現，每個國家都有其自身的難題，很難照搬別人的制度。制度沒有完美，更多是適用。在成年人的世界里，各種美化的表述，大多只是一種說辭。

最后的落腳點在于心情的“和解”。秉持一切向前看的態度，過去的已然過去，無論前方困難多大，都應勇往直前。未來的情況難以預知，歷史并無既定的劇本。

綜上所述，本輪A股上漲的核心邏輯并非企業盈利改善，而是估值重估，其根源在于市場信心的修復。這一信心源于政策支持、技術進展、外部沖擊的有效應對以及國家戰略敘事的強化。

然而，回到“高質量發展”的核心命題，關鍵問題在于：這種由信心驅動的上漲能否持續？資本市場高質量發展的底層，在于市場機制的不斷健全，并以此促進長期價值創造的能力。信心的點燃本身是大好事，但若缺乏基本面支撐與長效機制保障，短期繁榮能否長期持續仍是個問題。

整理：白堯 | 編輯：王賢青