“小巴菲特”Seth Klarman談價值投資：本質(zhì)是防爆雷的完美紀(jì)律，巴菲特的傳奇更在于永不爆雷

圖左：Seth Klarman， 圖右：John E. Waldron

在高盛于7月24日舉辦的一場訪談中，管理220億美元資產(chǎn)的Baupost Group首席執(zhí)行官塞思·卡拉曼（Seth Klarman）向高盛總裁兼首席運營官約翰·E·沃德朗（John E. Waldron）分享了他對當(dāng)前市場的看法。

在當(dāng)前市場估值普遍偏高的環(huán)境下，Klarman采取了更加防御性的策略。他透露，公司目前持有約10%的現(xiàn)金比例，并在投資決策中要求更高的安全邊際。這種謹(jǐn)慎態(tài)度源于其對市場周期的深刻理解：“我們知道市場會轉(zhuǎn)向，但不知道何時轉(zhuǎn)向或轉(zhuǎn)向程度如何嚴(yán)重。”

盡管整體市場估值高企，但機(jī)會依然存在。Klarman透露，公司目前的困境投資敞口約在20%左右，主要集中于一些“非主流的、特殊的信貸產(chǎn)品”，并認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域或?qū)⒊霈F(xiàn)更多困境投資機(jī)會。

此次對話深入剖析了Klarman的投資哲學(xué)、Baupost Group的內(nèi)部決策流程以及投資心理學(xué)的重要性。

他強(qiáng)調(diào)，成功的投資不僅是尋找價值，更是管理自身與市場的認(rèn)知偏差，這種根植于風(fēng)險規(guī)避的理念，是其公司成立42年來得以基業(yè)長青的基石。他說道：

價值投資本質(zhì)是防爆雷的完美紀(jì)律——巴菲特傳奇不僅在于回報率，更在于永不爆雷的奇跡。

投資作業(yè)本課代表整理訪談要點如下：

1、 “小巴菲特”Seth Klarman重申價值投資核心原則：安全邊際理念是其42年投資生涯不變的基石。作為價值投資的堅定擁護(hù)者，卡拉曼的核心原則“安全邊際”從未動搖。

他解釋稱，“安全邊際”的核心思想是“為可能犯的錯預(yù)留空間”，因為世界充滿不確定性，以足夠大的折扣買入資產(chǎn)，才能構(gòu)建起應(yīng)對意外的緩沖墊。“我們構(gòu)建投資組合時，始終關(guān)注下行保護(hù)，”卡拉曼表示。

這種保護(hù)通過多種方式實現(xiàn)，包括持有對沖頭寸、保留部分現(xiàn)金以備市場低迷時買入、投資于具有結(jié)構(gòu)性優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先債務(wù)工具等。不過，卡拉曼也承認(rèn)，他對價值投資的理解在不斷演進(jìn)。

2、 面對當(dāng)前高估值環(huán)境，Klarman采取更加謹(jǐn)慎策略，公司目前持有約10%的現(xiàn)金比例；信貸資產(chǎn)仍是Baupost最佳表現(xiàn)領(lǐng)域，當(dāng)前約占投資組合20%。

3、 當(dāng)前Baupost的投資組合保持高度平衡：私人投資占20-24%，信貸投資約20%，股票投資約20%，房地產(chǎn)投資約15%，對沖工具數(shù)個百分點，現(xiàn)金約10%；

4、 Klarman警告私人信貸市場存在脆弱性，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域或?qū)⒊霈F(xiàn)更多困境投資機(jī)會。他稱，私人信貸似乎是一個脆弱的領(lǐng)域，在利率上升和債券市場在股市下跌日表現(xiàn)異常的情況下，它還沒有真正經(jīng)受過考驗。

相比之下，他對商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的前景更加樂觀。“商業(yè)地產(chǎn)的困局正在開始松動，有大量合理的壓力來源，很多債務(wù)即將到期。我們在該領(lǐng)域看到了比其他領(lǐng)域更多的機(jī)會。”

5、強(qiáng)調(diào)投資心理學(xué)重要性，認(rèn)為在市場恐慌時買入、在狂熱時賣出的逆向思維是價值投資成功關(guān)鍵。這種逆向思維要求極大的耐心和紀(jì)律。他將沃倫·巴菲特的驚人成就部分歸功于其“從未爆倉”的紀(jì)錄，而這正是嚴(yán)格紀(jì)律與永久性資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合的產(chǎn)物。

他坦言，自己最大的擔(dān)憂是“再也找不到一個好的投資想法”，但即便如此，也不會為了追求短期回報而投資于他認(rèn)為不安全的資產(chǎn)。他引用一位歐洲價值投資者的話來表明自己的立場：“我寧愿失去一半的客戶，也不愿失去客戶一半的錢。”

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，全文由AI工具翻譯，分享給大家：

安全邊際原則從未背離

多維護(hù)構(gòu)建防護(hù)體系

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 00:00

想要長期做好投資，關(guān)鍵在于與大眾保持差異；但若差異過大，企業(yè)則會走向滅亡。與此同時，超額收益的唯一來源正是差異化。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:23

各位早安，歡迎來到高盛專題演講環(huán)節(jié)。今天我很榮幸邀請到塞斯·卡拉曼——鮑波斯特集團(tuán)首席執(zhí)行官兼投資組合經(jīng)理。自1982年公司創(chuàng)立至今，塞斯始終執(zhí)掌這家管理著約220億美元個人及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。鮑波斯特廣泛投資于公開及私募市場的多類資產(chǎn)：債權(quán)、股權(quán)證券、房地產(chǎn)及私募股權(quán)。塞斯因著作《安全邊際》聞名遐邇，該書闡述的價值投資理念稍后我們將深入探討。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 00:59

塞斯擔(dān)任哈佛商學(xué)院院長顧問委員會成員，同時在布羅德研究所任職。他是貝斯以色列醫(yī)院管理委員會副主席及理事會成員，美國文理科學(xué)院院士，并擔(dān)任克拉曼家族基金會聯(lián)合主席。今天我們有諸多議題要探討，讓我們以熱烈掌聲歡迎塞斯蒞臨現(xiàn)場。非常感謝您的到來。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:27

感謝提供這次交流機(jī)會。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 01:29

讓我們從您的著作切入。1991年問世的《安全邊際》闡述了您的投資哲學(xué)，尤其是奠定您行業(yè)地位的價值投資理念。請談?wù)?991年您對"價值"的理解，以及多年來價值投資的定義是否有所演變？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 01:52

價值投資本質(zhì)是以折價購入資產(chǎn)。但"折價"的具體含義與合理幅度始終存在爭議。職業(yè)生涯早期，我嚴(yán)格遵循本杰明·格雷厄姆和巴菲特的價值投資原則，過度關(guān)注賬面價值、有形資產(chǎn)價值，而輕視企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)價值或成長性。

隨著認(rèn)知深化，我領(lǐng)悟到：首先必須準(zhǔn)確判斷價值，其次需考量價值實現(xiàn)路徑——是否存在催化劑？如何釋放價值？這就是我的認(rèn)知演進(jìn)過程。但"安全邊際"原則我從未背離：它意味著預(yù)留容錯空間。

世事難料，若購入價格足夠低廉，就構(gòu)筑了天然防護(hù)網(wǎng)。我們構(gòu)建組合時始終聚焦下行保護(hù)、價值釋放催化劑等要素，確保任何情境下都有保護(hù)層。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 03:07

安全邊際理念是否仍貫穿于您當(dāng)前的投資決策？其具體量化和評估方式是否有所調(diào)整？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:15

我們不會機(jī)械計算安全邊際數(shù)值。核心在于評估投資或組合的防護(hù)強(qiáng)度：風(fēng)險要素是什么？潛在潰敗點在哪里？當(dāng)團(tuán)隊提交投資建議時，我常問：若三年后（現(xiàn)在縮短為兩年）我們復(fù)盤失敗原因，屆時會討論什么？這迫使大家提前辨識重大風(fēng)險，并確保已在當(dāng)前估值中充分反映。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 03:53

我們通過多維度構(gòu)建防護(hù)體系：對沖工具、持有現(xiàn)金保障極端行情下的購買力、優(yōu)先債權(quán)工具（天然具備低波動性）、投資結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先受償權(quán)、私募投資中的看跌期權(quán)等。 雖然危機(jī)不會常現(xiàn)，但當(dāng)風(fēng)暴來臨時，這些防護(hù)機(jī)制往往讓我們脫穎而出。

更關(guān)注私有市場價值

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 04:23

請進(jìn)一步闡釋估值邏輯。相較于1991年，當(dāng)前宏觀環(huán)境與估值體系已截然不同——市場普遍認(rèn)為估值高企，成長型投資盛行。您如何看待傳統(tǒng)估值指標(biāo)？不同資產(chǎn)類別您側(cè)重哪些指標(biāo)？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 04:54

我們采取自下而上的個案分析法。即使整體市場高估，仍存在局部機(jī)會，但需嚴(yán)謹(jǐn)驗證。我始終注重平衡：既認(rèn)可投資標(biāo)的優(yōu)勢，也審視其時代背景。例如當(dāng)利率被壓制在零水平長達(dá)十年時，我們清醒認(rèn)識到這種不可持續(xù)性——史無前例，后亦難現(xiàn)。

但投資職責(zé)要求我們在當(dāng)下發(fā)掘機(jī)會。因此我們持續(xù)權(quán)衡：既保持持倉信心，當(dāng)歷史估值框架顯示市場過熱時，則傾向收縮戰(zhàn)線、提高投資標(biāo)準(zhǔn)、增持現(xiàn)金。雖然決策基于個股分析，但宏觀憂慮始終如影隨形。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 06:03

相較于過去，當(dāng)前您更倚重哪些估值指標(biāo)？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 06:11

我們更關(guān)注私有市場價值——企業(yè)并購價格區(qū)間、近期可比交易等。但需警惕：這些參照系并非絕對價值標(biāo)準(zhǔn)，會隨融資環(huán)境、買家預(yù)期波動而重置。

投資不能脫離時間維度空談"三十年不達(dá)預(yù)期也無妨"，這超出人類心理承受力與客戶容忍度。必須在可控周期內(nèi)實現(xiàn)價值。

因此我們通過優(yōu)先受償權(quán)、價值催化劑等機(jī)制獲取心理保障——等待資產(chǎn)跌至"理想價位"的周期可能遠(yuǎn)超客戶或員工的忍耐極限。但另一方面，完全忽視估值終將招致滅頂之災(zāi)。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 07:26

為此我們設(shè)置組合"護(hù)欄"：禁止杠桿操作，跨資產(chǎn)類別、跨國界、跨行業(yè)分散配置，避免將命運系于單一賭注。

價值投資本質(zhì)是防爆雷完美紀(jì)律

巴菲特傳奇更在于永不爆雷

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 07:43

您以耐心著稱且不懼持有現(xiàn)金。當(dāng)回報率低于同業(yè)時，您如何保持定力？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 08:06

價值投資者需具備逆向思維特質(zhì)：市場恐慌時買入，狂歡時賣出。這種差異化特質(zhì)至關(guān)重要。

我們的耐心基因源于客戶：1982年三位資產(chǎn)變現(xiàn)的企業(yè)家（分別來自波士頓ABC附屬臺Channel 5和軟件公司）各持有約千萬美元，時年五十歲的他們核心訴求是財富保全而非增值。這種風(fēng)險厭惡理念與我高度契合。

價值投資本質(zhì)是防爆雷的完美紀(jì)律——巴菲特傳奇不僅在于回報率，更在于永不爆雷的奇跡。其秘訣在于永久資本結(jié)構(gòu)與投資紀(jì)律的結(jié)合，這種組合具有不可復(fù)制性。

我的最大焦慮常是"再也找不到好標(biāo)的"，但寧可失去半數(shù)客戶也不愿讓客戶本金受損。優(yōu)秀受托人有時需以短期失望換取長期安全。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:30

這絕非無能，而是財富守護(hù)。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:34

人們常誤聘基金經(jīng)理是為賺錢，實則是規(guī)避自身錯誤決策。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 10:43

您曾說"分析師與持倉戀愛，組合經(jīng)理只與理念約會"，請闡釋。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 10:53

分析師從海量證券中鎖定標(biāo)的、論證錯誤定價、精準(zhǔn)估值并勇敢推薦的過程，如同漫長求婚后求婚。

組合經(jīng)理的職責(zé)不同——分析師對標(biāo)的的情感依附可能導(dǎo)致行為偏差：錨定初始判斷，過度渴望持倉驗證能力（"無持倉如何證明價值？"）。

因此我持續(xù)質(zhì)疑挑戰(zhàn)：是否過濾矛盾信息？若未持倉當(dāng)前會買入嗎？若答案否定，則需清倉。這正是組合經(jīng)理需具備的獨立視角。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 12:41

鮑波斯特的決策流程如何展開？提案頻次？決策周期？參與范圍？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 12:52

合伙人攜1-2名分析師提案。參會者包括我、股票聯(lián)席主管、公司總裁吉姆·穆尼等4-6人。材料常在前夜發(fā)送（疑似故意為之），但多提前提交。

根據(jù)項目差異度，討論或聚焦新領(lǐng)域的風(fēng)險。預(yù)定1小時會議時長時顯不足。鑒于繼任計劃推進(jìn)，我嘗試放權(quán)。但遇高風(fēng)險、低回報或流動性受限項目時審查更嚴(yán)。

核心質(zhì)詢始終圍繞：風(fēng)險是否充分考量？若兩年后復(fù)盤敗因會是什么？（迫使團(tuán)隊直面潛在疏漏）。

另需提前設(shè)定退出機(jī)制——若分析師稱"70買入80賣出"，則追問：若先跌至50美元呢？這顯示入場時機(jī)不當(dāng)。

自由辯論中，入職逾周的新人也可主導(dǎo)陳述——這迫使資深者擔(dān)責(zé)，同時培養(yǎng)團(tuán)隊陳述能力與自我辯駁思維。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:07

文化是否鼓勵反對意見？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:16

我們杜絕輕率否定，但合理質(zhì)疑完全被接納。常見結(jié)論是"待降價"或"補(bǔ)充論證后再審"。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 15:30

價值投資深植于人類心理。您對此有何洞見？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 15:44

心理認(rèn)知是鮑波斯特的差異化優(yōu)勢。防護(hù)機(jī)制下，當(dāng)他人因恐慌拋售或遭遇贖回時，我們?nèi)阅軓娜菪袆印@對長期回報至關(guān)重要。當(dāng)最聰明的對手離場時，恰是我們的買入良機(jī)。暴跌日也是交流黃金期：受挫者更愿分享觀點。

丹尼爾·卡尼曼在《思考，快與慢》中揭示了人類共有的認(rèn)知偏差（損失厭惡、錨定效應(yīng)等）。優(yōu)秀投資者能約束這些本能。

多年前研究聯(lián)合百貨債務(wù)危機(jī)時，我洞察到：人們急于拋售破產(chǎn)公司債券，卻忽視其重組重生潛力。這種輪回正是價值投資者的生存土壤——恐慌拋售創(chuàng)造買入良機(jī)，狂熱追捧孕育賣出窗口。

我的主要弱點是持倉過久

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 18:14

您常改變觀點嗎？如何對抗自身偏見？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 18:20

我的主要弱點是持倉過久——明知投資無義務(wù)兌現(xiàn)預(yù)期，仍幻想"即將好轉(zhuǎn)"。為此我強(qiáng)迫自省。

所有人皆受偏見侵蝕，我與合伙人竭力規(guī)避。但當(dāng)市場背離預(yù)期時，頂級投資者也會冒進(jìn)。我們深知市場終將轉(zhuǎn)向（但無法預(yù)判時點與烈度），故構(gòu)建"全天候"組合——任何時點皆可接受，且永不陷于絕境。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 19:20

當(dāng)前市場是否存困境機(jī)會？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 19:36

我們聚焦四大領(lǐng)域：公開股票/債權(quán)、私募股權(quán)/債權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)。采用自下而上策略——困境資產(chǎn)涌現(xiàn)時自然增配。

2018-2019年困境資產(chǎn)占比約5%，2023年升至24%，現(xiàn)仍維持20%。

我們擅長信用領(lǐng)域（歷史回報最優(yōu)），渴望更多信用機(jī)會。當(dāng)前組合均衡分布：私募20-24%、信用資產(chǎn)約20%、股票低20%、地產(chǎn)中10%、對沖工具若干、現(xiàn)金低10%。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 21:08

信用領(lǐng)域潛在風(fēng)險點？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 21:25

預(yù)測非我所長（常錯誤預(yù)警衰退）。但私募信貸領(lǐng)域顯脆弱——利率上行與股市暴跌日債市異動，暗示美國債務(wù)承載力或臨極限。財政緊縮失敗可能加速國際信心崩塌。

當(dāng)前利率實屬歷史正常水平（遠(yuǎn)低于高位區(qū)間）。商業(yè)地產(chǎn)僵局初現(xiàn)裂痕，大量債務(wù)到期將引發(fā)拋售潮——這恰是我們當(dāng)前重點布局領(lǐng)域。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 22:52

如何為團(tuán)隊?wèi)?yīng)對動蕩環(huán)境做準(zhǔn)備？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 23:06

年輕組員僅經(jīng)歷溫和市場（大學(xué)時期未深度參與）。我們持續(xù)討論危機(jī)案例，邀請內(nèi)外部專家分享，灌輸"好景非常態(tài)"認(rèn)知。同時營造安全環(huán)境：不要求獨立決策，強(qiáng)調(diào)充分溝通。

關(guān)鍵是要避免挫敗侵蝕心理——如同救援投手被擊出再見本壘打后，次日必須專注解決打者。4月關(guān)稅擔(dān)憂彌漫時，我們?nèi)娣治龀謧}影響，但這可能削弱出擊意愿。

生存首要是杜絕重大失誤

42年僅5次年度虧損

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 24:50

42年長盛不衰的核心要素？持續(xù)驅(qū)動力？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 24:50

生存首要是杜絕重大失誤（一次爆雷即終結(jié)傳奇）。我們42年僅5次年度虧損，最嚴(yán)重為-12%（僅1次超-10%）。風(fēng)險管控讓我們穿越周期。持續(xù)教育客戶：長期視野、逆勢操作（牛市收縮、熊市出擊）的必要性。

但最珍視的成就是：塑造員工職業(yè)生涯（幫助多人成就20-40年事業(yè)），通過慈善委員會（禁止合伙人參與）讓全體成員踐行公益——前臺、會計、稅務(wù)人員皆反饋這是最有價值的職場體驗。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:03

驅(qū)動力有三：熱愛團(tuán)隊互動與 mentorship；視客戶服務(wù)為使命；通過持續(xù)創(chuàng)造價值擴(kuò)大慈善影響力——這已成為我與妻子的精神支柱。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 27:15

請詳述慈善理念及運作體系。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 27:15

妻子每日到基金會辦公（現(xiàn)不直接管理）。20人團(tuán)隊采用"通才模式"（突破公益界常見的低效孤島狀態(tài)）。當(dāng)前配置為史上最佳，可靈活調(diào)撥資金。首要關(guān)注美式民主（及全球民主）——保障選舉公正、投票權(quán)、制度優(yōu)化。其次為美以醫(yī)療研究，以及波士頓本地扶貧。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 28:25

請談?wù)勝愸R激情。

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 28:25

兩大體育摯愛：其一是賽馬（童年在巴爾的摩賽馬場旁成長）；其二是棒球（波士頓紅襪隊小股東）。兩者皆如投資——需海量數(shù)據(jù)分析洞察市場無效性：如何選馬？如何設(shè)計戰(zhàn)術(shù)？這種數(shù)據(jù)博弈令我沉醉。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 29:16

您如何保持終身學(xué)習(xí)？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 29:16

相信諸位高盛同仁亦如此。關(guān)鍵在于將人生視為探索之旅。我天性好奇，昔讀專著，今閱文章（手機(jī)閱讀弊端）。教育真諦不在知識記憶，而在掌握學(xué)習(xí)方法以應(yīng)對未知挑戰(zhàn)。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 30:10

近期推薦讀物？

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 30:10

首推凱瑟琳·舒爾（《紐約客》撰稿人）回憶錄《得與失》：從父親丟三落四，到失憶癥，再到阿爾茨海默病離世——"丟失物品→丟失記憶→失去至親→終遇人生伴侶"的敘事精妙絕倫。

最近聽埃茲拉·克萊因私下提及正讀此書，我險些上前炫耀先知。我的習(xí)慣是發(fā)現(xiàn)佳作后追溯作者全集。

舒爾另著有《錯誤的價值》——投資界必讀。書中采訪眾多行為學(xué)專家，剖析"錯誤認(rèn)知"：人類從無"正在犯錯"的自覺（醒悟時錯誤已終結(jié)），深刻至極！

另薦《噬光者》：植物智慧遠(yuǎn)超常人想象（正研讀《蘑菇解密》作對比）。曾為草坪工人的我，讀罷方知植物應(yīng)激反應(yīng)的神奇。

約翰·E·沃德朗 (John E. Waldron) 32:27

塞斯，感謝您的時間與洞見。感激您選擇高盛，祝福事業(yè)長青！

塞思·卡拉曼 (Seth Klarman) 32:27

榮幸之至。

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