昊創(chuàng)瑞通IPO闖關(guān)：七重風(fēng)險懸頂？

題要：與巨人共舞，需自有筋骨

作者：王晨

編輯：李朋

4月25日，深交所官網(wǎng)顯示，北京昊創(chuàng)瑞通電氣設(shè)備股份有限公司（下稱“昊創(chuàng)瑞通”）首次公開發(fā)行上市審核狀態(tài)變更為“中止”，原因系該公司及保薦機(jī)構(gòu)主動撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請。

這家成立18年的民營電力設(shè)備企業(yè)，曾以“國家電網(wǎng)核心供應(yīng)商”的光環(huán)沖刺IPO，卻在臨門一腳時按下暫停鍵。監(jiān)管問詢函揭露的“九成收入依賴單一客戶”“股東出資瑕疵”“財務(wù)數(shù)據(jù)矛盾”等問題，如同多米諾骨牌，將這家企業(yè)的資本化之路推向輿論漩渦。

這家深耕智能配電設(shè)備18年的企業(yè)，頭頂“國家電網(wǎng)核心供應(yīng)商”的光環(huán)沖刺IPO，卻在招股書中坦承：客戶集中度超90%、產(chǎn)品質(zhì)量問題、毛利率持續(xù)承壓……這些冰冷的數(shù)據(jù)背后，暗藏著一家民營制造企業(yè)向資本市場躍遷的生死考驗。

風(fēng)險一：“電老虎”撐起九成江山

“大樹底下好乘涼？也可能是雷區(qū)！”

翻開昊創(chuàng)瑞通的業(yè)績表，國家電網(wǎng)的身影幾乎無處不在。報告期內(nèi)，公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售收入占比高達(dá)77%至92%，毛利貢獻(xiàn)更是一度逼近94%。這意味著，一旦這棵“大樹”搖晃，昊創(chuàng)瑞通的業(yè)績將面臨斷崖式下跌。

更令人不安的是，國家電網(wǎng)近年對供應(yīng)商質(zhì)量管控趨嚴(yán)。報告期內(nèi)，昊創(chuàng)瑞通因變壓器潔凈度不達(dá)標(biāo)等問題，被暫停中標(biāo)資格累計6個月，涉及訂單金額超500萬元。若未來合作生變，這家企業(yè)或?qū)⒅泵妗盃I收腰斬”的殘酷現(xiàn)實。

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，公司主要從事智能配電設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關(guān)和箱式變電站等，產(chǎn)品主要應(yīng)用于配電網(wǎng)領(lǐng)域。因下游行業(yè)的競爭格局和市場集中度等因素的影響，公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售收入分別為 49,778.57 萬元、61,852.10 萬元和67,108.73 萬元，占公司營業(yè)收入的比例分別為 88.92%、91.99%和 77.38%，客戶集中度較高，公司在短期內(nèi)仍難以避免上述情形。如果未來國家電網(wǎng)的投資計劃、招標(biāo)情況或經(jīng)營狀況發(fā)生重大不利變化，或者公司因產(chǎn)品的技術(shù)性能或產(chǎn)品質(zhì)量未能持續(xù)滿足國家電網(wǎng)的需求，將導(dǎo)致公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售下降。報告期內(nèi)，公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售毛利分別為 13,548.04 萬元、17,441.38 萬元和19,247.35 萬元，占公司毛利總額的比例分別為 93.99%、93.98%和 86.47%，如公司與國家電網(wǎng)下屬企業(yè)全部停止合作，則公司銷售毛利將大幅下降，并面臨虧損的風(fēng)險，將會對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

“客戶集中度超過50%即被視為重大風(fēng)險，昊創(chuàng)瑞通卻飆至90%以上，這已不是’依賴’，而是‘寄生’。”一位投行人士直言。

風(fēng)險二：質(zhì)量“黑歷史”顯現(xiàn)

招股書披露，報告期內(nèi)昊創(chuàng)瑞通因質(zhì)量問題涉及的金額累計超900萬元。盡管占比不足營收的1%，但“國網(wǎng)暫停中標(biāo)”的處罰已暴露其品控軟肋。智能配電設(shè)備是電網(wǎng)的“心臟部件”，一次質(zhì)量事故可能引發(fā)連鎖停電風(fēng)險。

報告期內(nèi)，公司曾因供應(yīng)商零部件存在瑕疵、對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當(dāng)?shù)纫蛩匕l(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題，所涉及的收入金額分別為 229.74 萬元、182.34 萬元和 520.09 萬元，占公司同期營業(yè)收入的比例分別為 0.41%、0.27%和 0.60%，同時因產(chǎn)品質(zhì)量問題被國網(wǎng)北京市電力公司和國網(wǎng)浙江省電力有限公司在部分種類產(chǎn)品中暫停中標(biāo)資格 6 個月，對公司經(jīng)營業(yè)績和品牌聲譽造成了一定的不利影響。

智能配電設(shè)備產(chǎn)品質(zhì)量的可靠性對配電系統(tǒng)的正常運行至關(guān)重要，直接影響配電系統(tǒng)運行的穩(wěn)定性和可靠性，同時也關(guān)系到配電系統(tǒng)運行的效率，屬于配電系統(tǒng)的關(guān)鍵設(shè)備之一。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對產(chǎn)品質(zhì)量的控制能力要求也逐步提高，如果公司不能持續(xù)有效地執(zhí)行相關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量控制制度和措施，因原材料采購把控不嚴(yán)、生產(chǎn)管理不當(dāng)或產(chǎn)品質(zhì)量檢驗疏忽等因素導(dǎo)致公司出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題，可能會導(dǎo)致公司與下游客戶產(chǎn)生糾紛。此外，公司主要客戶為國家電網(wǎng)下屬企業(yè)，根據(jù)國家電網(wǎng)相關(guān)管理規(guī)定，如果供應(yīng)商存在產(chǎn)品質(zhì)量問題，可能在一定期限內(nèi)或永久地在部分種類或所有的貨物招標(biāo)采購中停止供應(yīng)商的中標(biāo)資格，并在各單位范圍內(nèi)執(zhí)行，將影響公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營和品牌聲譽，進(jìn)而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

更嚴(yán)峻的是，國家電網(wǎng)對問題供應(yīng)商的懲戒力度逐年加碼。一旦被列入“黑名單”，昊創(chuàng)瑞通或?qū)⒂谰檬ネ稑?biāo)資格——這對九成收入靠電網(wǎng)的企業(yè)而言，無異于滅頂之災(zāi)。

公司依賴背后暗藏風(fēng)險。2021-2023年，昊創(chuàng)瑞通因變壓器潔凈度不達(dá)標(biāo)等問題，被國網(wǎng)北京、浙江公司多次暫停中標(biāo)資格，涉及訂單金額累計超500萬元。盡管公司辯稱“行業(yè)普遍現(xiàn)象”，但國家電網(wǎng)近年嚴(yán)控供應(yīng)鏈質(zhì)量，若合作生變，昊創(chuàng)瑞通或面臨營收“腰斬”風(fēng)險。

報告期內(nèi)，公司因零部件瑕疵、運輸操作不當(dāng)?shù)葐栴}，累計發(fā)生質(zhì)量問題金額超800萬元。2022年，國網(wǎng)北京、浙江公司對其部分產(chǎn)品暫停中標(biāo)6個月，品牌聲譽遭受重創(chuàng)。

風(fēng)險三：應(yīng)收賬款成“滾雪球”

“錢在賬上飄，就是進(jìn)不了口袋”

報告期末，昊創(chuàng)瑞通應(yīng)收賬款余額達(dá)1.66億元，占營收近20%。面對國家電網(wǎng)的強勢地位，公司幾乎沒有議價權(quán)，賬期被迫拉長。更棘手的是，其壞賬準(zhǔn)備已累計超1300萬元，信用減值損失連年攀升。

報告期各期末，公司的應(yīng)收賬款賬面價值分別為 11,925.50 萬元、13,625.31萬元和 16,615.41 萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 21.30%、20.26%和19.16%。報告期內(nèi)，公司客戶以國家電網(wǎng)下屬企業(yè)為主，由于國家電網(wǎng)下屬企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位，因此有關(guān)信用政策的約定以國家電網(wǎng)下屬企業(yè)相關(guān)招標(biāo)文件或合同約定的信用政策為準(zhǔn)，發(fā)行人通常無法修改。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款仍可能保持較高的水平。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額分別為 1,028.09 萬元、1,336.74 萬元和 1,390.78 萬元，信用減值損失分別為-357.76 萬元、-370.47 萬元和-100.43 萬元，應(yīng)收賬款的回收情況對公司凈利潤存在一定影響。如果未來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)發(fā)展前景、下游客戶經(jīng)營或財務(wù)情況發(fā)生重大不利變化，將可能導(dǎo)致公司無法按期、足額收回應(yīng)收賬款，將對公司資金周轉(zhuǎn)和經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

更令人警惕的是，其財務(wù)內(nèi)控漏洞頻現(xiàn)。2023年上半年，公司66.99%的收入通過第三方回款完成，金額達(dá)2.21億元。盡管解釋為“省級集中付款”，但高比例代付背后是否隱藏關(guān)聯(lián)交易或資金騰挪？監(jiān)管與市場均持保留態(tài)度。

風(fēng)險四：毛利率“高臺跳水”

“原材料漲1%，利潤砍一刀”2024年，公司綜合毛利率從27.6%驟降至25.67%，核心產(chǎn)品智能環(huán)網(wǎng)柜毛利率更暴跌6.8個百分點。招股書直言：原材料成本占比超80%，銅、鋼等大宗商品價格每上漲1%，毛利率即被削去0.66%。

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為 25.75%、27.60%和 25.67%，2024 年度毛利率有所下滑。發(fā)行人主要產(chǎn)品為智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關(guān)和箱式變電站等，不同產(chǎn)品的毛利率存在一定差異，其中報告期內(nèi)智能環(huán)網(wǎng)柜毛利率分別為25.68%、29.91%和 23.09%，智能柱上開關(guān)毛利率分別為 34.36%、33.22%和36.12%，箱式變電站毛利率分別為 12.73%、18.76%和 15.23%。公司產(chǎn)品毛利率主要受下游市場需求、行業(yè)競爭程度、產(chǎn)品銷售價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料采購價格、人工成本等多個因素的影響，如果未來前述因素發(fā)生不利變化，而公司未能采取有效的應(yīng)對措施，將導(dǎo)致公司毛利率下降，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

報告期內(nèi)，假定其他條件不變，毛利率下降對公司利潤總額的影響如下：

這就像一場“成本與售價”的拔河比賽——上游原材料漲價瘋狂拉拽，下游客戶壓價步步緊逼，昊創(chuàng)瑞通站在中間，利潤空間被撕扯得越來越薄。

更令人警惕的是，其財務(wù)內(nèi)控漏洞頻現(xiàn)。2023年上半年，公司66.99%的收入通過第三方回款完成，金額達(dá)2.21億元。盡管解釋為“省級集中付款”，但高比例代付背后是否隱藏關(guān)聯(lián)交易或資金騰挪？監(jiān)管與市場均持保留態(tài)度。

風(fēng)險五：電網(wǎng)投資“過山車”

“2.79%的增長率，撐得起一個IPO嗎？”我國電網(wǎng)投資增速常年徘徊在個位數(shù)，2023年配電網(wǎng)投資2920億元，看似龐大實則增長乏力。昊創(chuàng)瑞通在招股書中測算：若電網(wǎng)投資下降10%，公司凈利潤將蒸發(fā)超1200萬元。

據(jù)招投書披露：電力產(chǎn)業(yè)是我國重要的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)業(yè)發(fā)展依托于我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的用電需求，也受到我國能源投資戰(zhàn)略規(guī)劃的影響。公司智能配電產(chǎn)品是電力產(chǎn)業(yè)中配電網(wǎng)建設(shè)改造的重要配套產(chǎn)品，市場需求和行業(yè)發(fā)展與我國電網(wǎng)投資規(guī)模的發(fā)展緊密相關(guān)。2023 年度我國電網(wǎng)完成投資金額為 5,277 億元，

其中完成配電網(wǎng)投資 2,920 億元，總體投資規(guī)模維持在較高水平；2014 年至2023 年，我國電網(wǎng)完成投資金額復(fù)合增長率為 2.79%，配電網(wǎng)完成投資金額復(fù)合增長率為 4.28%，但不同年度存在一定的波動，總體呈現(xiàn)波動上漲的趨勢。

假定以 2024 年公司營業(yè)收入為基數(shù)，因電網(wǎng)投資規(guī)模波動導(dǎo)致公司營業(yè)收入下降 10%，以 2022 年至 2024 年公司平均銷售凈利率計算，則公司凈利潤將下降1,211.92 萬元。因此，如果未來因國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、電網(wǎng)投資尤其是對配電網(wǎng)的投資政策和規(guī)模發(fā)生不利變化，同時公司未能有效開拓其他市場領(lǐng)域，則公司產(chǎn)品的市場需求可能會下滑，進(jìn)而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

雙碳目標(biāo)下，電網(wǎng)投資正向新能源傾斜，傳統(tǒng)配電設(shè)備市場增長空間收窄。昊創(chuàng)瑞通若不能快速轉(zhuǎn)型，恐成“舊能源時代的末班車乘客”。

風(fēng)險六：募投項目“反噬”利潤？

公司生產(chǎn)所需的主要原材料為電氣組件、金屬件和電子元器件等，報告期內(nèi)公司直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例超過 80%，是公司主營業(yè)務(wù)成本的主要組成部分，因此主要原材料價格的波動直接影響公司的毛利率和利潤水平，

如果未來主要原材料價格上漲，將導(dǎo)致公司毛利率和利潤水平下滑。報告期內(nèi)，假定其他條件不變，直接材料價格變動對公司主營業(yè)務(wù)毛利率的影響如下：

風(fēng)險七：新增折舊攤銷影響公司盈利？

“2.5億折舊費，5年利潤填坑”公司計劃募資擴(kuò)產(chǎn)，但未來5年將新增折舊攤銷費用超7500萬元。若新產(chǎn)能無法快速釋放效益，這些“紙上財富”將化作實打?qū)嵉睦麧櫤诙础?/p>

據(jù)招股書披露，根據(jù)公司募集資金使用計劃，本次募集資金投資項目建成后，公司資產(chǎn)規(guī)模將大幅增加，導(dǎo)致公司每年相關(guān)折舊攤銷費用也增加，募集資金投資項目開始建設(shè)的未來 5 年內(nèi)，公司將分別新增折舊、攤銷費用 0 萬元、287.70 萬元、2,514.56 萬元、2,514.56 萬元和 2,514.56 萬元。如果募集資金投資項目不能較快產(chǎn)生效益以彌補新增固定資產(chǎn)投資帶來的折舊攤銷費用，則募投項目的投資建設(shè)將在一定程度上影響公司凈利潤和凈資產(chǎn)收益率。

技術(shù)出資“羅生門”2010-2011年，實控人段友濤夫婦以三項非專利技術(shù)作價2100萬元增資，卻被指“技術(shù)來源不明”，存在職務(wù)發(fā)明爭議。2016年，公司緊急減資退回技術(shù)出資，卻未依法通知債權(quán)人，程序瑕疵再添合規(guī)污點。

2023年1月，董事兼副總經(jīng)理王敬偉以6.5元/股向外部投資者蔡建仁轉(zhuǎn)讓70萬股，套現(xiàn)455萬元，較2021年入股價格溢價44%。盡管解釋為“個人資金需求”，但遞表前突擊套現(xiàn)，難免引發(fā)利益輸送質(zhì)疑。

股權(quán)高度集中：家族企業(yè)的“雙刃劍”段友濤夫婦合計控股75.03%，王敬偉持股12.79%，形成“鐵三角”控制。高度集中的股權(quán)雖提升決策效率，卻也加劇“一言堂”風(fēng)險。若實控人經(jīng)營失誤或道德失范，中小股東利益恐成犧牲品。

昊創(chuàng)瑞通自稱“高新技術(shù)企業(yè)”，但2023年研發(fā)費用率僅3.47%，遠(yuǎn)低于同行均值6.51%，專利數(shù)量不足百項，僅為可比公司東方電氣的1/10。更諷刺的是，其核心研發(fā)竟委托給一家成立僅2年、員工10人的小微公司南京瑞智電氣，技術(shù)含金量遭靈魂拷問。

招股書披露，公司直接人工成本占比顯著低于同行，2023年甚至逆勢下降。對此，昊創(chuàng)瑞通歸因于“滄州工廠薪資低”“生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化提升”，但同期營收增長與人工成本背離，合理性存疑。

更驚人的是，通過預(yù)開票增值稅推算的合同預(yù)收款與披露值相差1.3億元，教育費附加與增值稅勾稽差異超3500萬元。這些“財務(wù)窟窿”直指收入真實性——是否通過提前確認(rèn)收入“粉飾”報表？

昊創(chuàng)瑞通的資本之路，映照出中國民營制造企業(yè)的典型困境：依賴單一客戶的脆弱性、家族治理的局限性、創(chuàng)新能力的空心化。當(dāng)注冊制改革步入深水區(qū)，監(jiān)管“零容忍”姿態(tài)愈發(fā)鮮明，企業(yè)若仍沉迷于“數(shù)據(jù)美化”“關(guān)系紅利”，終將被資本市場的篩子無情淘汰。

“與巨人共舞，需自有筋骨。” 昊創(chuàng)瑞通的IPO困局，何嘗不是一記警鐘？對于無數(shù)掙扎在轉(zhuǎn)型路上的民企而言，唯有打破路徑依賴、筑牢技術(shù)護(hù)城河、擁抱透明治理，方能在資本浪潮中破浪前行。

編后語：

昊創(chuàng)瑞通的IPO闖關(guān)，像極了走鋼絲的雜技演員——左手拎著“國家電網(wǎng)”這根救命稻草，右手還試圖拋接“毛利率”“應(yīng)收賬款”這些問題。

這家企業(yè)把九成身家押在“電老虎”身上，堪比戀愛中的單相思：對方打個噴嚏，自己就得重感冒。年報里“客戶集中度超90%”的數(shù)據(jù)，讀起來比情人節(jié)孤寡青蛙的祝福還扎心。更魔幻的是，質(zhì)量問題頻發(fā)竟被輕描淡寫為“行業(yè)普遍現(xiàn)象”——若把電網(wǎng)比作人體，昊創(chuàng)瑞通的設(shè)備就是心臟起搏器，可這“心臟”時不時漏電，誰還敢用？

再看財務(wù)報表，簡直是場“數(shù)字魔術(shù)秀”。應(yīng)收賬款堆成山，1.6億白條在風(fēng)中飄搖，壞賬準(zhǔn)備卻像擠牙膏；毛利率“高臺跳水”，原材料漲1%就砍利潤一刀，比菜市場砍價還狠。最絕的是募投項目——擴(kuò)產(chǎn)像買彩票，新增的7500萬折舊費，分明是給未來利潤挖了個“天坑”。

家族控股的“鐵三角”更是一出黑色喜劇。實控人持股75%，高管上市前突擊套現(xiàn)，中小股東？不過是觀眾席上的群演。技術(shù)研發(fā)委托給10人小公司，專利數(shù)量不如同行零頭，這哪是“高新技術(shù)企業(yè)”？分明是“貼牌加工廠”穿了件科技馬甲。

民企上市本應(yīng)是場華麗蛻變，昊創(chuàng)瑞通卻活成了反面教材。與其在“電老虎”的獨木橋上顫顫巍巍，不如早做三件事：一是客戶多元化，別把雞蛋塞進(jìn)一個籃子里；二是研發(fā)真投入，少玩“貼牌游戲”；三是財務(wù)透明化，窟窿越補越大，終會塌方。

說到底，資本市場不是許愿池，而是放大鏡。昊創(chuàng)瑞通的故事給所有民企提了個醒：與巨人共舞，光會抱大腿不行，還得自己長出硬骨頭。

（本文所有事實與數(shù)據(jù)均源自昊創(chuàng)瑞通招股說明書和權(quán)威平臺。）