第三次IPO困局，北芯生命53億估值背后藏了什么？

題要：在“對賭協議”倒逼、持續虧損與合規爭議等多重壓力下，北芯生命的上市之路充滿曲折，也充滿了變數？

作者：王曉

編輯：李朋

作為一家專注于心血管疾病精準診療創新醫療器械研發、生產和銷售的國家高新技術企業，深圳北芯生命科技股份有限公司（以下簡稱“北芯生命”）自啟動上市計劃以來，一直頗受資本市場與輿論的關注。

事實上，早在2021年，北芯生命便曾向港交所遞表，后因商業化不及預期、營收增長緩慢等原因“改道”闖關科創版。

但在2023年，公司科創板首戰未果。直至前不久的2025年3月31日，北芯生命選擇再次更新科創板招股書。

如此算起來，這已經是北芯生命的第三次沖擊上市。可以看到，公司一方面對于登陸資本市場孜孜不倦，另一方面上市進程卻不太順利。

在“對賭協議”倒逼、持續虧損與合規爭議等多重壓力下，北芯生命的上市之路充滿曲折，也充滿了變數？

資本催熟的IPO求生戰？

北芯生命的上市緊迫性，與其背后資本對賭協議的“高壓線”密不可分。

公開信息顯示，北芯生命成立于2015年，是一家專注于心血管介入醫療器械的企業，主要產品為血流儲備分數（FFR）測量系統及血管內超聲（IVUS）診斷系統產品。

自2015年成立以來，公司共計完成七輪融資，累計募資超10億元。根據招股書，北芯生命的投資方陣容十分亮眼，包括紅衫中國、松禾資本、泰格醫藥（300347.SZ）、倚鋒資本、夏爾巴投資、國投創合、荷塘創投、啟明創投、博裕資本、Springhill、Octagon Investments、北京華蓋、Coranking、中國太平等，大量專注生物醫藥投資的明星機構紛紛入局，直接推動公司投后估值從5400萬元飆升至53.2億元，膨脹近百倍之巨。①

然而，資本狂歡背后是對賭協議的嚴苛條款：若2024年12月31日前未能成功上市，北芯生命需以年化12%的復利回購投資者股份，總成本可能超過10億元。②

盡管提交上市申請可暫時解除對賭條款，但若此次IPO失敗，宋亮或將面臨巨額回購壓力，而資本方則可能通過低價轉讓股權止損。②

如此來看，這場資本驅動的上市沖刺，本質上是北芯生命為“續命”而不得不做的奮力一搏？

而在這場資本博弈中，投資者的目標顯然是以相對較低的價格入股，為未來可能的增值預留足夠的空間。至于企業方面，是為了獲取更多的資金支持努力設定較高的估值。因此，雙方在上市前達成了一種平衡：投資者先行注入資金，但要求企業在約定時間內實現IPO或達到既定的目標；若企業未能達標，則需按協議回購股份，并可能面臨額外的補償，如以高價回購股權等。

按照協議，北芯生命與上述投資機構約定一旦觸發回購，投資者不僅能收回入股成本及已宣布但未分配的利潤，還能獲得入股成本年化12%的復利補償。這一回購約定如“滾輪”，推動著公司在產品商業化初期就急忙踏上IPO之路。

市場擴張難掩盈利困局

聚焦在北芯生命的核心產品來看，說其尚處于產品商業化初期并不冤枉，因為公司還未在市場站穩腳跟。

據悉，北芯生命目前在市場上主打的是血流儲備分數（FFR）測量系統和血管內超聲（IVUS）診斷系統，該產品雖然填補了國產空白，但商業化表現遠未達預期。

招股書數據顯示，2020年至2024年，公司累計營收6.46億元，同期虧損卻高達10億元，2024年凈虧損雖然收窄至5373萬元，但經營性現金流僅勉強轉正。③

此外，北芯生命還在背負著集采政策的沖擊，考慮到公司需要在降價與市場份額之間做出平衡，這將進一步壓縮其利潤空間，自然會進一步影響其業績表現。

數據顯示，2023年公司旗下IVUS導管納入省際聯盟集采后，銷量翻3倍至2.17億元，但單價從6497元暴跌58.5%至2696元。

以此為參照，若未來相關產品進入國家集采，價格可能進一步下滑。與此同時，公司旗下FFR系統雖在國內市占率達31.4%，但隨著樂普醫療等國產競品已加速入場，價格戰風險加劇，同樣會對公司長期業績表現構成負面影響。③

更重要的是，北芯生命在研產品也存在較大的不確定性，意味著公司不管是目前還是未來的盈利前景都存在爭議。

當前，北芯生命存著著研發高投入與商業化遲緩的矛盾。公司2022-2024年研發投入累計達3.89億元，占營收62.4%，但8個在研產品中5個處于早期階段，預計2025年后才能獲批，短期內難成收入支柱。

考慮到公司此前主打產品FFR商業化進程緩慢，市場對其一直存在著“盈利不足以支撐估值”的質疑也就不足為怪了。

合規與股權爭議“暗雷”？

如果說商業化盈利、市場競爭等問題一直影響著北芯生命在投資者心目中的“底色”，那么公司已引發監管多次問詢的激進銷售策略與股權結構問題，可能成為IPO路上的“致命傷”。

眾所周知，合規問題一直都是很多企業上市路上的攔路虎，特別是對于北芯生命這樣的熱門上市標的而言，合規審查會成為各方關注焦點，企業方需在聚光燈下堅守紅線。

然而截止到目前，北芯生命已經被相關媒體扒出存在不少可能會影響其上市進程的合規“暗雷”。

比如，公司被認為銷售費用真實性存疑。

醫藥企業的銷售費用特別是學術推廣費的合規性審查，一直都是IPO審核關注的重點方向之一。在醫療反腐持續加碼的行業背景下，學術推廣更是市場焦點。

但根據北芯生命招股書數據顯示，2021-2023年，公司會議推廣費占營收10.73%-27.07%，遠超同行可比公司3.53%-8.81%的水平。再加上推廣合作方“眾智（北京）國際會議展覽有限公司”2023年參保人數為0、此前也不超過4人的“扎眼”數據，北芯生命被認為存在虛構費用或商業賄賂的情況。④

北芯生命還曾卷入股權激勵涉嫌利益輸送的討論。

據統計，北芯生命近5年累計花費了5.78億元股權激勵費。尤其在產品剛剛走向商業化的2021年和2022年，公司股權激勵費用相當高，2021年達3.21億元，2022年達1.49億元。⑤

對此，北芯生命方面的解釋是，這些高額的股權激勵費用是為了留住核心人才。不過在公司產品走向商業化的關鍵時期，股權激勵的定價合理性仍然引發了市場的疑問。

2021年，實控人宋亮以每股1元認購股份，同期機構增資價卻高達1286.62元/股，差價懸殊引發代持嫌疑。在問詢環節，上交所也要求說明當年宋亮認購是否存在變相代持。⑤

此外，公司歷次融資同股不同價現象頻現（如2022年增資價28.88元/股，轉讓價僅13.33元/股），進一步加劇了北芯生命的合規風險。

客觀來看，北芯生命諸如國產首個60MHz IVUS系統的技術突破值得稱贊，其心血管診療市場年增速超20%的行業潛力也足以成為其核心賣點，但持續虧損、集采壓力與治理隱患難免讓一些投資者望而卻步。

如果此次公司IPO成功，或為國產高端醫療器械突圍外資壟斷提供范例；若失敗，則可能成為資本催熟模式下又一犧牲品。對于市場而言，北芯生命的命運不僅是企業個體的存亡，更是中國創新醫療器械行業能否跨越“燒錢-上市-盈利”怪圈的試金石。

技術優勢能否抵御得了資本寒冬？公司遠景又能否消化掉公司發展過程中所面臨的種種問題？只能說，創新醫療器械領域的國產替代長路漫漫，還需要整個行業的共同努力。

編后語：

北芯生命的上市之路，像極了一部跌宕起伏的“三幕劇”：首戰港交所折戟，再戰科創板鎩羽，第三次捧出招股書時，圍觀者已從期待轉為唏噓——這究竟是創新突圍的馬拉松，還是資本催熟的“續命”短跑？

頭頂對賭協議的“達摩克利斯之劍”，北芯生命被迫在IPO賽道上狂奔。資本方揮舞著年化12%的復利“小皮鞭”，公司若不能如期上市，10億元回購壓力足以讓賬本“失血休克”。這場博弈中，資本像精明的賭徒，企業則成了被倒計時追趕的“負債跑者”。

然而，商業化成績單卻像一部“盈利迷途”的連續劇。營收6.46億，虧損10億，堪稱“燒錢如流水的藝術”。集采政策更如一把雙刃劍：銷量翻倍，價格腰斬，利潤空間被壓縮得像塊薄餅。研發投入占營收六成，產品卻多數躺在實驗室“襁褓”中，市場不禁發問：技術光環能否照亮盈利的隧道？

更棘手的是合規“暗雷”。銷售費用高企、推廣公司“零參保”、股權激勵價差懸殊……這些問題像藏在IPO禮盒中的啞炮，稍有不慎便可能炸碎上市夢。

北芯生命的困境，恰是創新醫療器械行業的縮影：資本狂歡催生估值泡沫，但技術突圍需要耐心。與其在“燒錢-上市-套現”的怪圈中疲于奔命，不如將目光投向更遠的路——優化成本結構、打磨產品競爭力、建立合規護城河。

畢竟，醫療器械的春天，不在敲鐘瞬間的鎂光燈下，而在每一次以患者為本的技術突破里。或許，北芯生命該學學馬拉松選手的智慧：調整呼吸，保存體力，畢竟真正的終點，是穿越資本寒冬后，那份能自我造血的可持續生命力。

注：

1 2025.04.17，新浪財經，《北芯生命2024年業績亮眼：營業收入同比增長超70%》

2 2023.02.13，新浪財經，《北芯生命IPO：募資計劃縮水超2.5成，IPO之路仍漫漫難行》

3 2024.12.18，樂居財經，《北芯生命估值百倍，IPO前戰投方套現撤離》

4 2025.04.07，理財周刊，《“對賭壓力”下北芯生命闖關IPO，5年巨虧10億元》

5 2025.03.25，金融界，《北芯生命科創板IPO：產能、營業收入等經營數據真實性疑點重重》