拆解安孚科技重組：交易方案多次修訂背后的博弈邏輯

7月25日，安孚科技（603031.SH）收購子公司安孚科技少數股權的交易，在通過上交所重組委會議后正式提交注冊。

該重組自2024年10月28日獲上交所受理，到今年7月才上會審核，共歷時8個多月。今年以來，并購重組審核明顯提速，但這筆交易卻歷經多次調整方案，最終才得以過關。

《局市》此前也對這筆交易有過分析，詳見前文《安孚科技重組進度滯后，南孚電池淪為資本游戲道具？》。

我們認為，安孚科技重組的審核過程，是今年具有代表性的一個案例。這筆交易的過會，體現出當下審核尺度的要求，對于并購重組市場有一定借鑒意義。

首先，通過交易所問詢函中的關注點，以及交易方案多次調整的過程，能夠看到上市公司、交易對方和審核部門進行了反復溝通和博弈，最終過會的方案較之初始版本，打了不少“補丁”，背后是部分交易對方作出讓步。

其次，由于安孚科技自身為持股平臺，偏向資本運作，這筆交易并非典型意義上的產業并購，但底層資產南孚電池較為穩健優質，上市公司基本面沒有太大風險，最終交易所充分考慮了中小投資者利益，在注冊制規則允許下予以謹慎放行。

01

交易對價被“砍掉”13%

本次交易是收購安孚科技子公司安孚能源的少數股權，交易前上市公司持有安孚能源62.25%的股權，安孚能源持有新三板公司亞錦科技51%的股份，亞錦科技持有最終的底層資產南孚電池82.18%的股權。

本次重組擬收購的標的資產是安孚能源31%股權，而安孚能源以資產基礎法評估的總估值為41.97億元。在最初發布的交易草案中，按照評估值對應31%的股權比例，標的資產定價即為13.01億元。

但隨后一版發布的草案修訂稿中，交易對價下調了13%，降為11.52億元（低于評估值）。在評估結果不變的情況下，這背后應該是交易所為上市公司“砍價”了。

環環相扣，這又帶來一個新的問題。交易對方中，新能源二期基金是國有全資企業安徽省三重一創產業發展基金的子基金，其LP多為安徽省各地方政府投資平臺，根據國資相關規定，新能源二期基金的交易價格不得低于評估值。

所以修訂稿中又新增了差異化定價的內容，新能源二期基金仍以41.97億評估值作為定價依據，上市公司給出總對價不變的情況下，其他交易對方作出適當讓步。

02

調整換股比例規避要約收購

在對價的支付方式上，除了國資背景的新能源二期基金選擇全部現金支付，其他交易對方出于利益最大化訴求，都希望選擇股份對價，這是由于換股存在折價，可以彌補收益，尤其是在估值下調、投資回報被壓縮的情況下。

但交易所的審核問詢函，給部分交易對方潑了冷水。

問詢函中，上交所要求上市公司結合交易對方與實控人袁永剛、王文娟夫婦的關系等情況，分析本次交易是否觸發要約收購。

這個問題隱含兩層意思：第一，袁永剛、王文娟夫婦通過收購獲得安孚科技實控人地位，如果持股比例超過30%，就要觸發要約收購義務；第二，這30%的比例是合并計算，要把存在關聯關系的交易對方全部納入。

30%的要約收購紅線，在《上市公司收購管理辦法》中有明確規定，上市公司及獨立財務顧問華安證券、華泰聯合不可能不了解。但是對于關聯關系和一致行動人的認定，上市公司與交易所的理解肯定有分歧。

在本次交易前，袁永剛、王文娟夫婦通過深圳榮耀、合肥榮新分別持有安孚科技10.89%、9.88%股份，合計20.77%，同時，自然人股東秦大乾將其持有的2.41%股份表決權委托給深圳榮耀。此外，秦大乾及其控制的華芳集團合計持有合肥榮新23.2%份額。

因此，秦大乾肯定是要作為關聯方合并計算的。

本次交易最終的交易對方共6名，分別是：華芳集團、九格眾藍、張萍、錢樹良、袁莉、新能源二期基金。

袁莉與上市公司及實控人均沒有直接關系，新能源二期基金是國資背景，二者認定為非關聯方，具有合理性。

華芳集團是秦大乾控制的企業，一定會被合并計算，在公布收購價格的第一版草案中，華芳集團就放棄了換股，全部選擇現金對價。

張萍、錢樹良是華芳集團的股東和董事，但安孚科技在回復問詢時，認為他們不屬于控股股東、實際控制人控制的關聯人，交易所最終接受了這個說法。

最大的分歧在于九格眾藍的認定。

安孚科技在最初的交易草案中，對于交易后實控人合計控制表決權比例的計算，只納入了合肥榮新、深圳榮耀和秦大乾持有的部分，合計18.11%，沒有將九格眾藍的13.02%合并計算，認為不觸發要約。

從后來的博弈結果看，交易所對此顯然不接受。穿透九格眾藍的股權結構，袁永剛、王文娟夫婦不僅通過藍盾光電（300862.SZ）持有九格眾藍52.63%份額，在九格眾藍的GP中也有權益，并且與九格眾藍實控人胡智慧、曹蘊存在多項共同投資。

因此，在草案的二次修訂稿中，九格眾藍還是被認定為深圳榮耀的一致行動人，交易方案對九格眾藍的支付方式只能改為部分現金、部分換股。

方案調整后，深圳榮耀及其一致行動人合計控制上市公司29.98%的表決權，在規避了要約收購義務的同時，最大限度地采用了股份支付對價。

值得一提的是，要約收購義務其實可以通過股東大會進行豁免，但他們沒有這么做，或許還有其他考量。

03

業績承諾和配套募資的博弈過程

此外，本次收購在初始的草案中，沒有設置業績承諾和減值補償，對上市公司中小投資者來說，則意味著風險和收益的不對等，勢必很難過審，因此也就有了后面的多次修訂。

在草案的首次修訂中，業績承諾方僅為安孚科技實控人袁永剛、王文娟夫婦，業績承諾的層級也只覆蓋到安孚能源。并且，業績補償金額上限僅有9386.69萬元，只占交易總對價11.52億元的8.15%，沒有設置減值補償措施。

此后，又經過兩次方案調整，將九格眾藍、華芳集團、錢樹良和張萍列為業績承諾方，才使得業績補償金額上限提升至8.98億元，占交易總對價比例達到77.92%。業績承諾范圍也從安孚能源進一步擴大到底層資產亞錦科技和南孚電池層面，并且設置了減值補償措施。

最終，安孚能源股東中僅有袁莉和新能源二期基金未承擔業績承諾。

除此之外，本次重組的配套募資金額及用途亦經歷了多次調整。

最初的草案上，配套募資金額為4.2億元，其中2.93億元用于安孚能源償還銀行借款。之后由于交易對價下調，而配套募資金額也相應下調至3.8億元，其中2.61億元用于償還貸款。第三次修訂稿中，配套募資金額不變的情況下，用于償還貸款金額進一步降低至1.76億元。

但這仍不能過關，最終在第四次修訂稿中，完全取消了用于償還貸款的部分，從而使配套募資總額再次調減至2.04億元。這個版本最終獲得上交所并購重組委通過。

此前，安孚能源為了收購亞錦科技的股權，背負了14億元并購貸款，還剩6億多未償還，因此想通過這次配套募資獲取一部分資金，減輕債務壓力。

從交易方案不斷調整的過程，可以看出監管的要求：重組配套募資的用途被限定在本次交易范圍內，不能用股民的錢來還以前的債。

04

盤根錯節的關系網

從重組報告書及問詢函回復披露的信息來看，本次重組的6名交易對方用于投資安孚能源的資金來源主要出自4個體系：安孚科技實控人、華芳集團及其實控人秦大乾、中環環保（300692.SZ）實控人張伯中以及安徽國資三重一創基金。

安孚科技實控人袁永剛擁有三家上市公司控制權，另外兩家為東山精密（002384.SZ）和藍盾光電，其中東山精密規模最大，總市值近千億元，為袁氏家族企業，實控人還包括袁永剛的父親和哥哥。而藍盾光電則是本次重組交易對方九格眾藍的LP，持有該基金52.63%份額。

華芳集團與張萍、錢樹良則屬于同一體系。根據披露，張萍和錢樹良投資安孚能源的資金中80%均來自于向華芳集團實控人秦大乾的借款。在安孚科技的資本運作中，華芳集團及秦大乾深度參與其中。

另一交易對方袁莉的投資資金則完全來自于向其前夫張伯中的借款。張伯中是上市公司中環環保的實際控制人，其直接持有中環環保15.47%的股份，并通過其控制的安徽中辰投資持有中環環保12.78%的股份。

還有一名交易對方新能源二期基金，該基金的出資雖主要來自安徽國資三重一創基金及各地方投資平臺，但基金的GP卻是一家民營機構——安徽金通新能源二期基金，該基金的上層出資人為安徽金通智匯私募基金管理有限公司（下稱“安徽金通智匯”）和寧波金通博遠。據重組報告書披露，安徽金通智匯的大股東上海榮乾的主要出資人是秦大乾和張萍，而寧波金通博遠的最大出資方金通智匯投資管理有限公司（下稱“金通智匯投資”）則由袁永剛、王文娟夫婦100%控制。

不僅如此，在金通智匯投資擔任LP的另一私募基金——金通安益投資管理合伙企業（有限合伙）中，華芳集團、安徽中辰投資也同為LP，顯示袁永剛、秦大乾、張伯中這三家資本早已深度捆綁。

輾轉騰挪之下，這些參與交易的安孚能源股東，賬面收益究竟如何？

一番討價還價之后，最終除了帶有國資成分的新能源二期基金的投資收益率達到了年化10%以上，其他交易對方的年化收益率均為6%左右。

華芳集團和新能源二期基金全部選擇現金對價，可以很快落袋為安。而九格眾藍、錢樹良、張萍等業績承諾方則需要將股份鎖定36個月，最終收益水平與上市公司進行了長期綁定。

另據問詢函回復披露，錢樹良、張萍向秦大乾的4000萬借款，需按照年化6%支付付息，這樣算起來，也就是個平進平出。但現在的并購市場中，估值倒掛的比比皆是，況且換股后還有溢價空間。

這次重組完成后，安孚科技還將以安孚能源為主體要約收購亞錦科技5%股份，甚至還有可能繼續與亞錦科技、南孚電池的少數股東做交易。

在這個過程中，一定還會有新的故事發生。

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。