百利天恒，賭一個騰飛

9月29日晚，百利天恒藥業向港交所遞交招股書，擬香港主板掛牌上市，高盛等為其保薦。

這不是百利天恒第一次遞表港股IPO了。2024年7月，百利天恒第一次公開申請港交所二次上市，今年1月21日，又刷新其在港交所的招股書，前兩次都由于招股說明書屆滿失效（港交所規定招股書有效期為6個月），未通過聆訊。

三度出征港股，謀求A+H上市，超千億身價的百利天恒站在邁近MNC的長路上，還缺一個騰飛的機會。

01

一路狂飆，劍指MNC

百利天恒的發家史和多數傳統藥企相似，1996年成立，以仿制藥和中成藥作為支柱業務。2010年，在創始人朱義的帶領下，搶先一步開啟戰略轉型，將仿制藥利潤全部投入創新藥研發，奠定此后十數年的發展基調。

2014年，百利天恒在美國西雅圖創立子公司SystImmune，專注研發ADC（抗體偶聯藥物），朱義又一次展現出驚人的前瞻性，不僅提前瞄準了未來的熱門賽道（據估計，2030年ADC藥物市場規模將達到近700億美元），還為公司日后出海，接軌全球打下了根基。

2023年1月，百利天恒在科創板上市，發行價為24.7元/股，市值約百億元，此后股價一路狂飆，截至今年9月，公司市值一度突破1600億元，較上市以來暴漲15倍。

梳理百利天恒的發展曲線，不難發現和其王炸管線iza-bren（BL-B01D1）十年來的研發歷程緊密相關。

2014年左右，百利天恒逆市場而行，選擇開拓前沿的雙抗ADC領域，并依托于創新的HIRE ADC平臺，設計出了采用“EGFR×HER3雙特異性抗體+雙payload拓撲異構酶I抑制劑”特殊結構的iza-bren。

2021年，iza-bren獲批進入臨床研究。

2023年，臨床數據初步公開，轟動全球。當年6月，在ASCO年會公布的I期數據顯示，24例鼻咽癌患者接受iza-bren治療后，ORR達45.8%，DCR（疾病控制率）更高達100%。隨后，在10月的ESMO年會上，臨床數據進一步更新，iza-bren在多個癌種（如非小細胞肺癌、頭頸鱗癌、食管癌）中，都展現出驚人的療效。

卓越的早期數據，吸引了無數MNC的橄欖枝。2023年底，百利天恒與BMS簽訂潛在總交易額84億美元的天價BD，iza-bren高調出海。百利天恒的股價也迎來歷史性上漲，年內漲幅超7倍，市值突破500億，次年公司扭虧為盈，歸母凈利潤達37.08億元，同比增長575.02%。

2025年WCLC大會上，iza-bren聯合奧希替尼一線治療EGFR突變NSCLC，ORR達100%，PFS顯著延長；單藥治療EGFR-TKI耐藥患者，中位PFS達12.5個月，數據驚艷海內外。百利天恒的市值在持續攀升后，又應聲飆漲，成為成長最快的千億藥企。

目前iza-bren已在國內外開展40余項臨床試驗，并在六大癌種中斬獲7項突破性治療認定，是全球首個完成III期臨床驗證的雙抗ADC，百利天恒旨在將其打造為泛腫瘤治療的基石藥物。

02

前夜未明

一條突破性的管線可以撐起市場的千億估值，但無法支撐一家公司蛻變MNC的野心。

一方面，市場對百利天恒的期待高度仰賴iza-bren這一單一管線；另一方面，包括iza-bren在內，百利天恒尚未實現任何一款創新藥的商業化落地。可以說，百利天恒仍和多數biotech一樣，既缺錢也缺時間。

百利天恒也深刻感受到了這份迫切，2025年上半年，公司研發投入10.39億元，同比增長90.74%，高額的研發支出希望能換來更多和更快的產品開發進度。

“做創新藥是場豪賭，而且一定要有豪氣。”朱義充分認識到創新藥行業高風險高回報的本質，但百利天恒顯然不是單純在“賭”。

一來，百利天恒在加速籌資。

不僅遞表港股IPO以擴大投資者基礎，而且于9月27日完成向特定對象發行A股股票，募集資金總額37.64億元，用于加速推進國內創新藥管線研發和商業轉化。

iza-bren用于治療末線鼻咽癌III期臨床試驗的期中分析也達到主要研究終點，已提交新藥上市申請，預計明年國內商業化落地，2029年起則有望在美國及全球市場獲批上市。

二來，盡管朱義的學術背景稍顯薄弱，但在多個行業摸爬滾打的經驗練就了其銳利獨到的眼光。

早早成立美國子公司SystImmune整合中美研發資源，規避地緣政治風險。先后引進BMS高管JieD’Elia和Jonathan Cheng博士，深化海外運作。

和BMS簽訂的天價BD，更在本土管線的出海之路上樹立了一座豐碑，其標桿性不光體現在巨額資金上，也體現在罕見的共同開發交易模式上，本土藥企終于實現和MNC接軌，平等合作。

三來，圍繞四大技術平臺——創新ADC藥物研發平臺（HIRE-ADC平臺）、創新多特異性抗體研發平臺（GNC平臺）、特異性增強雙特異性抗體SEB平臺和創新核藥（ARC）研發平臺（HIRE-ARC平臺）——百利天恒搭建了以ADC為核心的管線矩陣。

圖源：百利天恒官網

目前，百利天恒研發管線中有16款創新藥，包括10款ADC、4款多抗、2款雙抗、1款核藥，其中3款創新藥已進入III期注冊臨床試驗階段。

ADC管線中有9款處于臨床階段，覆蓋靶點既包括競爭激烈的HER2 ADC、Claudin18.2 ADC，也包括具有開拓性的DLL3 ADC、CD33 ADC等。多抗領域作為未來的熱門賽道之一，百利天恒的GNC-038（CD3×4-1BB×PD-L1×CD19四抗）則是全球首個進入臨床開發的四抗藥物。

但在創新藥這張“賭桌”上，百利天恒的決勝時刻還尚未到來。