兆芯集成沖刺科創板：供應商和客戶依靠關聯方，業務獨立性存疑

撰文：畢峰；編輯：李力

6月17日，上交所官網顯示，上海兆芯集成電路股份有限公司的科創板IPO申請被正式受理；7月9日，兆芯集成上市狀態變更為“已問詢”。在兆芯集成之前，國產CPU行業已經有海光信息、寒武紀、龍芯中科先后上市，在近兩年的國產化浪潮中，海光信息和寒武紀受益匪淺，股價更是一路狂飆。在此背景下，國資背景的兆芯集成是否能順利搭上這一輪半導體國產化的勁風？

先款后貨模式下，存貨3年增2倍

招股書顯示，本次IPO兆芯集成擬募集資金41.69億元，主要投入新一代服務器、桌面處理器項目、先進工藝研發及研發中心建設。此次擬發行股份不超過38,286.77萬股（不含采用超額配售選擇權發行的股份數量），不超過18%（不含采用超額配售選擇權發行的股份數量），不低于10%，發行后總股本不超過212,704.2781萬股。按發行股份占發行后總股本18%計算，則此次IPO兆芯集成IPO估值約232億元。

招股書顯示，兆芯集成主要從事通用處理器（CPU)及配套芯片的研發、設計及銷售，產品涵蓋桌面處理器、服務器處理器和嵌入式處理器三大方向。

近年來，信創作為我國自主可控的重要戰略，受到了國家政策的大力支持，國產CPU產業也由此迎來快發發展期。截至目前，國產CPU廠商主要有華為海思、天津飛騰、海光信息、兆芯集成、申威以及龍芯中科六家。其中，兆芯集成和海光信息均采用了主流的x86架構，受到外界普遍關注。

兆芯集成設立于2013年，由上海聯和投資與威盛電子（VIA Technologies，1987年在美國成立，1992年遷到臺灣）合資成立。其中，威盛電子曾于1999年并購了Cyrix公司，后者擁有著x86的非完全授權。2020年，威盛電子將Cyrix的x86相關IP以17.2億元的價格出售給了兆芯集成，兆芯集成也成為業內唯二（另一家為海光信息）的從intel以外渠道獲取x86授權的企業。

財務數據顯示，2022年-2024年，兆芯集成實現營業收入分別為3.4億元、5.55億元、8.89億元，實現凈利潤分別為-7.27億元、-6.76億元和-9.51億元，扣非后凈利潤分別為-9.45億元、-9.35億元和-10.65億元，三年期間累計虧損金額高達29.45億元。

無論是收入還是凈利潤，兆芯集成都落后于可比公司海光信息。海光信息2022年在科創板上市，近三年營收分別為51億、60億元、92億元，歸母凈利潤分別為8億元、12.6億元和19.3億元。目前，海光信息市值約3600億元，也遠超兆芯集成。可以說，兆芯集成是一個微型的“海光”。

持續增長的研發費用支出成為兆芯集成深陷虧損泥潭的一個重要原因。數據顯示，2022年-2024年，兆芯集成研發投入分別為9.84億元、9.88億元及8.13億元，分別占當期營業收入的289.50%、178.00%及91.44%。此外，報告期各期，兆芯集成資本化的研發投入分別為1.96億元、2.33億元和1.35億元。顯然，若沒有研發費用（超過5億元）的資本化處理，兆芯集成的虧損狀況將更加嚴重。

兆芯集成過去三年期間僅研發費用就燒掉了近28億元，但公司累計營收尚不足18億元，持續入不敷出的窘境也導致公司經營性現金流吃緊。招股書顯示，報告期各期，兆芯集成實現經營性現金流凈額分別為-6.58億元、-4.87億元和10.94億元，過去三年期間經營性現金流凈流出超過20億元。

不過，依托于良好的國資背景，兆芯集成具備較強的融資能力。報告期內，兆芯集成通過引入外部投資機構、向銀行借款等方式進行融資，籌資活動產生的現金流量凈額分別為22.59億元、5.06億元和-3.17億元。2024年7月，兆芯集成從建設銀行獲得10億元信用貸款。

報告期內兆芯集成流動性緊張的局面并未得到根本性緩解。報告期內，兆芯集成流動資產構成中，貨幣資金占比從37.65%下降至18.13%；同期，存貨占比從7.47%上升至36.69%，這或許反映出公司銷售不暢，加劇了資金占用；后期如果銷售端不能快速發力，將存在較大減值風險。

2022年，兆芯集成預付賬款1.77億元，占比只有5.46%，但2024年，預付賬款金額攀升至5.7666億元，占比20.7%。預付款快速增加，說明公司提前向上游供應商支付的資金增加，這可能是為了鎖定原材料或價格，但同時反映出公司在供應鏈上議價能力不足。與此同時，公司報告期內應收賬款金額極低，與公司對經銷商采取先款后貨的銷售政策有關。這說明公司應收風險很低。不過，結合公司存貨大幅增加的情況，可以看出兆芯集成產品銷售明顯落后于存貨增加速度。

在經營業績存在巨額虧損的同時，兆芯集成的存貨余額也大幅攀升，進一步增加了企業資產減值的風險。數據顯示，報告期各期末，兆芯集成存貨賬面價值分別為2.42億元、6.27億元和7.43億元，三年內公司存貨金額增幅超過2倍。2024年，兆芯集成計提存貨減值準備金額就高達1.42億元，成為公司當年虧損加劇的一個重要原因。

從審計報告看，兆芯集成2024年存貨賬面余額高達8.86億元，其中庫存商品為8.07億元，發出商品只有6334萬元，半成品為1574萬元。

對此，兆芯集成在招股書中表示，近兩年來公司存貨余額增加較大，一方面是公司陸續推出一系列新產品，為了保障產品供應需要維持一定庫存；另一方面，公司KH-40000處理器新產品完成整機適配、大規模采購等市場導入過程需要的周期較長，產品銷量較低，公司對服務器芯片計提跌價較多最終導致存貨跌價準備金額上升。

x86指令集授權存不確定性

事實上，除了研發費用支出以及存貨滯銷這兩大因素之外，毛利率的大幅下滑也是兆芯集成虧損不斷加劇的一個關鍵因素。招股書顯示，報告期各期，兆芯集成銷售毛利率分別為38.79%、32.95%和15.4%，毛利率逐年下滑且跌幅不斷擴大。

對比看，與兆芯集成同處于x86賽道的海光信息毛利率水平分別為52.42%、59.57%和63.72%，毛利率水平持續位于高水位且連續三年保持上升，雙方差距不斷增加。

對此，兆芯集成在招股書中表示，公司產品以桌面PC處理器產品為主，海光信息主要產品為服務器處理器，后者的產品售價一般高于桌面PC處理器，因而毛利率水平相對較高。

數據顯示，2021年-2024年，海光信息營收收入由23.10億元增長至91.62億元，凈利潤由3.27億元增長至19.31億元，營收規模以及凈利潤水平均實現了數倍的增長。截止目前，海光信息市值已經攀升至3150億元。

不難看出，在海光信息凈利潤節節攀升的同時，兆芯集成卻仍深陷虧損的泥潭之中，而毛利率水平的迥異表現成為兆芯集成與海光信息“同宗不同命”的一個關鍵因素。這其中，除了產品結構的差異之外，技術路線所導致的產品性能差異才是更為深層次的原因所在。

長期以來，通用CPU（桌面與服務器CPU）市場是由Intel和AMD兩大巨頭所壟斷，X86架構也成為全球使用最廣泛的CPU架構之一。由于x86架構由英特爾和AMD所掌控，專利封鎖就成為阻礙新公司進入x86 CPU市場的一個重要因素。目前，在六大國產CPU廠商之中，只有兆芯集成和海光信息采用了x86架構。

前文已經提及，兆芯集成的x86架構授權是收購所得，在授權級別上相對較低，屬于早期x86內核層級授權，對于指令集后續的調整完善，無法獲得授權。限于舊版專利授權限制和技術積累的差異，兆芯集成產品性能提升相對較慢，成為公司銷售毛利率持續承壓的一個重要原因。

與兆芯集成不同，海光信息通過與AMD交叉許可授權獲得了x86架構的永久授權，可在指令層面自由擴展。與此同時，公司經過大量研發投入已完成技術消化，成功發展出C86國產化架構體系，保證了芯片可持續迭代問題。因此，由于指令集授權級別不同、芯片架構發展不同，海光信息和兆芯集成在產品性能、生態、安全性等方面表現出較大差異，企業盈利能力也逐漸拉開了差距。

值得一提的是，根據威盛電子與英特爾之間的交叉授權協議，英特爾對威盛的早期x86授權期限為2018年4月，只允許威盛永久使用2018年4月前的x86專利技術，且沒有明確說明威盛電子的原始授權是否包含“再授權給合資公司”的權利。因此，兆芯集成的x86技術仍面臨一定法律與商業層面的不確定性風險。

關聯交易占比過高損害獨立性

招股書顯示，兆芯集成在客戶、供應商等方面均存在過度依賴關聯方的情況，這對其業務獨立性提出了較大挑戰。

招股書顯示，兆芯集成此次上市的保薦人為國泰海通及東方證券。國泰海通的重要關聯方青島新興一號持有公司5.13%股份，國泰海通的重要關聯方上海國資公司、上海國鑫合計持有公司2.67%股份，國泰海通的重要關聯方海通創新持有公司1.21%股份；國泰海通及其重要關聯方合計持有公司9.02%股份。此外，國泰海通及其控股股東、 實際控制人、重要關聯方存在對公司間接持股的情形，間接持股比例合計不超過1%。東方證券重要關聯方存在對公司間接持股的情形，間接持股比例合計不超過1%。

《證券發行上市保薦業務管理辦法》要求保薦機構在承做保薦業務時應當保持獨立性，不得因與發行人存在股權、業務等重大利益關系而影響客觀、公正。《首次公開發行股票并上市管理辦法》以及證監會歷次答復，券商直投子公司（通常通過另類投資、直投平臺）可以在IPO前期投資企業，但持股比例一般不得超過5%，且需要在招股說明書中充分披露。若超過5%，需要重點披露并解釋是否影響保薦業務的獨立性。國泰海通及關聯方合計持有兆芯集成9.02%股份，雖然做了必要披露，但是否存在明顯利益沖突風險？持股比例如此之高，是否會直接影響兆芯集成此次IPO的定價和募資規模？

兆芯集成在招股書中表示，已聘請東方證券作為第一保薦人。兆芯集成此舉或意在規避潛在的利益沖突質疑，但這種形式上的安排是否能真正打消上述疑慮，可能還有待商榷。

在供應商方面，兆芯集成也存在過度依賴關聯方的風險。招股書顯示，報告期各期，兆芯集成向前五名供應商合計采購的金額分別為81,639.03萬元、108,737.90萬元和112,871.73萬元，占當期采購總額的比例分別為91.01%、92.02%和93.93%。其中，兆芯向關聯方公司A的采購占比分別高達62.34%、77.69%和82.79%，當期采購占比均超過50%，單一供應商依賴度較為突出。

在招股書中，兆芯集成并未對關聯方公司A的詳細信息做出披露，僅表示供應商A主要向兆芯集成提供系統可測試性及可制造性的基礎方案，并著重于芯片量產相關技術服務工作，包括工藝流程的優化、主板的設計等。由此不難看出，公司A可能是一家芯片設計服務和量產服務公司。

除了公司A之外，兆芯集成的第二大供應商格蘭菲同樣也屬于公司的關聯方。根據公開資料，格蘭菲創立于2020年，原為兆芯集成的GPU部門。格蘭菲獨立運行之后，兆芯仍需要向其采購集成顯卡IP授權及相關服務。

合并計算后，兆芯集成過去三年期間向上述關聯方采購的相關產品及服務合計金額占當期采購金額的比例分別為79.54%、84.25%和87.67%，關聯交易占比超過80%且持續攀升，這也引發了外界對其經營獨立性的質疑。

除了供應商風險之外，兆芯集成的客戶集中度風險也較為突出。據招股書披露，報告期各期，兆芯集成向前五大客戶的銷售金額分別為30,128.44萬元、53,644.32萬元和85,402.38萬元，合計占當期營業收入的比例分別為88.60%、96.63%和96.04%。其中，2023年-2024年，兆芯集成向其經銷商中電國際的銷售占比分別達到63.31%、53.47%，單一客戶依賴度風險突出。

招股書顯示，報告期內兆芯集成部分關聯方曾向經銷商購買兆芯集成的處理器和配套芯片，其中公司N2022年和2024年分別購買處理器及配套芯片10070顆、26295顆、46817顆。招股書沒有披露公司N的具體信息，僅表示其為“公司原董事擔任董事的企業”。

另外，審計報告顯示，兆芯集成截至2024年末高達97%的預付款流向了關聯方。

無論從供應端還是客戶端看，兆芯集成都與關聯方存在過高關聯交易，如果關聯方定價不公允，不僅直接影響兆芯集成的生產穩定性與成本結構，而且會引發是否存在利益輸送的關切。再加上招股書未充分披露核心供應商和客戶相關信息，或引發投資者對其業務獨立性的質疑。兆芯集成絕大多數預付款均流向關聯方，也表明公司大額資金有關聯體系內循環嫌疑，其現金流獨立性受損。這些問題或將成為上交所問詢的重點。

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