天味食品沖刺“A+H”：高增長光環下的隱憂與突圍

港股IPO能否成為天味食品重返增長軌道的契機，不僅取決于公司能否將資本力量轉化為真正的競爭優勢，更取決于創始家族能否成功引領企業完成從“家族化”到“現代化”的治理蛻變。

作者|Winston 題圖|網絡

國內第四大復合調味品生產企業在港股遞交招股書。

10月30日，據港交所披露，四川天味食品集團股份有限公司向港交所主板提交上市申請書，正式對港股IPO發起沖擊。

若成功上市，天味食品將成為繼海天味業之后，調味品行業又一家“A+H”上市公司。

川味霸主：從夫妻創業到行業龍頭

2007年，鄧文、唐璐夫婦在四川成都共同創立了天味食品，憑借對川味調味品的深刻理解和市場敏銳度，從整合“大紅袍”、“好人家”等地方品牌起步，抓住了川菜全國化的浪潮。

經過十七年發展，這對創業夫妻仍牢牢掌控著公司方向：鄧文擔任董事長兼總裁，唐璐任董事及高級副總裁，通過直接和間接持股構成對公司的絕對控制。

這種穩固的“夫妻店”模式在創業初期和成長階段為公司提供了強大的戰略定力和決策效率。

從最初的地方品牌整合者，到如今建立起覆蓋多場景、多價格帶的品牌矩陣，天味食品的成長軌跡深深烙印著創始夫婦的經營智慧。

旗下“好人家”、“大紅袍”、“天車”、“天味食品餐飲高端定制”等品牌，已從區域走向全國，成為國人餐桌上的常客。

業績透視：高增長下的結構變化

據招股書顯示，天味食品在2022年至2024年間表現出了強勁的增長勢頭。營收從26.76億元一路增至34.47億元，年均復合增長速度達到13.5%。

年內利潤從2022年的3.41億元增長至2024年的6.45億元，歷年同比增幅均保持在12%以上。

公司凈利率從12.7%提升至18.7%，毛利率從33.9%增至39.4%，公司在規模擴張的同時保持了良好的利潤水平。

然而，細究業務結構會發現一個有趣的現象：雖然市場將天味食品稱為“火鍋底料第一股”，但“菜譜式調料”才是公司真正的業績支柱。

以2024年中期業績為例，13.9億元的營收中，火鍋調料收入占比約為30.7%，而菜譜式調料的收入則達到8.96億元，占比高達64.4%。

根據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計算，天味食品已是中國第一大菜譜式調料及第二大火鍋調料公司，市場份額分別為9.7%和4.8%。

增長瓶頸：2025年中期業績顯露疲態

天味食品的高增長故事在2025年遭遇挑戰。公司最新財報顯示，增長動能明顯減弱，部分核心指標甚至出現下滑。

2025年中報顯示，上半年公司營收13.9億元，同比下滑5.24%；利潤總額2.4億元，同比下滑19.43%；歸屬上市公司股東凈利潤1.9億元，同比降幅達23.01%。

更值得警惕的是現金流與運營效率的惡化。今年上半年，公司的經營現金流凈額同比大降44.6%，僅為1.63億元。

同時，應收賬款周轉天數從7.2天增至14.9天，存貨周轉天數從24天升至25.6天，顯示出公司在渠道端的回款壓力增大，資金占用情況明顯加劇。

到了三季度，雖然營收同比增長回正，前三季度營收達到24.11億元，同比微增1.98%，但利潤指標仍未完全恢復。前三季度歸屬上市公司股東凈利潤為3.92億元，同比下降9.30%。

不過，單獨看第三季度，公司業績有所回暖，營業收入10.2億元，同比增長13.79%；凈利潤2.02億元，同比增長8.93%，這可能意味著公司正在逐步克服短期困難。

挑戰與軟肋：家族治理與成本困局

天味食品2025年中期業績波動，不僅暴露了業務模式中的弱點，也對其家族治理模式提出了新的考驗。

成本敏感度高是公司面臨的主要挑戰之一。上半年業績下滑，主要原因就是牛油、花椒等多個原材料成本上升，同時渠道拓展費用率的提高進一步壓縮了利潤空間。復合調味品行業對農產品原材料的高度依賴，價格波動會直接影響企業盈利能力。

品類依賴問題也逐漸顯現。雖然公司以火鍋底料聞名，但實際業績更加依賴菜譜式調料，這種結構在面臨細分市場競爭時可能帶來風險。

值得注意的是，隨著公司從私人企業走向公眾公司，鄧文、唐璐夫婦的家族治理模式正面臨現代化轉型的關鍵考驗。

在創業期，這種模式帶來了高效的決策和強大的執行力；但在企業規模化后，公司治理的透明度、決策的規范性成為影響投資者信心的關鍵因素。

此外，渠道管理壓力日益凸顯。截至2025年6月30日，天味食品擁有3251名經銷商，覆蓋全國所有省份及幾乎全部地級行政區。龐大的經銷商網絡在帶來廣闊市場覆蓋的同時，也增加了管理難度和資金壓力。

港股征途：資本布局與治理升級

在此時點尋求港股上市，天味食品有著超越單純融資的多重戰略考量。

從資本層面看，“A+H”股結構可以為公司補充資本，緩解財務壓力，特別是改善因應收賬款和存貨周轉天數增加而帶來的資金占用問題。同時，這也是創始家族優化資本結構、提升公司抗風險能力的重要舉措。

從公司治理角度看，赴港上市將推動天味食品完成從家族企業向現代化公眾公司的轉型。更嚴格的監管要求和市場監督，將倒逼公司提升治理透明度，完善決策機制，這對于企業的長期健康發展至關重要。

對于天味食品而言，此次赴港募資是其突破當前困局的關鍵舉措：一方面，資金將用于優化成本結構，通過向上游延伸以穩定供應鏈，緩解原材料價格波動壓力；

另一方面，將提升自主運營能力，加大研發投入以強化產品差異化，減少對單一品類的依賴；

更深層次上，更是要推動治理現代化，通過引入國際化管理體系來平衡家族控制與專業經營，為公司的可持續發展奠定堅實的制度基礎。

截至2025年11月5日收盤，天味食品股價收于12.15元，下跌0.08元，跌幅0.65%。當前市場買盤力量不足，承壓跡象明顯。

這一市值表現既反映了市場對公司短期業績放緩的擔憂，也包含了對家族企業治理模式現代化程度的觀望。

港股IPO能否成為天味食品重返增長軌道的契機，不僅取決于公司能否將資本力量轉化為真正的競爭優勢，更取決于創始家族能否成功引領企業完成從“家族化”到“現代化”的治理蛻變。

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