會議之后的十五五思考...

第十五個五年計劃重申技術自立和創新為核心優先事項，并強調需要保持制造業在GDP中的合理份額。五年計劃將中國的產業政策重點更多地轉向生態系統驅動的策略、基礎設施級人工智能以及旨在提高生產率而非僅僅規模的加強產業預算。它強調在美中關系相關的技術限制持續存在的背景下，解決供應鏈瓶頸。社會福利改革優先級較低，暗示將逐步實施，抑制市場對顯著消費支持的期望。整體政策框架仍以供應為中心，財政資源主要集中在基礎設施和技術資本支出。由于外部需求疲軟和關稅影響持續，預計2026年供應與需求失衡將持續，名義GDP增長保持在4%以下。政策前景顯示消費提振溫和，名義GDP增長路徑低迷，2026年難以實現決定性經濟再通脹。—— Robin Xing

經濟工作仍然是中心任務。GDP翻倍目標隱含仍在，預計2026-2030年年均增長率為4.5%至5%，平均約為4.7%。—— Xiangrong Yu

全會落地，整體方向一貫的不變，但短期穩增長的權重明顯上升。

公報中定調堅決實現全年經濟目標，背后的意思是，各市場主體對明年實際GDP的預期可以更加樂觀，歸根結底，無論如何，不論怎樣，我們都會有一個好的數據結果：

圖：25-07-22《13 Takes on China’s Market》

戰略重點及順序如下：1）科技自立，包括芯片/半導體、AI、先進制造、生物科技；2）擴大內需；3）房住不炒框架下的高質量發展，以支持民生、穩定住房和形成國內大循環。

在高質量發展+高水平安全的長期框架下，發展是在數據上要有真正的積極結果，而安全，實則在為這種高質量發展提供方向表達。

真正重要的兩個問題是：資金會流向哪里？誰會真正受益？

1.獨立自主，才會安全可控，而“自主”，只來自于更強的市場化激勵

關鍵詞圍繞科技自立自強、先進制造、民生保障、共同富裕、綠色轉型。發展意味著GDP數據中消費與投資的輪番上陣，消費靠后，傳統投資領域過熱的情況下，關鍵詞里面的科技自立自強與先進制造就成了資金真正可去的為數不多的安全區域。

更關鍵的是，激發各類經營主體活力在這一背景下成為更高頻表達，與此同時，強調反腐與分配領域改革繼續推進...

這意味著，那些競爭壁壘主要掌握且依賴于“人”手里的行業，會繼續出現退潮，而競爭壁壘在“非人”里的行業，會成為資金的長期去向...

市場邏輯的推進需要客觀條件的支撐，在長達數十年的桎梏之后，我們可能已經在到達這個效率與回報權衡的變盤點。

釋放活力在這一階段尤為重要，

無論是針對傳統的央國企，地方控股，還是那些在傳統模式下營運的民營企業，誰能最先釋放活力，無疑會得到最多的資金認可（一級市場，二級市場，都一樣）與市場回報。

2.綠色轉型，電能和減碳的背后，同樣是做多本土，做空非本土的體現

新能源和電動車的增長持續被煤電能力所支撐，表明這并非為了減碳，而是為了去全球化，特別是在地緣因素日益復雜的背景下。

電能的傳輸能力有限，不像石油和天然氣那樣可以輕松跨境貿易，在新能源綠電、核電和相關基礎設施上的大量投資，一方面是通過擴產能消化貨幣投放，另一方面，也是在增強短距能源的自給自足，可以視為對外部威脅的防御策略。

圖：能源局給成渝地區雙城經濟圈的回應

十五五期間，一個跨越不開的問題，就是全國各區域層面，各產業層面，能源供需及全國電力流向的優化布局工作。觀察短距能源流向哪個地區，流向哪個行業，將是一個重要指標。

3. 房住不炒，那么投資，與供給側將仍然是主要驅動

科技與先進產業的投資驅動表述并不陌生，實際上，自地產杠桿與土地財政逐漸退潮以來，我們已經經歷了一輪產業層面的投資拉動，這種拉動以彼時的新產業為代表，為過去五年的中國經濟增長在很大程度上成功平復了去杠桿周期的陣痛：

圖：25-09-15《八月數據引發的思考》

到了今天，上一輪新產業已經在過度投資后出現“內卷”現象，這無疑牽扯到內卷的實質。

反內卷所反的內卷本身就是為了承接下滑的投資支出而出現的，在反內卷的過程中，如果消費沒有辦法接棒，那么內卷只可能在產業間轉移，而不會消失。

換句話說，如果當前內卷集中領域（即被過度投資的重點行業）的投資被壓縮，且需要維持當前的GDP 增長目標，那么過度投資就必須轉向基礎設施或其他制造業領域。

只要消費增長速度無法超過生產的增長速度...

圖：25-09-15《八月數據引發的思考》

房住不炒，穩定民生，形成大循環，意味著短期政策取向上，財政端將會繼續加力，也即地方融資將與清欠同步推進，但不會有強刺激出現。

房地產政策以托底交付、穩定預期為主，不會推動全面反彈；避免利用強刺激直接推升股市，更多是穩企業、穩就業、穩預期。

消費（地產）的基調是維穩，而投資（科創）的基調是增長。

我們會繼續抓穩兩條主線，站在歷史與人民群眾的一邊，

上升波段以明線為主，同時在震蕩中持續收集暗線籌碼，做好以年為單位的長期配置，靜待中國經濟的復蘇來臨。

圖：25-10-20《通縮見底》

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