摩根士丹利-資產配置專題：2025年中國經濟總結圖解（反內卷與科技自主的投資機會）

反內卷的投資機會

分析：首先大摩判斷這次反內卷的力度會比較溫和（原因下一段里進行交代），所以對反內卷效果的基本判斷是通縮壓力至少延續至2026年底，2027年開啟再通脹模式，但這個再通脹的速度也不會很快。對于有購房需求的人來說可以暫時錨定2026年底這個時間節點再觀察，這與之前各大投行對房地產觸底的時間基本吻合，當然前提是中間沒發生大的轉折。

分析：至于為什么這次的反內卷相比于之前的供給側改革會比較溫和，可以簡單概括為以下三點。

第一，上一輪供給側改革主要針對煤炭和鋼鐵等落后產能，而本輪反內卷針對的行業是光伏等新興產業，落實起來比較難下手。

第二，上一輪供給側改革的對象主要是地方國企，而本輪反內卷的對象主要是民企，兼并方案談判、員工后續安置等事務的處理難度不同，顯然地方國企是更聽話的。

第三，目前 政府總體債務占GDP的比重已達100% ，財政支持再就業的空間比較有限，所以反內卷只能緩慢推進以避免失業率升高。

基于以上三點限制，反內卷對于通縮的改善效果會緩慢且持續，手里握著錢準備抄底房產或者消費股的可以再等等，等等黨可能繼續贏。

分析：上圖列舉了主要稅種在中央和地方的分配比例，目前稅制改革的主要方向就是消費稅征稅環節的后移，對地方來說需要從過去的重視生產轉變為重視本地消費市場的培育，這對于人均收入和人均GDP高的頭部城市來說是比較大的利好。實施后高線城市“ 收入--消費和不動產投資--稅收和土地收入 ”五大要素之間的正循環可以得到強化，從這個角度看也支持未來高線城市的房地產市場復蘇時間會大大領先于低線城市。

分析：上游行業的價格是觀察經濟整體復蘇情況的前置指標，可以看出9月的上游價格環比幾乎都是下跌的，上漲的只有多晶硅和有色金屬，這兩個都是貿易戰反制因素引起的上漲，而不是經濟回暖的標志。但可以觀察到建筑材料連續三個月的環比價格雖然還是負的，但邊際改善明顯，這也支持之前新房市場量的調整已經基本到位這個判斷。

分析：在供給端反內卷能做的事比較有限的前提下，需求端刺激對于再通脹來說肯定是主要手段。雖然目前已經下發了各種補貼如以舊換新、生育補貼 、殘疾人補貼等，但社保繳費基數也在快速上漲，補貼的正效應很大程度上可能被抵消。后續如果財政可以適當對社保進行補貼的話相信對于消費會很有幫助，同時也可以大大縮短通縮的進程。

科技自主的投資機會

分析：這幾年AI應用的落地對于新興產業基礎設施投資起到了很強的帶動作用，部分彌補了這幾年房地產投資下行的GDP損失。目前許多頭部公司對于AI基礎設施的投資還在加速，相關的投資策略可以參考8月底左右發的高盛AI系列研報。

分析：上表列舉的數字并不重要，重要的是體現了高層促科創的決心，這一輪A股走的本身就是缺乏基本面支撐的流動性牛市，是拉動經濟的先手型牛市。所以我認為科創會貫穿于這輪慢牛的始終，科創可以調整而不能熄火，如果熄火可能就意味著慢牛的階段性結束。

分析：上面這張圖列舉了每個年代全球股市市值前三位的企業，這里可以看出一個很重要的信息，就是周期規律。不同的經濟發展階段對應不同行業的黃金期，可以預測下一個十年稱霸全球市值排行榜的公司所處行業是什么，大概率是AI相關的行業。

但這里也必須指出，雖然AI未來巨大的發展潛力毋庸置疑，但這不代表投AI股就能賺到錢。借用林園的一個例子，大家聽過王安電腦嗎？這是曾經一度超過IBM的電腦品牌，我的讀者里估計沒幾個人聽過，這么牛的品牌就這樣悄無聲息的淹沒在電腦短短幾十年的發展史里。類似的例子還有很多，這說明早期科技創新市場的龍頭一般都很難活到最后，這個時候投個股的風險是極大的，如果真要配置可以考慮買行業ETF。

分析：目前世界AI的競爭格局就是其他國家都已經暫時退出競爭了，而中美呈現雙寡頭格局，雙方都會陸續涌現出一批頭部AI巨無霸公司，中美之間以AI為核心的高科技領域競爭會成為下個十年的國際市場主旋律。

分析：人形機器人是AI應用方向上的一個重要分支，目前我國在人形機器人方面的專利份額是領先于世界的，但后續需求落地的時間會很長，這意味著整個行業的變數會很大，現在的龍頭公司幾年后很可能會消失。

分析：上圖很直觀的給出了人形機器人的應用規模預測，大家可以看到起碼要到2035年開始（10年后）人形機器人行業才會開始大規模商業化（出貨放量），這意味著近十年內基本上就是燒錢的，再加上行業的變數很大，可以投少量ETF來規避個股風險。

而且長線來看還有一點比較重要，因為現在世界貿易格局呈現的逆全球化趨勢越來越明顯，未來中國的人形機器人肯定是要爭奪全球市場的，貿易壁壘是不得不考慮的因素，這也增加了行業的不確定性。即使沒有逆全球化，進別人的市場也沒這么容易，就像當年歐盟產品進入我們市場被要求在當地建廠和轉讓技術，現在我們的產品去歐盟也被要求轉讓技術，真是風水輪流轉。

分析：這是一個很有意思的數據，在日本泡沫經濟破裂后的1996-2005年期間也嘗試過通過增加制造業投資來提振收入，然而事實上通過了近10年的努力日本的戶均可支配收入還是呈現加速下降的趨勢。

這對于我們的啟示在于，可能加大供給端投資對于經濟恢復的效果并不好，所以反內卷的路線是對的。但歸根結底還是要有一個因素來帶動收入增長（包括工資和各種投資收入），收入增長后需求端自然回暖，由需求端拉動的供給端投資才是經濟循環加速的正確打開方式。

目前來看這個帶動收入增長最有效的方式很可能就是財富效應，對應解決居民信心問題和撬動超額儲蓄。比如股價和房價的上升就可以產生很有效的財富效應，股市情緒目前已經OK了，看看房地產市場年底會不會有更直接的刺激政策出來。