紅杉預判，5-8年后醫藥市場投資熱點在哪？

來源丨21新健康（Healthnews21）原創作品

作者/季媛媛，韓利明

編輯/張偉賢

歷經“產業寒冬”的調整與積淀，我國生物醫藥賽道正持續升溫。數據顯示，2025年初至11月底，醫藥行業整體上漲16.72%，跑贏滬深300指數1.68個百分點。這背后離不開我國創新藥領域的突破式發展，商務拓展（BD）交易的活躍也為其提供了關鍵助力。

當前，隨著創新藥的熱度從二級市場傳導至一級市場，優質資產“爭搶”現象凸顯，疊加各種療法的機遇窗口加速更迭，如何預判下一階段的賽道風口，成為全行業共同關注的核心議題。

紅杉中國合伙人楊云霞在接受21世紀經濟報道記者專訪時指出，Biotech（生物科技）仍將是未來一段時間的主流醫療投資方向，尤其值得重點關注的是“第二代技術范式的迭代”，例如從單靶單毒素向雙靶雙毒素升級的ADC藥物、從簡單的雙特異性抗體向更復雜的三特異性、多特異性抗體發展的抗體技術、從自體CAR-T到通用型CAR-T再到體內CAR-T不斷迭代的CAR-T療法等等。

在楊云霞看來，上述技術范式其實都是創新藥研發“分子形態”的結構進化和延伸，而在這些新的分子形態中已上市的成熟產品數量仍相對有限，市場潛藏著大量未被滿足的臨床需求與未被挖掘的創新空間。這既為醫療投資賽道提供了豐富的投資主題，也有望催生更多量級的BD案例。

而對于2026年資本市場周期走勢，楊云霞秉持“樂觀且審慎”的態度表示，“資本市場始終處于‘高估與低估的動態平衡’，判斷企業價值的核心標準在于基本面，只要公司質量扎實、具備持續成長能力，即便估值暫時偏低，也能在市場回暖時獲得認可；若缺乏成長支撐，僅靠泡沫注定無法實現長期價值。”

技術迭代驅動創新進階

中國生物醫藥產業正邁入以源頭創新和全球競爭力為核心的發展新階段，在全球醫藥資產供給體系中的角色愈發關鍵。

《中國生物醫藥創新2.0時代》報告顯示，2024年，中國以18%的全球份額躍居全球第二大新分子實體首次上市國家。作為衡量中國創新獲得全球認可的關鍵指標，截至今年8月，2025年的對外許可數量已與2024全年持平，總金額達500億美元，超過2024全年總金額。

麥肯錫也有數據顯示，截至今年9月，TOP20 MNC（跨國藥企）也越來越多地從中國引進創新資產，中國藥企對外授權交易的占比已突破40%，其中1/2為雙抗、ADC、RNA等“下一代療法”。從轉讓方的角度來看，Biotech整體上斬獲了3/4的對外授權交易，恒瑞醫藥、石藥集團、翰森制藥、映恩生物、和鉑醫藥五家獨占1/5。

“中國已經從全球醫藥產業的旁觀者，成為重要參與者。”在楊云霞看來，這是醫藥產業體系成熟的必然結果，“MNC加大對Biotech企業的并購與BD投入，也源于相關資產‘性價比高、效率優’的核心優勢，這也為生物醫藥投資增加了重要的退出路徑。”

楊云霞透露，“當前MNC在華BD布局持續加碼，不斷擴大BD團隊、設立專注早期項目的團隊，“不少頭部的跨國藥企已經與我們建立起了常態化的溝通機制。相信隨著中國醫藥產業創新能力的持續提升，中國企業未來在全球醫藥資產交易中的話語權將進一步增強。”

但產業升級之路并非坦途，鮮花與掌聲背后，行業仍需正視多重挑戰。

麥肯錫研究指出，未來中國有望在fast-follower、新型組合資產、已驗證靶點的優化三大全球賽道上，對全球上市新藥做出10%～15%的貢獻；至于“源頭創新”，中國這類創新力量雖然也在成長，但目前來看全球貢獻相對有限。此外，在商業化成果轉化上仍有提升空間，需要加強技術轉讓和轉化研究的能力。

在楊云霞看來，中國企業的優點在于其極強的迭代能力以及高效的執行效率。“如果是缺乏理性判斷與長期布局的盲目跟風式內卷，就極易造成研發資源浪費、同質化產品扎堆等問題，最終導致行業集體受挫。但如果將競爭焦點從單純的速度比拼，轉向質量提升與差異化創新，那也許就可以實現‘前進式內卷’。”

針對前沿技術從實驗室概念到商業化產品的轉化難題，楊云霞以紅杉中國的實踐為例指出，讓技術研發精準匹配臨床需求是條效率極高的路線。比如在腦科學相關領域，紅杉中國就積極協助搭建被投企業與國內頂級醫院專家之間的溝通橋梁，“醫生的建議能讓企業少走很多彎路。”

“另外投資人以終為始的思維模式傳遞給企業家，會讓他們更關注企業的長期商業價值。”楊云霞進一步表示，這種供需對接與思維賦能，是紅杉中國幫助企業實現商業化落地的關鍵價值。

BD交易鏈接全球價值

BD交易逐漸成為我國生物醫藥產業鏈接全球的重要名片，但關于“賣青苗”與“自主培育”的路徑爭議，正持續引發行業對可持續發展邏輯的深度思考。

業內常以普米斯、BioNTech與BMS之間的交易鏈作為例證。資料顯示，2023年普米斯以5500萬美元的首付款和最高可達1.5億美元的里程碑付款，將BNT327授權給BioNTech；而2025年BMS為該藥物支付的里程碑付款高達111億美元。巨大的價格差異一目了然。

在楊云霞看來，BD交易的核心價值體現在資本、品牌、能力三個維度的協同賦能。從資本層面看，優質BD合作能為企業注入穩定現金流；在品牌層面，優質BD合作已成為Biotech登陸港股等資本市場的“硬核背書”；能力層面，Biotech通過與頭部藥企合作，能系統性學習其精細化流程管理、嚴謹的質量控制體系與全球化運營邏輯，這些“無形資產”對企業成長的助力遠超短期收益。“所以我們從來沒有把被投企業BD單純作為一個退出機制，而是看成企業的一次戰略選擇，通過BD幫助企業找到一條更好的發展路徑。”

而對于當前中國Biotech在海外交易中定價偏低的現狀，楊云霞坦言，這一現象客觀存在，類似分子海外企業可能拿到比國內企業更高的報價。但從商業本質來看，交易的核心是雙方認可的價值平衡，“中國企業憑借時間與成本優勢，即便報價較低，仍能獲得可觀的投資回報率。不過，打破‘中國資產必廉價’的固有認知，是中國Biotech走向全球化的關鍵。”

如何破局？楊云霞認為，“其一，深耕國際市場規則與需求，精準把握談判對手的核心訴求；其二，建立長期信任關系，信任溢價在跨國交易中尤為重要；其三，用時間證明資產質量，這是獲得公平對價的根基。”

“部分海外交易出現分子退貨，可能是新藥在開發過程中天然存在的風險逐漸暴露出來，也可能是買方企業的戰略重點發生轉移導致。但是持續輸出高質量資產，更多減少分子退貨，一定是有利于未來更好的實現與海外企業平等交易的基石。”楊云霞同時補充道。

事實上，真正的BD交易絕非表面的數字博弈，而是一門集前期精準籌備、中期密集溝通與后期高效執行于一體的“高階藝術”。企業要實現BD價值最大化，關鍵在于選對合作路徑、筑牢能力根基，在速度與質量之間找到平衡，才能在全球資產交易中占據主動。

資本理性錨定長期未來

中國創新藥企在全球醫藥資產交易中的話語權逐步增強，也為投資機構開辟了更廣闊的價值兌現空間。但在賽道熱點快速迭代、優質項目“爭搶”加劇的行業背景下，投資機構如何穿透市場噪音、精準發掘核心資產、踩中產業長期風口？

“一級市場投資的本質是買在今天，兌現于5年甚至10年后。”楊云霞直言，生物醫藥賽道從不缺熱點，從ADC、雙抗到GLP-1、腦機接口，風口輪動從未停歇，但盲目“追高”熱點極易導致長期價值折損，需穿透短期熱度，而非被市場情緒裹挾。

“以2021年紅杉中國投資普方生物為例，這是紅杉中國在ADC技術路線中投資的首個項目，但在此之前，紅杉中國醫療投資團隊已經系統研究ADC技術長達近五年時間。是否具備真正創新性的專業技術能力，始終是我們在篩選醫療項目時的一個重要考量因素。”

楊云霞表示，正是在這種考量之下，普方生物進入了紅杉中國的投資視線。“公司管理層是ADC領域的行業資深人士，在很短的時間內即建立起了具備自主知識產權技術的ADC技術平臺，在選擇靶點的能力方面也得到了充分驗證。”因此在2021年參與公司的A輪融資之后，紅杉中國持續加注，領投了公司的 A+輪融資，累計為公司發展提供了最大額的投資。2024年，普方生物以18億美元全現金的方式被丹麥公司Genmab收購，創下國內生物技術公司海外并購金額記錄。

事實上，早期投資風險較高，如何在不確定性中篩選出優質項目？楊云霞強調紅杉中國篩選早期項目的兩大標準，“一是人，二是資產。這也是一個公司能帶來最大化價值回報的核心。”

楊云霞進一步拆解，“首先是‘看對方向’，這是投資成功的前提，方向錯了，再優秀的團隊也難以成功。其次是‘挑對團隊’，在正確方向上篩選‘一等馬’，這種判斷并非憑空猜測，而是基于歷史數據、科學依據的理性預判。”

此外，“投資時就要思考，5-8年后細分產業的格局會怎樣？MNC是否缺這塊資產？資本市場還會關注這個概念嗎？”楊云霞也坦言，8到10年的周期中存在諸多變數，推測可能與實際情況有偏差，“但投資時必須建立清晰的邏輯鏈條，不能指望無中生有的退出機會。”

而當下，隨著科創板開閘、港股Biotech上市熱潮等政策與市場紅利，為企業提供了更多融資渠道。楊云霞也表示，紅杉中國會鼓勵企業“順勢而為”，在市場景氣周期中積極把握融資機會，此時不僅能高效融到資金，更能獲得更優估值。但上市的前提是“基本功扎實”，“資本市場的容量有限，若企業尚未發展成熟就倉促上市，不僅難以獲得投資者認可，還可能因業績不及預期損害品牌聲譽，得不償失。”

中國生物醫藥產業正于機遇與挑戰中破局前行，從源頭創新到商業化落地，從本土突圍到全球競合，行業唯有堅守質量底線、深耕差異化賽道、平衡速度與價值，方能在全球醫藥產業格局中筑牢核心競爭力，書寫創新時代的發展新篇 。

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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