美妝巨頭，要IPO了

熱鬧的港股IPO市場(chǎng)，迎來一位國(guó)貨美妝“細(xì)分龍頭”。

作者 | 韋思時(shí)

來源 |投資家（ID：touzijias）

熱鬧的港股IPO市場(chǎng)，迎來一位國(guó)貨美妝“細(xì)分龍頭”。

投資家網(wǎng)獲悉，近日A股“眼霜第一股”丸美生物已正式啟動(dòng)赴港二次上市征程。若順利登陸，丸美將成為少數(shù)實(shí)現(xiàn)“A+H”布局的國(guó)貨美妝巨頭。

丸美生物的成長(zhǎng)軌跡，堪稱國(guó)貨美妝細(xì)分突圍的縮影。1995年創(chuàng)始人孫懷慶南下廣州創(chuàng)業(yè)，2002年確立“日本技術(shù)+中國(guó)市場(chǎng)”定位深耕眼部護(hù)理，2007年憑借“彈彈彈，彈走魚尾紋”的爆款眼霜打響品牌，2019年登陸A股成為名副其實(shí)的“眼霜第一股”。

歷經(jīng)25年沉淀，丸美生物書寫了國(guó)貨美妝的細(xì)分突圍史，也留下了一串待解謎題。它的赴港IPO，表面是跟風(fēng)“出海融資”浪潮，底層卻藏著所有本土企業(yè)都繞不開的命題：當(dāng)“細(xì)分優(yōu)勢(shì)”紅利見頂、“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)”模式難以為繼，該用什么故事承接下一段增長(zhǎng)？

一

上世紀(jì)90年代的廣州，國(guó)貨美妝正處在“冰火兩重天”的格局里：國(guó)際品牌靠全臉護(hù)膚搶占一二線白領(lǐng)市場(chǎng)，定價(jià)偏高；本土品牌扎堆大眾市場(chǎng)，多是低價(jià)面霜、爽膚水，同質(zhì)化嚴(yán)重得讓人眼花繚亂。

1995年，26歲的重慶青年孫懷慶，辭掉國(guó)企鐵飯碗南下，一頭扎進(jìn)當(dāng)時(shí)頗有名氣的植美村。

在這兒待了幾年，他敏銳地抓住一個(gè)被所有人忽略的縫隙：不管是國(guó)際大牌還是本土小廠，幾乎沒人專門做眼部護(hù)理。

那時(shí)候消費(fèi)者已經(jīng)開始在意眼角皺紋，但市面上的眼部產(chǎn)品要么是全臉護(hù)膚的“邊角料”，要么貴得離譜，根本沒貼合普通人的需求。

孫懷慶心里清楚，與其在紅海市場(chǎng)拼價(jià)格，不如在細(xì)分賽道扎深根。

2002年，他成立廣州佳禾（丸美前身），沒急于推出產(chǎn)品，反而花了兩年時(shí)間跑日本考察，最終敲定“日本技術(shù)+中國(guó)市場(chǎng)”的路子，主打“專業(yè)眼部護(hù)理”。

既靠日本美妝的技術(shù)背書提調(diào)性，又貼合中國(guó)消費(fèi)者的膚質(zhì)和價(jià)格預(yù)期，這在當(dāng)時(shí)算是相當(dāng)有遠(yuǎn)見的打法。

2007年，丸美彈力蛋白眼霜橫空出世，再配上“彈彈彈，彈走魚尾紋”的魔性廣告語，一下子成了現(xiàn)象級(jí)爆款。

更關(guān)鍵的是定價(jià)：比本土美妝均價(jià)高不少，卻比歐萊雅同類產(chǎn)品便宜，精準(zhǔn)卡在中高端眼部護(hù)理的空位上。靠著這款核心產(chǎn)品，丸美快速在消費(fèi)者心里種下“提到眼霜，就想到丸美”的認(rèn)知。

之后十幾年，丸美死死守住眼部護(hù)理賽道，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。2019年，它成功登陸A股，成了名副其實(shí)的“眼霜第一股”，上市首日市值就破百億，算是把細(xì)分卡位的戰(zhàn)略玩到了極致，也給國(guó)貨美妝的細(xì)分突圍打了個(gè)樣。

但坐穩(wěn)龍頭后，丸美開始想“變大”。

2013年，它引入LVMH旗下的私募股權(quán)基金，不僅要資金，更想借對(duì)方的資源提升國(guó)際化調(diào)性，還搭起“日研發(fā)、法設(shè)計(jì)、中營(yíng)銷”的鐵三角模式。

品牌形象慢慢從“本土專業(yè)”往“國(guó)際化中高端”靠，渠道也從傳統(tǒng)專柜拓展到購(gòu)物中心、高端商超。

A股上市后，丸美更是動(dòng)作頻頻：砸錢建全球眼部肌膚研究中心，想擺脫對(duì)外部技術(shù)的依賴；推出大眾護(hù)膚品牌“春紀(jì)”和彩妝品牌“戀火”，想覆蓋高、中、低端市場(chǎng)，打破單賽道的局限。當(dāng)時(shí)國(guó)貨美妝正流行多品牌擴(kuò)張，珀萊雅、上海家化都在這么做，丸美的布局看似順理成章。

可理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。多品牌戰(zhàn)略很快遇阻：“春紀(jì)”始終打不開市場(chǎng)，最后只能退出線上主流渠道；“戀火”雖有增長(zhǎng)，但體量太小，撐不起第二增長(zhǎng)曲線，最后還是“主品牌獨(dú)大，副品牌拖后腿”。

更讓人看不懂的是轉(zhuǎn)型方向的搖擺。2024年，丸美把證券簡(jiǎn)稱從“丸美股份”改成“丸美生物”，高調(diào)宣布向生物科技轉(zhuǎn)型，想蹭“成分黨”的熱潮。

但明眼人都能看出，這更像喊口號(hào)：研發(fā)投入少得可憐，花在營(yíng)銷上的錢卻是研發(fā)的二十多倍；核心的眼部產(chǎn)品銷量下滑，只能靠提價(jià)維持增長(zhǎng)，慢慢陷入“不促不銷、以價(jià)換量”的被動(dòng)局面。

回頭看丸美25年的創(chuàng)業(yè)路，其實(shí)一直在“堅(jiān)守”和“擴(kuò)張”、“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)”和“技術(shù)轉(zhuǎn)型”之間糾結(jié)。

初期靠精準(zhǔn)洞察站穩(wěn)腳跟，但后續(xù)的戰(zhàn)略調(diào)整總顯得倉促，多品牌布局沒章法，科技轉(zhuǎn)型流于表面，最后落得“想轉(zhuǎn)型沒實(shí)力，想堅(jiān)守遇瓶頸”的尷尬處境，也為后來的資本運(yùn)作埋下了隱患。

二

把“股份”改成“生物”，一字之差，藏著丸美搶占“生物科技+醫(yī)美”高端賽道的野心。當(dāng)時(shí)美妝行業(yè)正刮“成分黨”的風(fēng)，消費(fèi)者不再盲目追品牌，更看重產(chǎn)品的成分和技術(shù)含量，生物科技、醫(yī)美賽道成了高增長(zhǎng)的香餑餑。

為了撐住這個(gè)敘事，丸美做了不少“表面功夫”：申報(bào)重組膠原蛋白III類器械，想搶先鎖定醫(yī)院和醫(yī)美渠道；和清華大學(xué)合作設(shè)實(shí)驗(yàn)室，拿政府經(jīng)費(fèi)支持；推出主打生物成分的“小金針”，想復(fù)制當(dāng)年眼霜的爆款神話。

這些布局看似踩中了行業(yè)風(fēng)口，要是能落地，既能提升品牌溢價(jià)，又能找到新的增長(zhǎng)曲線，也能給沖刺港股加分。畢竟港股投資者更吃“高成長(zhǎng)、高技術(shù)壁壘”這一套。

但美妝行業(yè)的“科技牌”，從來不是喊口號(hào)就能打贏的。

不管是重組膠原蛋白的技術(shù)轉(zhuǎn)化，還是醫(yī)美渠道的開拓，都需要長(zhǎng)期砸錢、積累資源。丸美的這些動(dòng)作，到底是真轉(zhuǎn)型，還是為了迎合資本市場(chǎng)做的“面子工程”，誰也說不準(zhǔn)。

光鮮敘事的背后，是藏不住的經(jīng)營(yíng)短板，最突出的就是費(fèi)用結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。

丸美一直靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，花在廣告、流量上的錢居高不下，研發(fā)投入?yún)s少得可憐，甚至還把和研發(fā)無關(guān)的咨詢費(fèi)算進(jìn)研發(fā)費(fèi)用里，被監(jiān)管出具警示函。

這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的極端模式，早就陷入了惡性循環(huán)：營(yíng)銷費(fèi)用漲得比營(yíng)收還快，擠壓了利潤(rùn)空間；核心產(chǎn)品靠提價(jià)維持增長(zhǎng)，品牌口碑慢慢被消耗。

品牌結(jié)構(gòu)的問題也越來越突出。主品牌“丸美”和“戀火”雖在增長(zhǎng)，但“春紀(jì)”已經(jīng)徹底收縮；曾經(jīng)引以為傲的眼部護(hù)理產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)力也在弱化，珀萊雅、薇諾娜等品牌紛紛推出同類產(chǎn)品，搶占市場(chǎng)份額。

其實(shí)丸美不是沒優(yōu)勢(shì)：深耕眼部護(hù)理25年，消費(fèi)者心智穩(wěn)固，毛利率一直很高；申報(bào)的重組膠原蛋白III類器械要是獲批，也能在醫(yī)美渠道占個(gè)先機(jī)。

但短板同樣致命：研發(fā)轉(zhuǎn)化能力不足，和華熙生物、福瑞達(dá)這些深耕生物科技的企業(yè)比，差距不是一星半點(diǎn)；2019年A股上市的核心募投項(xiàng)目一再延期，產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)升級(jí)落不了地；再加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，港股市場(chǎng)對(duì)美妝企業(yè)的估值分化又明顯，“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的底色，很可能讓它遭遇估值折價(jià)。

三

丸美2019年登陸A股，2025年沖刺港股，兩次資本動(dòng)作，折射出不同階段的行業(yè)背景和戰(zhàn)略訴求，也藏著國(guó)貨美妝的發(fā)展困境。

2019年A股上市時(shí)，國(guó)貨美妝正處在線上電商崛起的黃金期，細(xì)分賽道龍頭特別受資本青睞。丸美靠著“眼部護(hù)理第一品牌”的定位，順利拿到估值高地，募資主要用來擴(kuò)產(chǎn)能、升級(jí)渠道，踩準(zhǔn)了當(dāng)時(shí)的行業(yè)主線。

但到了2025年，情況完全變了。國(guó)內(nèi)美妝市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈，增長(zhǎng)放緩成了常態(tài)，珀萊雅、自然堂等企業(yè)增速都不及預(yù)期。

國(guó)際化成了國(guó)貨美妝的重要出路，港股作為國(guó)際化融資平臺(tái)，成了大家籌集外匯、拓展海外市場(chǎng)的首選，毛戈平已經(jīng)上市，珀萊雅、自然堂也陸續(xù)遞表，丸美不過是跟風(fēng)加入熱潮。

不過丸美的港股之路，還有點(diǎn)特殊。它想做“A+H”企業(yè)，核心是想靠港股解決國(guó)際化戰(zhàn)略的外匯需求，尤其是它“避開歐美、深耕東南亞”的出海路徑。

目前它已經(jīng)通過保稅倉布局東南亞，物流成本、賬期都有優(yōu)勢(shì)，港元融資能直接用來建供應(yīng)鏈、做本地化營(yíng)銷，還能避免換匯成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，順便提升品牌在東南亞的認(rèn)可度。

但兩次上市的時(shí)機(jī)和募資用途，暴露了它戰(zhàn)略規(guī)劃的混亂：A股上市的募投項(xiàng)目還沒落地，就急著赴港融資，難免讓投資者質(zhì)疑資金使用效率和戰(zhàn)略定力。

更關(guān)鍵的是，丸美的資本操作充滿矛盾，引發(fā)了市場(chǎng)的信任危機(jī)。一方面，它急需資金：募投項(xiàng)目延期，剩余募集資金所剩無幾，生物科技研發(fā)、東南亞出海、產(chǎn)品創(chuàng)新都要花錢；A股股價(jià)下跌，再融資難度加大，赴港上市成了無奈之選。

另一方面，監(jiān)管壓力步步緊逼，廣東證監(jiān)局出具警示函，指出它收入確認(rèn)不準(zhǔn)確、募集資金混用等問題，內(nèi)控缺陷暴露無遺。

最讓人爭(zhēng)議的是“一邊缺錢，一邊分紅”的操作。

2025年上半年，丸美拿出一半以上的凈利潤(rùn)分紅，自A股上市以來累計(jì)分紅超10億元，而實(shí)控人夫婦持股超80%，大部分分紅都進(jìn)了自己口袋。

這種“向市場(chǎng)融資，給股東返現(xiàn)”的操作，不僅加劇了資金缺口，更讓投資者懷疑：公司到底是想優(yōu)先發(fā)展，還是優(yōu)先兌現(xiàn)實(shí)控人的短期回報(bào)？

說到底，丸美急于赴港上市，是多重壓力下的破局嘗試，但戰(zhàn)略的搖擺、經(jīng)營(yíng)的短板、內(nèi)控的缺陷，讓這場(chǎng)突圍戰(zhàn)充滿不確定性。

如果它不能證明生物科技轉(zhuǎn)型不是概念炒作，不能解決費(fèi)用失衡、品牌單一的問題，不能修復(fù)市場(chǎng)信任，即便成功登陸港股，也可能面臨估值折價(jià)，甚至陷入更尷尬的增長(zhǎng)困境。

而丸美的經(jīng)歷，也給扎堆赴港的國(guó)貨美妝提了個(gè)醒：資本能給機(jī)會(huì)，但最終還是要靠實(shí)力說話。