資產負債率高達82.33%，為穩業績裁員超50%，江松科技IPO融資10.5億才能續命？

撰文：畢峰；編輯：李力

從公司暴力裁員過半人員以及大幅壓縮研發費用投入來看，江松科技為了沖擊上市已經“拼盡所有”來美化財報。不過，隨著國內TOPCon路線紅利逐漸消失，公司在手訂單已經出了大幅縮水，公司未來的營收壓力可想而知。同時，公司存貨以及應收賬款的大幅攀升卻預示著企業的壞賬風險以及資產減值風險正在不斷堆積，這將對公司未來的利潤增長產生較大壓力。如此情形之下，江松科技仍要執意上市并進行逆勢擴產，其募投項目的合理性與必要性預計將受到監管層的重點關注與問詢。

“高增長”背后三大隱憂

就在光伏行業產能嚴重過剩、多數業內上市公司深陷虧損之際，一家位于產業鏈伏上游的光伏設備企業卻要大舉融資擴產，江松科技的創業板IPO讓人頗為意外。

近日，深交所官網消息顯示，無錫江松科技股份有限公司（下稱：江松科技）創業板IPO獲得受理，保薦機構為國投證券。本次IPO，松江科技擬募集資金10.53億元，主要用于光伏智能裝備生產基地建設項目等三個項目，并補充流動資金3.1億元。

招股書顯示，江松科技成立于2007年，主要從事高效光伏電池智能自動化設備的研發、生產與銷售，公司主要產品包括光伏電池擴散退火、PECVD、濕法制程等工序的智能自動化設備和其他光伏設備。

財報數據顯示，2022年-2024年，江松科技實現營收分別為8.07億元、12.37億元、20.19億元，實現歸母凈利潤分別為8834.59萬元、1.31億元、1.87億元，經營業績連續三年保持穩定增長。

然而，就在江松科技靚麗財報的背后，有關公司應收賬款持續飆升、存貨滯銷與壞賬以及在手訂單下滑等三大問題卻十分突出，這也令外界對其經營業績的穩定性以及可持續性表示質疑。

首先，隨著銷售規模的增長，江松科技的應收賬款余額也出現了持續攀升。招股書顯示，報告期各期末，松江科技應收賬款余額分別為 29,747.72 萬元、40,707.75 萬元和 60,059.37 萬元，占當期營業收入的比重分別為 36.86%、32.91%和 29.75%。

在電池廠、組件廠等光伏下游企業普遍陷入的虧損的情形下，江松科技所面臨的壞賬風險可想而知。據招股書披露，僅僅2024年一年，江松科技所計提的應收賬款壞賬準備金額就高達1.37億元。其中，共有包括尚德太陽能電力、上海綠申光電、山東力諾太陽能電力等11家公司應收賬款預計無法收回，需要100%進行計提壞賬準備。

除了應收賬款壞賬之外，江松科技的存貨減值風險也不容小覷。作為光伏設備企業，江松科技需要根據客戶的具體產品需求進行定制化的訂單式生產，且公司的設備自原材料采購至客戶驗收存在一定周期，導致公司存貨金額持續攀升。招股書顯示，報告期各期末，公司存貨金額分別為 92,064.95 萬元、306,648.74 萬元和214,600.18 萬元。由于部分下游客戶存在經營風險，江松科技僅在2024年一年就對期末存貨計提了跌價準備7536.21萬元。

此外，在光伏行業寒冬沖擊之下，江松科技還面臨訂單被取消的風險。招股書顯示，截止2024年末，松江科技在手訂單約為36.13億元，較上一年同期（51.75億元）減少超15億元，同比降幅超過30%。對此，松江科技在招股書中坦陳，2024 年以來，光伏行業存在階段性供需失衡情形，部分下游客戶存在產能規劃變更或者實施計劃變更，公司訂單可能被取消或變動，將導致公司生產計劃被打亂，采購、生產節奏不匹配，以及存貨發生跌價損失，進而對公司經營業績產生不利影響。

為保上市裁員超千人

除了上述三大風險之外，隱藏在江松科技光學招股書后的“暗斑”還有很多，這其中不乏為了穩住業績瘋狂裁員、減少研發費用投入比例等措施，“一將功成萬骨枯”的殘酷，又一次在資本市場所上演。

招股書顯示，報告期各期末，江松科技（包括下屬子公司）員工數量分別為995人、1976人和887人，員工人數波動劇烈。其中，2023年一年內公司員工大幅增加了981人，2024年一年內員工人數又銳減了1089人，減員比例超過50%。

對此，江松科技在招股書中表示，2023 年當年光伏市場行情較好，下游客戶對設備的需求較大，公司增加員工人數以滿足下游客戶訂單交貨需求。2024 年光伏行業階段性供需失衡，下游客戶需求放緩，公司精簡人員，員工數量有所減少。

從應付職工薪酬來看，江松科技暴力裁員似乎取得了明顯的效果。2024年，江松科技應付職工薪酬由上一年的4,923.53 萬元大幅將至 2,218.98 萬元，僅員工薪酬這一項就減少了2700萬元。

根據勞動合同法規定，企業需要裁減人員二十人以上或者裁減不足二十人但占企業職工總數百分之十以上的，用人單位提前三十日向工會或者全體職工說明情況，聽取工會或者職工的意見后，裁減人員方案經向勞動行政部門報告，可以裁減人員。

那么，江松科技所精簡的員工是否得到該有的經濟賠償？江松科技一年內裁員過半是否涉嫌違法？

除了大幅減員之外，江松科技還對費用支出進行了大幅削減。2024年，江松科技期間費用率由11.2%大幅降至6.0%。其中，公司研發費用率由上一年的5.26%下滑至2.86%，下滑幅度尤其明顯。對比同行來看，包括先導智能等公司在內的可比上市公司研發費用率平均數高達7.58%，江松科技研發費率尚不足行業平均數的一半，在同行中位列倒數第一。

對此，江松科技在招股書中表示，2024 年以來公司接單量有所下滑，現金流相對緊張，故公司階段性收縮研發開支，同時精簡人員，降本增效，導致 2024 年研發費用和研發費用率有所下降。

一般來說，降本增效、人員精簡等措施只從在短期內對企業利潤端有所幫助，但前提是不能影響到公司的正常運營，尤其是研發費用支出的下滑往往對企業的創新能力產生沖擊，進而會對企業的長期盈利能力產生影響。至少從銷售毛利率這一指標來看，在研發領域吝于投資的江松科技似乎已經受到了沖擊。

招股書顯示，2024年，江松科技銷售毛利率僅為25.11%，而同行可比上市公司銷售毛利率平均值為29.55%，江松科技的毛利率水平在同行中倒數第一。如此看來，江松科技所謂在行業低谷期“階段性收縮研發開支同時精簡人員”絕不是一個明智的抉擇。

多起合同糾紛8000萬尾款難收

盡管江松科技不斷壓縮費用開支，甚至不惜裁員過半，公司的經營性現金流表現仍不樂觀。2024年全年，江松科技經營活動產生的現金流量凈額為-1.18億元，這再次與公司靚麗的業績表現形成了鮮明的對比。截止2024年末，江松科技資產負債率高達82.33%，遠高于同行平均水平（64.38%）。短期償債指標方面，截止2024年末，江松科技流動比率、速動比率分別為1.09、0.38，凸顯公司正面臨到嚴重的短期償債壓力。

面對著流動性資金的持續緊張，江松科技選擇將上市融資作為企業緩解資金壓力的重要途徑。本次IPO，松江科技擬募集資金10.53億元，其中2.94億元用于光伏智能裝備生產基地建設項目、2.92億元用于研發中心建設項目、1.11億元用于宿遷智能裝備精密機械加工基地建設項目，此外公司計劃將3.1億元用于補充流動資金，補流資金占比達到30%。

除了大筆補充流動資金之外，江松科技還計劃要進行光伏智能裝備生產基地建設，總投資金額接近3億元。然而，考慮到公司目前在手訂單大幅下滑、企業大幅裁員以及光伏行業產能嚴重過剩的現狀，江松科技本次募投項目達產后的產能下滑能力并不被外界所看好。

自2022年以來，電池技術路線逐漸從PERC路線迭代到以HJT、TOPCon為主的N型電池片路線，其中TOPCon因為其生產工藝的綜合成本更低而成為主流路線。在此背景下，下游電池片廠家在TOPCon路線上的大幅擴產自然讓上游的設備企業賺得盆滿缽滿，這也是江松科過去三年技經營業績取得高增長的時代背景。

然而，從2024年來看，TOPCon路線市占率已經超過70%，天花板隱憂已現。此外，由于行業整體產能的絕對過剩，目前光伏電池片企業的產能利用率僅為60%左右，且多數企業均已陷入虧損的泥潭，“減產保價”已經成為行業共識。顯然，這也是江松科技在手訂單大幅縮水的一個主要原因。

事實上，不僅新增訂單面臨到下游企業削減資本開支的壓力，江松科技的此前所簽訂的老合同也面臨到尾款難以收回的危險。截至本招股說明書簽署日，江松科技共面臨到4起買賣合同糾紛，均為江松科技與其下游客戶之間的貨款糾紛，總金額超過8000萬元。

《左傳》有云，君以此興，必以此亡。

過去三年來，吃到TOPCon的紅利江松科技實現了經營業績的大幅增長。但隨著國內TOPCon路線紅利逐漸消失，公司在手訂單已經出了大幅縮水，公司未來的營收壓力可想而知。同時，公司存貨以及應收賬款的大幅攀升卻預示著企業的壞賬風險以及資產減值風險正在不斷堆積，這將對公司未來的利潤增長產生較大壓力。

換句話說，江松科技此版招股書中的財務數據大概率就是公司歷史上的“最佳成績單”，公司未來幾年的財報業績恐怕難有驚喜而只有驚嚇。如此情形之下，江松科技仍要逆勢擴產，其募投項目的合理性與必要性大概率將受到監管層的重點關注與問詢。

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