房地產出清，還要持續多久？

近期地產市場又出現波動，市場對重點地產公司的信用風險又出現擔憂（如WK事件）。

其實本身2024年地產債信用風險有所收斂，全年新增債券違約主流地產公司就1家。但是年末消息面的波動，又讓投資者的預期有所減弱。

誠然，如果地產信用風險再度爆發，對政策實施的效果、企業的信心、投資者的偏好，都會有一定負面沖擊。

而信用風險出清的節奏，也決定了財政+貨幣政策的推進節奏。

我們邀請了嵩山論市的專家，針對信用風險蔓延的趨勢、政策落地的效果，以及潛在救助房企的邏輯入手，為您分析潛在風險下國資地產公司對行業的托底效果。

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問答實錄

信用風險出清與行業回穩

——出清進度影響行業回穩節奏

主持人：自從2021年下半年以來，地產行業信用風險頻出，同時地產行業也推出了很多增量政策，本身地產行業內生性修復仍然在進行中，仍然任重道遠。您認為，信用風險的尚未出清的現狀，以及潛在的風險，將如何影響行業回暖的節奏呢？

風險頻發

母公司現金流難以應對兌付壓力

自從2021年地產行業信用風險爆發以來，地產行業的信用風險遲遲得不到出清，甚至某種程度上看信用風險反而進一步累積。

從結果上看，地產債三大還款來源受限，銷售回款、資產處置、再融資都因為信用風險的持續變弱，導致地產債償還壓力疊加。具體詳見下圖。

數據來源： 嵩山論市整理

所以從結果上看，地產行業的負面信用狀況，阻礙了企業現金收入，以及阻礙項目公司現金回到母公司，而母公司現金存量的收窄，也進一步放大潛在的債券兌付風險。

行業金融屬性褪色

全行業籌資現金流凈流出

自從2020年三道紅線之后，地產行業的金融屬性逐漸褪去，原本注重資金杠桿的行業，開始逐漸收斂。而信用風險的持續，導致行業的再融資受到影響，新發債券變得困難，行業現金流恢復也變得更加困難。

我們使用A股地產上市公司單季度的現金流數據（三分項現金流/營業收入），發現伴隨著信用風險的持續和房價的持續下跌，融資與銷售基本面都開始走弱，甚至從2021年開始單季度籌資性現金流基本上保持凈流出。

參考日本：

信用風險出清后地產才好轉

我們使用日本地產行業的數據，就可以明顯發現，信用風險出清是整體行業回暖的必要條件。

90年開始，日本地產泡沫逐漸戳破，94年以后整個日本的房價，特別是東京等大都市房價開始持續下行，整個日本經濟景氣度下行，而日本不動產企業一年破產的數量，也達到了600-700家。

然而房企的不斷破產，其實并未深化經濟的下行，后續伴隨2010年之后安倍經濟學的刺激，日本經濟增速回升，房價也跟隨日本地產行業的預期同步回暖，日本房企的破產數量開始明顯下降。

從日本的數據可以看出，房企破產數量，基本上是同步和略微滯后于經濟周期表現的，本身推動房企破產，并沒有改變經濟內生的增速趨勢。

由于銀行處置風險的不果決，日本地產行業的個體信用風險遲遲沒得到出清，從90年代開始房企就開始產生巨大分化，也只有不斷主動轉型的房企，才穿越周期生存了下來。

正如下圖所示，整個90年代房企破產數量多，但是持續周期長，導致信用風險周期太長，影響了經濟預期，也進一步惡化了企業和居民的資產負債表。

圖：日本房企破產延后，信用風險遲遲不出清

數據來源：Wind，嵩山論市

所以從結論上看，日本信用風險出清緩慢，也拖累了日本地產行業的修復，只有到了2010年之后，市場信用風險出清推進，疊加安倍政策，才推動日本地產行業止跌回穩。

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問答實錄

風險擴散與政策效果

——風險擴散會降低對政策的預期

主持人：從某種角度上看，風險的進一步擴散，是否會影響9月底地產新政的效果，也是否意味著會有增量政策的出現？

風險擴散影響行業修復

自從2021年后，地產行業其實推出了很多增量政策，但是2021年7月HD地產與廣發銀行宜興支行爭端，觸發整體風險，造成行業融資困難，這一點也可以直接反映在地產債整體的債券估值上。

地產債的估值水平，客觀上反映了投資者對地產債的風險定價，以及反映了地產債再融資的成本。

而HD事件之后，2022年更多企業違約，推動行業債券估值進一步增長。而2022年底的三支箭政策，對地產債融資有明顯緩解。但是2023年5月的XH地產和9月的BGY地產觸發信用風險，導致地產債估值又開始上行。

而XH和BGY都是第二支箭中債增信擔保發債的受益主體。這讓整體行業的融資修復受到重創。

信用風險爆發不斷，不僅僅影響行業融資修復，對于行業基本面修復也有阻礙。

我們通過不同能級城市新房價格變化，就可以明顯發現，在2012、2014年調控政策放松之后，房價明顯改善，迅速止跌。

但是2022年以來二線城市調控放松之后，房價始終沒有修復。而整體房價走弱的開始，2021年7月，正好是HD信用風險的開端，而2023年新房價格同比增速轉向0以下，也正是XH和BGY信用風險爆發之時。行業基本面的銷售情況和地產融資形成了負反饋。

風險擴散不利于政策預期提升

總體上看：

地產政策預期走弱，重點在于地產信用風險遲遲不出清：

調控政策生效，阻點在于市場預期疲軟，居民不愿意加杠桿；

而支出類政策生效，阻點在于信用風險不出清，銀行懼怕后續風險。

所以在這樣的背景之下，地產融資三支箭政策推出后，仍然有受到支持的大型地產公司比如XH、BGY發生債券違約，整體地產債違約的勢頭沒有止住，因此銀行對地產行業的實際支持也難以到位。

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問答實錄

救助地產的邏輯：企業還是項目？

——整體救助邏輯仍然圍繞項目端

主持人：關于救項目還是救企業，是行業里一直討論的話題。其實之前傳聞恢復流動資金貸款，還有地產融資三支箭，都是針對地產企業的救助，但是仍然沒有止住地產公司違約的趨勢。針對地產項目的救助，則得到了更多資金支持，特別是今年的”項目白名單“。您怎么看待當前局勢下，地產救助的邏輯？

當前救助邏輯仍然重點在于救項目

當下，房地產救助重點依舊在救項目而非救企業。許多企業雖面臨困境，但優質項目仍具潛力與價值。從實際操作看，救項目能更精準地將資源投入到工程建設、資金周轉等關鍵環節，確保樓盤順利完工交付，維護購房者權益，穩定市場信心。

同時，相較于救企業龐雜的債務與經營問題，救項目可避免資金分散，以點帶面推動行業健康發展，因此救助重點傾向于項目端。

今年以來，監管推進”地產融資協調機制“，也就是項目白名單，截止到最近，已經審批通過授信超過3萬億，實際投放金額也在幾千億。

通過救項目，統計局開發資金來源的國內貸款增速，跌幅只有6%左右，相比于商品房銷售面積增速接近20%的跌幅，救項目對地產融資形成了明顯的“超額信貸”。

政策關鍵節點下，救企業必要性更加凸顯

救項目大于救企業，是當下的地產救助政策邏輯，但并不意味著救企業就毫無意義。特別是在926政治局會議之后，在新政的關鍵節點時刻，如果放任企業違約，就會嚴重阻礙政策生效。

當然，我們也知道，在地產基本面沒有修復的情況下，房企利潤結算、現金回流都偏弱，企業層面缺乏內生性的修復動力。2021年以來持續下降的房價，也預示著未來地產公司的利潤結轉會面臨至少2-3年的壓力。

在這種背景下，就更加需要融資端的政策支持，只要房企尚未展期和違約，其融資成本就遠遠低于展期違約的房企，而且仍然有巨大優勢。

所以，后續第二支箭，中債增信擔保發債仍然有必要重新對房企提供支持，而且應當放松對反擔保要求，努力幫助房企修復再融資能力。

盡管之前JH、XH、BGY在支持之下仍然觸發違約，但是對于新城和龍湖等民企，第二支箭發揮了重要作用，幫助房企維護住信用安全。對于當下，救企業需要監管和銀行的再度參與。

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問答實錄

潛在風險下的國企托底

——風險很難實質擴散到國企地產

主持人：目前很多機構投資人，對地產債的投資僅限于國資地產公司。而對于民企和混合所有制地產公司，他們的信用風險會進一步向國企傳導嗎？國企地產公司在潛在的風險情景下，能繼續托底地產行業嗎？

合作開發有限，直接風險傳導不必擔心

說到民企、混合所有制房企的風險，向國企傳導，很多投資人第一時間會想到合作開發對國企的影響。但其實自從2023年之后，國資和民企、混合所有制房企的合作開發明顯收斂，合作開發對國企的信用風險傳導，并不會有明顯的效果，具體詳見下表。

表：重點房企權益比例提高，減少合作開發

數據來源：中指研究院，嵩山論市

風險情景下，國企韌性明顯強

在2021年以來的信用風險周期，國資房地產公司明顯呈現出更強韌性，在銷售、拿地、結轉等問題上，更有優勢。

我們通過毛利率去透視這個問題，截止到2024年中報，國企的利潤水平體現出信用風險下的韌性。具體詳見下圖。

而從跟債券兌付更加相關再融資看，國企支撐了2021年之后的房地產債券融資。

2021-2024年，每年國資地產公司發債規模在5800億左右，但是民企發債規模從一年2000億，下降至一年400億左右。國資地產公司的優勢更加明顯，更加不受信用風險的干擾。

潛在風險之下，國資房企托底行業

從行業基本面的銷售和拿地看，國企地產公司仍然承擔著托底行業的效果。

在2024年上半年，央企和國企繼續在拿地市場中占據主導地位。建發房產、中建壹品和綠城中國分別以279億元、213億元和190億元的拿地金額位列前三。

央企和國企在重點城市拿地金額TOP10房企中占據了半數以上的位置，顯示出其資金實力和穩健經營的優勢。

TOP30拿地房企中，盡管央企的拿地金額有所下降，但其在TOP30房企中的占比仍然較高，達到了37%。地方國企的占比則有所上升，從去年上半年的25%增加到了44%。

圖：國企在拿地端托舉行業

數據來源：Wind，嵩山論市

從行業需求端看，即使今年以來所有公司銷售下降，國企目前的銷售表現整體上優于民企，國企下降速度低于民企。不過要承認，相比于去年，國企地產公司的銷售優勢仍然維持。

從根源上講，國企開發商的樓盤，交付預期明顯好于民企。疊加上國企開發商相對穩健的杠桿策略和充足的金融機構支持，使購房者的預期和可用按揭都得到了保障。

接下來隨著行業格局的大轉型，整體上地產行業的銷售要依賴國企實現“市場底”的反轉。

經深度分析，盡管房地產行業信用風險猶存，國資房企卻憑獨特優勢構筑穩固防線。

其背后有國資背書，融資渠道穩定且成本低，資金鏈斷裂風險小。土地、項目儲備充足，開發與運營經驗深厚，足以靈活應對市場波動。

面對潛在信用風險擴散，國資地產公司不僅自保有余，更能通過穩健拿地和銷售托底行業，為市場注入信心，是當下投資布局中不容小覷的價值核心與穩健之選。

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結語

地產行業的改善在進行中，雖然短期存在波動，但是中長期止跌回穩的趨勢已經筑底。

面臨潛在的信用風險，可能實質性的救助手段有限，下一步市場的信用出清將會加速。

在這個過程中，國資地產公司會發揮更加重要的托底作用，也會成為債券市場的重點。

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