【東吳蘆哲】“十五五”時期“科特估”的新征程

蘆哲 S0600524110003

潘京 S0600524120011

【東吳蘆哲】科特估系列研究

核心觀點

2026年第3期《求是》發表了習近平總書記的重要文章《走好中國特色金融發展之路，建設金融強國》。文章強調要“不斷推進金融實踐創新、理論創新、制度創新，積累了寶貴經驗，逐步走出一條中國特色金融發展之路”，這為“科特估”估值體系的不斷實踐創新、理論創新指明了方向，提供了根本遵循；另外，學習領會文章精神，與西方金融模式本質區別是，中國金融市場的本質要做到“三個服務”，即“服務于國家戰略、服務于實體經濟、服務于人民”，這為“科特估”估值體系下構建起的“安全溢價”、“戰略溢價”、“長期溢價”、“新技術溢價”和“新經營溢價”五維估值體系，提供了理論底座。

國家安全是科技安全的根本保障，科技安全是國家安全的核心支撐，二者相互依存。今年兩會政府工作報告明確了“總體國家安全觀”的核心導向：全面貫徹總體國家安全觀，健全國家安全體系，加強重點領域國家安全能力建設，“十五五”時期的目標重點強調筑牢更鞏固的國家安全屏障；同時，政府工作報告也對“科技安全”做出了核心部署：發揮新型舉國體制優勢，全鏈條攻關關鍵核心技術；提高基礎研究投入比重，強化科技基礎條件自主保障；建設三大國際科創中心，強化企業創新主體地位，加速科技成果轉化。

在新時代大國競爭中，科技安全已上升為國家安全的戰略核心，誰主導人工智能、量子、半導體、生物醫藥、空天科技、新能源等核心科技的經濟體，誰就能主導未來國際格局。國家生存發展穩定不受威脅、不被卡脖子、不被顛覆，是現代國家安全觀的核心變量。外部遏制、技術封鎖、制裁、脫鉤斷鏈，本質是用國家安全名義打擊科技安全，用科技安全手段威脅國家安全。未來，誰掌握前沿科技，誰就掌握國家安全的主動權。在國家安全和科技安全大背景下，自主可控的科技產業，不再是單純的商業投資，而是國家戰略資產配置的關鍵組成部分，這使得重塑自主可控科技產業的估值，構建社會主義“科特估”估值體系，就從“可選項”成為了“必選項”。

實現和打通“科技賦能產業、資本滋養科技、產業反哺資本”的閉環。習近平總書記多次強調“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”，強化科技創新對實體產業硬科技的賦能，錨定實體產業痛點布局核心技術攻關；發揮資本市場對科技創新的精準滋養，激活循環動能，構建適配科技企業全周期的融資體系；推動實體產業對資本市場的價值反哺，鞏固技術、資金與實體經濟形成正循環。“科特估”估值體系的核心任務，就是要通過制度創新、主體協同、生態優化，促進實現和打通“科技賦能產業、資本滋養科技、產業反哺資本”的閉環。

資本市場在落實服務科技強國方面陸續推出了一系列重大舉措。吳清主席在兩會記者會上指出，A股市場的科技敘事邏輯更加清晰和具象化。明確了“資本市場支持科技創新是逐步探索的過程”，鼓勵市場形成“鼓勵創新、寬容失敗”的氛圍。2024年以來，證監會在資本市場在服務科技強國方面陸續推出了一系列重大舉措。2024年4月推出新“國九條”，形成“1+N”政策體系；2024年6月推出“科創板八條”，強調深化科創板改革，截至2025年底，科創板新增產業并購超160單；另外，科技十六條、并購六條，聚焦投早投小投硬科技，支持產業鏈整合與科創企業融資，截至 2025 年底，全市場披露重大資產重組超 200單；2025年6月推出科創板“1+6”措施，設科創成長層，擴大第五套標準適用至AI、商業航天等前沿領域等，截至2025年底，科創成長層已有38家企業，覆蓋人工智能、商業航天、生物醫藥等前沿領域。

近兩年來，一系列重大舉措取得了初步成效。作為科創板的標桿性指數的科創綜指，2025年全年漲幅達到46.3%，顯著跑贏市場主要寬基指數；科創板相關ETF總規模約3500億元，產品數量達125只，是2024年底的3倍，科創板已成為“硬科技”價值發現與配置核心渠道。另外，寒武紀2026年3月13日發布了2025年年報，成為了首家退出科創板科創成長層的企業，另外還有5家企業扭虧、年報公布后也將退層。分層機制從設立到成效顯現，顯示了支持科創企業融資新模式成功，科創板試驗田改革初步取得成效，“科特估”估值體系作為一種實踐創新、理論創新也得到了初步驗證。

“十五五”新時期“科特估”新征程。自2024年6月提出“科特估”這一理念以來，“科特估”是一個不斷實踐創新、理論創新的過程，是一個逐步由分歧走向共識的過程。“十五五”新時期， “科特估”將繼續以“服務于國家戰略、服務于實體經濟、服務于人民”為使命，在當前全球大國競爭步入深水區、科技安全成為國家安全核心變量的宏觀發展環境下，“科特估”力爭在實踐創新與理論創新做出進一步探索和突破。

“科特估”將繼續積極探索兩個“重塑”理念：一是“重塑投資理念”。引導市場走向符合國家戰略的“價值投資”的長期投資理念，培育支持科技發展的“耐心資本”；引導廣大投資者將個人投資利益與國家利益高度統一，而非脫離基本面的跟風非理性炒作、追漲殺跌；鼓勵廣大投資者投資于符合國家戰略的高科技產業，實現國家戰略、科技產業發展與投資者長期投資共贏。“科特估”將積極探索建立與長期慢牛相匹配的定價機制，通過估值邏輯的優化與市場機制的完善，引導市場估值中樞穩定在合理區間。“科特估”將實現估值與價值的動態平衡，為高科技產業與資本市場的長期健康發展貢獻力量。二是“重塑估值體系”。改變長期以來盲目照搬照抄以西方傳統估值方法的理念，逐步構架起以“服務于國家戰略、服務于實體經濟、服務于人民”為目標的社會主義估值體系，走好中國特色金融發展之路。“科特估”估值體系構建的是“安全溢價”、“戰略溢價”、“長期溢價”、“新技術溢價”、“新經營溢價”五維估值體系。“安全溢價”應給予擁有打破“卡脖子”局面、構建自主可控產業鏈能力和保障生產力安全的科技企業，這是國家生存權與發展權的兜底保障，其價值無法用短期利潤衡量，應視為國家戰略安全的“長期兜底資產”；“戰略溢價”則應更多地考慮未來產業的成長性，是國家科技自立自強、產業升級、經濟高質量發展的實施載體，連接著宏觀經濟的韌性與未來競爭力，其估值應包含對國家戰略產業長期增長潛能的定價；“長期溢價”主要從投資的時間維度來考量，由于科技創新具有長周期、高風險、高回報的特征，而社會主義制度優勢在于集中力量辦大事，應給予國產替代產業跨周期的長期價值認可，不能因為短期投資收益的虧損或波動，而忽略其戰略性資產屬性的特征。“新技術溢價”是科技含量的價值支撐，圍繞自主可控程度、研發成就與技術路徑展開評估，研發投入占比、專利數量與質量、核心技術突破等均為關鍵指標。“新經營溢價”是實現路徑，體現科技成果轉化的商業化潛力，涵蓋政府采購背書、產業趨勢與市場空間三個層面。

風險提示：科技產業發展周期偏長，當前仍處于基礎設施的鋪陳期和尖端科技的突破期，由科技突破至終端需求提升的傳導效果仍然需要觀察；估值水平不完全由長期系統化的資本市場方向決定，在業績披露期前后估值可能出現波動；近期地緣政治局勢變化較大，海外流動性預期收縮，一定程度上壓制市場風險偏好。

目錄

1. 時代背景：“十五五”新時期科技與產業發展的新要求

1.1. 現代產業體系構建：制造業強國支撐下的科技轉型

1.2. 產業范圍拓展：新興產業規模化與未來產業前瞻化并行

2. 核心根基：“科特估”的理論體系與政策支撐

2.1. 理論根基：中國特色金融發展之路的原創性探索

2.2. 政策支撐：多層次全鏈條的戰略保障網絡

3. 實踐成效：“科技—資本”良性循環加速形成

3.1. 指數與業績雙升：“科特估”價值凸顯

3.2. 市場生態優化：科創板引領“硬科技”價值發現

4. 估值邏輯：“科特估”的五維體系與實踐樣本

4.1. 五維估值體系

4.2. “科特估”五維估值體系具體指標及說明

4.3. “科特估”估值體系更加清晰和具象化

5. 新征程展望：“十五五”時期“科特估”的深化與拓展

5.1. 金融強國戰略下，資本市場地位顯著提升

5.2. 核心支撐：長線資金持續流入筑牢估值基礎

5.3. 路徑拓展：構建自主可控科技生態，保障科技安全

5.4. 核心目標：建立與長期慢牛匹配的估值體系

5.5. 核心任務：“科技創新、資本市場、實體產業”的良性循環

6. 結語

7. 風險提示

正文如下

1. 時代背景：“十五五”新時期科技與產業發展的新要求

1.1. 現代產業體系構建：制造業強國支撐下的科技轉型

“十五五”時期作為基本實現社會主義現代化的關鍵鋪墊階段，明確了“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”的核心導向，而制造業強國建設正是現代產業體系的核心支柱與科技轉型的根本支撐。這一時期的現代產業體系，以智能化、綠色化、融合化為發展方向，強調通過科技創新重塑制造業價值鏈，實現從制造大國向制造強國的飛躍。

科技轉型并非簡單的技術疊加，而是產業鏈、創新鏈、資金鏈、人才鏈的深度融合。“十四五”期間，至2024年我國“三新”經濟增加值占GDP比重已達18%，高新技術產業規模持續壯大，為“十五五”科技轉型奠定了堅實基礎。進入“十五五”新周期，政策更加強調產業基礎再造和重大技術裝備攻關，通過滾動實施制造業重點產業鏈高質量發展行動，推動傳統產業數智化轉型，同時以先進制造業為骨干，構建傳統產業升級和新興產業引領的雙輪驅動格局。依托新型舉國體制，政府、企業、高校院所協同發力，在集成電路、工業母機等“卡脖子”領域集中突破，既保障產業鏈供應鏈安全，又為科技產業發展提供了廣闊應用場景，制造業的堅實基礎與科技的創新活力形成雙向賦能，成為“科特估”的核心基本面支撐。

1.2. 產業范圍拓展：新興產業規模化與未來產業前瞻化并行

2026年1月30日，中央政治局集體學習以“前瞻布局和發展未來產業”為主題，明確了未來產業在強國建設、民族復興偉業中的戰略地位。“十五五”規劃從國家戰略層面對科技創新產業提前布局，戰略性新興產業的規模化與未來產業的前瞻化并行推進，為“科特估”明確了新的價值方向。

戰略性新興產業已從培育期邁入成長期，新能源、新材料、商業航天等領域政策支持持續加碼，形成各具特色的產業集群，成為新質生產力的重要載體和“科特估”的核心覆蓋領域。未來產業的布局則彰顯國家戰略前瞻性，量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等被明確列為重點發展方向。工業和信息化部聯合七部門印發相關實施意見，將未來產業劃分為六大方向并謀劃國家科技重大項目。根據中國工業互聯網研究院測算，2024年中國未來產業產值規模約11.7萬億元，2025年、2026年未來產業產值規模預計為13.4萬億元、15.5萬億元，2024至2026年復合增長率將達15%。

產業范圍的拓展本質上是科技與經濟深度融合的必然結果。“十五五”時期，政策不再局限于單一產業扶持，而是強調新技術、新產品、新場景的大規模應用示范，形成“技術突破—場景應用—規模擴張—技術再研發”的良性循環，為“科特估”提供了廣闊的價值成長空間。

2. 核心根基：“科特估”的理論體系與政策支撐

2.1. 理論根基：中國特色金融發展之路的原創性探索

2026年第3期《求是》發表的習近平總書記重要文章《走好中國特色金融發展之路，建設金融強國》，為“科特估”的深化發展提供了根本遵循。文章明確的金融“三個服務”本質——服務于國家戰略、服務于實體經濟、服務于人民，構成了“科特估”理論體系的價值內核。與西方傳統估值體系聚焦短期財務回報不同，“科特估”立足中國金融實踐創新，構建起具有中國特色的理論框架，并非對西方估值方法的簡單修正，而是基于科技產業發展規律與國家戰略需求的原創性探索。其核心是注入“安全溢價”、“戰略溢價”、“長期溢價”、“新技術溢價”、“新經營溢價”，打破單一盈利指標的估值局限，為高研發投入、長周期回報的“硬科技”企業提供更具適配性的價值衡量標準。

兩年實踐已印證這一理論的有效性：“科特估”板塊估值與業績同步提升，科創綜指2025年漲幅達46.3%，顯著跑贏市場主要寬基指數，彰顯了理論創新對市場認知的引導作用。

2.2. 政策支撐：多層次全鏈條的戰略保障網絡

“科特估”的實踐探索始終與國家科技戰略同頻共振，黨的一系列重大部署構成其清晰的行動指南：2016年全國科技創新大會首次明確建設世界科技強國目標，2022年黨的二十大提出2035年實現高水平科技自立自強，2025年黨的二十屆四中全會更將“科技自立自強水平大幅提高”列為“十五五”時期核心目標，聚焦AI、量子、集成電路等前沿領域破解“卡脖子”問題，形成“科特估”精準發力的政策坐標系。

資本市場對戰略部署的快速響應，為“科特估”落地提供了堅實制度保障。2024年新“國九條”構建“1+N”政策體系，“科創板八條”強化“硬科技”服務定位，推動科創板新增產業并購超160單；2025年科創板“1+6”措施設立科創成長層，將第五套上市標準擴圍至AI、商業航天等領域，截至2025年底已有38家前沿企業入駐。此外，科技十六條、并購六條等政策協同發力，引導資本“投早投小投硬科技”，全市場重大資產重組超200單，形成多層次、全鏈條的政策支持網絡。

3. 實踐成效：“科技—資本”良性循環加速形成

3.1. 指數與業績雙升：“科特估”價值凸顯

“科特估”理念提出以來，在政策與產業升級的雙重驅動下，相關指數呈現顯著的估值修復與業績增長態勢。作為構筑中國科創勢力“標桿性指數”的科創綜指，2025年全年漲幅達到46.3%，顯著跑贏市場主要寬基指數；截至2025年12月31日，科創板相關ETF總規模約3500億元，產品數量達125只，是2024年底的3倍；估值方面，2025年1月20日至2025年12月31日，科創綜指市盈率（PE TTM口徑）提升66.14%，總市值增長了52.28%，實現估值大幅躍遷；業績方面，2025年度，科創綜指成分上市公司營業收入同比增速從2025年一季報的2.03%提升至2025年年報的9.88%，歸母凈利潤增速從2025年一季報的-54.06%提升至2025年年報的23.38%，呈逐季度攀升態勢，彰顯了科技產業基本面持續改善。科創板已成為“硬科技”價值發現與配置核心渠道。

3.2. 市場生態優化：科創板引領“硬科技”價值發現

科創板作為“科特估”實踐的核心載體，已成為“硬科技”價值發現的核心渠道。截至2025年底，科創板上市公司達600家，總市值突破10萬億元以上，其中12只股票市值超過1000億元，合計市值約3.3萬億元，形成一批具有行業影響力的科技龍頭企業；七成企業獲評國家級專精特新“小巨人”或制造業單項冠軍，集成電路領域超120家企業覆蓋設計、制造、封測全鏈條，推動產業自主化水平顯著提升。

1) 研發投入方面，2025年前三季度，科創板公司研發投入總額高達1197.45億元，達到板塊凈利潤的2.4倍，研發強度中位數達到12.4%，遠高于其他板塊，彰顯資本對技術創新的精準賦能。

2) 市場資金層面，科創板相關ETF規模從2024年底的約1000億元增至2025年年底的約3500億元，占2025年12月31日科創板自由流通市值的7.5%，成為A股指數化投資比例最高的板塊；2025年超六成科創板公司推出2024年度現金分紅方案，年度累計分紅總額388億元，形成“資本支持創新、創新反哺資本”的良性循環。

3) 在AI、商業航天等前沿領域，一批企業借助“科特估”估值邏輯獲得資本支持，實現從技術突破到產業落地的跨越，如國產大模型邁向場景應用、商業火箭技術進入工程化階段，印證了估值體系對產業發展的催化作用。

4. 估值邏輯：“科特估”的五維體系與實踐樣本

4.1. 五維估值體系

實踐證明，“科特估”構建起的“安全溢價”、“戰略溢價”、“長期溢價”、“新技術溢價”、“新經營溢價”五維估值體系，更符合中國的國情和市情、更符合中國金融市場的本質、更契合科技產業的發展規律。

4.1.1. 安全溢價

“科技安全”是新時代“國家安全”的制高點，是國家生存權與發展權的底座。構建自主可控產業鏈能力和保障生產力安全、打破“卡脖子”局面的科技企業，是國家生存權與發展權的兜底保障，其估值無法用短期利潤衡量，應視為國家戰略安全的“長期兜底資產”，應從“國家安全”的高度給予溢價和定價。在全球大國競爭進入深水區的今天，科技安全已成為國家安全的第一核心變量。自主可控科技產業，不再是單純的商業投資，而是國家戰略資產配置的關鍵組成部分。當下，構建國家安全屏障成為中國最重要的目標，國家安全是國家的保障，科技安全則是國家安全的重要抓手，在傳統產業保障領土安全的同時，科技產業保障的是信息技術和生產力的安全，在信息時代，科技安全是國家安全的核心支撐、戰略基礎。因此，在“科特估”的五維估值體系中，“安全溢價”位于第一優先級。

4.1.2. 戰略溢價

戰略溢價側重于未來產業的成長性，是國家科技自立自強、產業升級、經濟高質量發展的實施載體，其連接著宏觀經濟的韌性與未來競爭力，其估值應包含對國家戰略產業長期增長潛能的定價。“戰略溢價”是“科特估”的核心前提，本質是企業在國家長期戰略中的定位與不可替代性。

4.1.3. 長期溢價

科技產業具有0到 1、1 到 N 規模化擴張的二個階段演進規律，具備長周期、高投入、高風險與高回報的本質特征，應立足科技創新完整生命周期。社會主義具有集中力量辦大事的制度優勢，這是具備核心競爭力與長期成長性的科技產業的核心競爭力和制度保障，應給予國產替代產業跨周期的長期價值認可，不能因為短期投資收益的虧損或波動，而忽略其戰略性資產屬性的特征。

4.1.4. 新技術溢價

聚焦前沿技術的原創性、顛覆性與代際引領力，是搶占全球科技制高點、塑造未來產業格局的核心動能，其估值應體現對打破原有技術壁壘和產業格局，定義下一代產業標準的前瞻性給予溢價和定價。

4.1.5. 新經營溢價

著眼于科技企業與時俱進，因地制宜的組織資源能力，在治理機制、資源配置、激勵體系與商業化路徑上敢于突破，形成適配前沿技術迭代與產業生態擴張的現代化經營能力。其不僅是管理效率的提升，更是科技企業將技術創造力高效轉化為商業競爭力、持續引領產業變革的獨特組織優勢，其估值本質是對科技企業先進經營體制與長期價值創造能力的確定性溢價和定價。

“科特估”五維估值體系的構建，是立足全球大國競爭格局、緊扣科技安全核心定位的重要理論與實踐創新。以國家安全為首要導向，以未來戰略為發展引領，以長期投資為價值標尺，輔以技術創新與經營能力的雙重支撐，既貼合新時代國家安全與產業發展的核心需求，又為自主科技產業的價值定價確立了清晰的標準，為引導資本向科技強國建設聚焦、推動科技企業從跟跑到領跑提供了關鍵的價值指引，助力自主科技產業在全球科技競爭中筑牢國家戰略安全屏障，夯實經濟高質量發展的科技根基。

4.2. “科特估”五維估值體系具體指標及說明

4.2.1. “安全溢價”指標及說明

“安全溢價”包含五項核心指標，具體說明如下：

1) 安全地位：是否處于國家關鍵科技安全領域，能否突破 “卡脖子” 技術、保障產業鏈供應鏈自主可控。

2) 不可替代性：是否為產業鏈安全核心環節，能否對沖外部制裁、技術封鎖、脫鉤斷鏈風險。

3) 戰略兜底價值：是否構成國家生產力安全、數字安全、生物安全、空天安全的基礎支撐。

4) 自主可控程度：核心技術、核心零部件、生產設備的國產化率，是否建立獨立于外部風險的供應鏈體系，避免 “脫鉤斷鏈” 沖擊。

5) 安全貢獻實效：已實現的技術突破對保障國家關鍵領域安全的實際作用，如是否打破國外壟斷、降低依賴度等量化成效。

4.2.2. “戰略溢價”指標及說明

“戰略溢價”包含五項核心指標，具體說明如下：

1) 長期戰略：企業所處行業是否納入國家中長期發展規劃、新興產業目錄或未來產業布局，是否契合科技自立自強、產業升級的核心方向。

2) 產業安全：企業所在行業或領域有明確的國家級文件或項目支持，符合國產化標準，且關系到國家安全和發展全局。

3) 戰略資源獲取力：獲取國家補貼、產業引導基金、“國家隊” 資本注資等支持的規模與持續性，反映國家對其長期戰略價值的認可程度。

4) 產業鏈協同價值：是否為產業鏈關鍵樞紐企業，能否帶動上下游企業協同創新，助力構建自主可控的產業生態，提升產業整體競爭力，是否貢獻新增就業崗位。

5) 長期增長勢能：在國家戰略持續推進背景下，企業所在賽道的市場空間、增長速度，以及企業在賽道中的先發優勢與份額提升潛力。

4.2.3. “長期溢價”指標及說明

“長期溢價”包含五項核心指標，具體說明如下：

1) 研發周期適配性：是否符合科技研發 “0 到 1” 探索、“1 到 N” 規模化的長周期規律，是否聚焦國產替代核心賽道，研發投入具有持續性。

2) 長期成長確定性：國家戰略支持的穩定性（如政策延續性、資金支持長效性），產業賽道的生命周期階段（成長期 / 擴張期優先），市場需求的長期剛性。

3) 抗周期能力：業績是否不受短期經濟周期、行業波動影響，核心技術研發與產業化推進是否具備逆周期韌性，具備長期資產配置價值。

4) 跨周期投入定力：研發投入占比的穩定性與增長持續性，即使短期盈利波動仍保持高強度研發的能力，體現對長期價值的堅守。

5) 國產替代進度：在細分領域的國產替代率及提升速度，能否在長周期中逐步替代進口產品，實現市場份額的持續擴張。

4.2.4. “新技術溢價”指標及說明

“新技術溢價”涵蓋七大核心指標，具體說明如下：

1) 研發周期適配性：是否符合科技研發 “0 到 1” 探索、“1 到 N” 規模化的長周期規律，是否聚焦國產替代核心賽道，研發投入具有持續性。

2) 技術壁壘高度：核心技術的專利保護強度（發明專利數量及質量）、技術門檻，是否形成難以被復制的技術護城河。

3) 研發投入強度：研發費用占營業收入比例、研發投入同比增長率，以及投入向核心技術轉化的效率。

4) 科研成果轉化：專利產業化率、技術成果落地為產品 / 服務的速度，無形資產（知識產權、技術品牌）的商業變現能力。

5) 科研團隊實力：核心研發人員的穩定性、行業影響力，研發團隊的梯隊建設，以及與高校、科研院所的協同創新能力。

6) 技術引領潛力：是否參與或主導國際、國內產業標準制定，前沿技術研發進展（如實驗室成果向產業化轉化的階段性突破），能否塑造下一代產業格局。

7) 封鎖突破成效：在海外科技封鎖背景下，技術自主化的突破進展，是否擺脫對國外核心技術、設備的依賴，實現技術自立。

4.2.5. “新經營溢價”指標及說明

“新經營溢價”包含七大關鍵指標，具體說明如下：

1) 治理機制適配性：是否建立適配科技企業發展的現代化公司治理結構，決策效率、風險管控能力是否貼合前沿技術迭代節奏。

2) 資源配置效率：研發資源、人才資源、資本資源的配置是否聚焦核心業務與技術創新，能否快速響應產業生態擴張需求。

3) 激勵體系有效性：是否建立市場化的人才激勵機制（如股權激勵、項目分紅），能否吸引并留住核心研發與管理人才，激發組織創造力。

4) 商業轉化能力：政府訂單、市場化訂單的獲取規模與增長性，研發創造的收入占比（即科技成果轉化率），商業化路徑的可持續性。

5) 市場競爭力：在國內及全球市場的占有率，產品 / 服務的核心競爭力（如技術優勢轉化的性價比、品牌認可度），盈利穩定性與增長潛力。

6) 生態構建能力：能否聯動產業鏈上下游、合作伙伴構建產業生態，通過資源整合提升行業話語權，支撐長期價值創造。

7) 管理團隊韌性：管理團隊的穩定性、行業經驗與戰略眼光，分紅、回購等回報股東的政策導向，以及應對市場變化的快速調整能力。

4.3. “科特估”估值體系更加清晰和具象化

吳清主席在兩會指出，A股市場的科技敘事邏輯更加清晰和具象化。政策明確“資本市場支持科技創新是逐步探索的過程”，鼓勵市場形成“鼓勵創新、寬容失敗”的氛圍。“科特估”估值體系也是一個逐步探索的過程，自2024年6月提出之后，也經歷了一個由分歧走向共識，由一個模糊理念走向一個理論創新體系逐步成熟的過程，也更加清晰和具象化。今年《政府工作報告》中提出的“打造集成電路、航空航天、生物醫藥、低空經濟、新型儲能、智能機器人”等六大新興支柱產業，是“科特估”估值體系主要覆蓋和研究的產業，下面更加具象化地就集成電路、生物制藥兩個產業，進一步探索和回顧下“科特估”估值體系重塑之路。

4.3.1. 集成電路：寒武紀從分歧到共識估值重塑的思考

集成電路一直被國家定義為支撐數字經濟與新質生產力的戰略性、基礎性、先導性產業，今年兩會明確其戰略定位為六大新興支柱產業之首，是科技自立自強、數字經濟底座。芯片領域是數字經濟的核心基礎設施。寒武紀作為國內芯片領域的領軍企業，成立初期面臨著研發投入高、市場空間仍在孕育的行業共性問題，連續多年處于虧損狀態，且收入規模較小，市場對其估值存在較大爭議。2024年6月提出“科特估”之時，“科特估”主張要從“安全溢價”、“戰略溢價”、“長期溢價”等維度對寒武紀進行估值重塑，當時業內和市場對寒武紀的估值分歧和爭論較大，核心是傳統的估值體系不認可。隨著“科特估”估值體系的不斷實踐和創新，寒武紀從持續虧損到實現盈利，“科特估”估值體系、寒武紀的估值重塑從分歧走向共識。寒武紀估值重塑的歷程，是“科特估”五維估值體系的生動實踐。

1）“安全溢價”：AI技術是全球競爭的下一個制高點，算力芯片作為其核心，海外的技術封鎖與供應鏈封鎖愈演愈烈。寒武紀作為國內少數具備全棧式智能芯片研發能力的企業，打破了“卡脖子”局面，其自主研發的智能處理器指令集架構與芯片產品，直接填補了國內高端 AI算力芯片的空白，有效保障了AI的自主可控，為國家安全與產業新格局構筑了起堅實屏障。這種關乎國家生存權和發展權的保障價值，為寒武紀的估值奠定了堅實底線。

2）“戰略溢價”：寒武紀所處的人工智能行業是全球科技競爭的重要領域，且處在爆發的孕育期。同時芯片領域是數字經濟的核心基礎設施，直接關系到國家科技安全與產業升級，是“十五五”規劃中“全鏈條推動集成電路關鍵核心技術攻關” 的戰略導向，具備不可替代的戰略地位。“科特估”估值體系不單純以短期盈利為標準，而是充分認可其核心戰略溢價。

3）“長期溢價”：與全球芯片行業共性一致，寒武紀成立初期同樣面臨研發投入巨大、市場培育周期長、短期虧損且波動較大的困境。“科特估”估值體系認為，社會主義具有集中力量辦大事的制度優勢，為符合國家戰略的產業的長期發展提供了制度保障和堅定信心，應以長期主義給予其長期溢價。寒武紀的成功上市，且在從0到1的階段，得到了資本市場各方的有力支持，最后實現了0到1的突破。目前寒武紀已進入1到N的新征程，這一階段既是市場份額快速提升的關鍵期，更是產業鏈協同深化、開始建立國產生態體系的黃金期，更需要堅定長期溢價的核心邏輯、以長周期視野看待其規模擴張、持續研發投入和生態構建的進程。與資本市場長期定價機制相匹配，相信寒武紀未來長期溢價估值空間將會再次得到市場驗證。

4）“新技術溢價”：寒武紀持續深耕自主研發，構建起了深厚技術壁壘，專注智能處理器指令集架構自主設計，形成全場景智能芯片產品體系。截至2026年2月6日累計擁有核心專利數千項，芯片關鍵指標接近國際先進水平，在國內同行業穩居領先地位。技術上的持續突破為其估值提升奠定了堅實基礎，隨著AI需求的爆發與國產替代進程的加速，其新技術溢價將會逐步轉化為市場競爭力。

5）“新經營溢價”：2025年以來，寒武紀的新經營溢價得到初步兌現，實現了從虧損到盈利的關鍵跨越。2025 年一季度公司基本每股收益0.85元，二季度增至2.50元，三季度進一步提升至3.85元；銷售毛利率始終保持在 55% 以上，三季度銷售凈利率達 34.81%，凈資產收益率14.19%。2026年3月13日寒武紀發布2025年年報，成功擺脫自2020年上市后持續為盈利狀態，營收64.97億元，同比增453%，歸母凈利潤20.59億元，成為首家退出科創板科創成長層的企業。寒武紀等首批6家企業退層，標志分層機制從設立到成效顯現，顯示了中國支持科創企業融資新模式成功，這不僅印證了科創板試驗田的改革成效，同時也印證了“科特估”作為一種實踐創新、理論創新的得到了市場驗證和認可。

寒武紀從上市前222億元估值、到上市首日約850億元市值、再到目前（4月7日）4325億元市值，較上市首日增長了約5倍，較上市前增長了約20倍。寒武紀的估值重塑之路充分體現了“科特估”核心邏輯：安全溢價筑底線，戰略溢價定方向，長期溢價穩持有，技術溢價拓空間，新經營溢價現價值，為更多科技企業的估值定價提供了重要參考。寒武紀估值重塑之路，為更多科技企業的估值定價提供了重要參考。

4.3.2. 生物制藥：從跟隨模仿升級源頭引領的價值重塑

生物制藥產業的高質量發展，既是保障國家生物安全的戰略舉措，也是提升國家生命科技競爭力的核心路徑，更是守護全民健康的民生工程，三者相互賦能、辯證統一，共同構成國家發展戰略中“安全—科技—民生”的重要支撐體系。今年政府工作報告中將生物制藥從“新興產業”提升至“新興支柱產業”，標志著其從“培育”轉向“打造”戰略地位質的飛躍。當中國生物制藥創新已成為全球產業不可或缺的組成部分，并開始定義部分領域的未來方向時，資本市場應給予其與這一地位相匹配的、且更具前瞻性的估值，這既是發現價值的要求，更是服務國家戰略性新興產業發展的責任。當前，中國生物制藥產業已經從“跟隨創新”轉向“源頭創新與全球引領”，其估值體系亟待一場深刻的全球化重塑。中國生物制藥產業的估值錨，必須從局限于傳統的、西方的估值錨，重塑為現代的、中國特色的估值錨。

1）“安全溢價”：生物制藥的安全溢價，已超越單純的疾病治療范疇，上升為國家在生物經濟時代突破技術封鎖、保障供應鏈自主可控、參與全球規則制定的關鍵領域。從未來產業布局看，生物醫藥與 AI 制藥、細胞與基因治療、合成生物學、腦機接口、新型生物制造等未來產業深度融合，是國家前瞻布局、搶占全球生命科技制高點的關鍵抓手，直接決定我國在全球生物制造、醫藥創新、疾病防控領域的長期話語權。從長期戰略實施看，生物醫藥承擔著全鏈條突破高端原料藥、核心輔料、診療設備、底層工具酶與生物試劑等環節的任務，推動創新藥、高端醫療器械、生命科學工具實現自主可控與全球并跑，是保障國家長期生物安全、公共衛生安全、醫藥供應鏈安全的戰略支柱。其核心在于確保國民健康與生命安全的自主權與主導權。我們必須在前沿生命科技領域掌握主動權，尤其是在如衰老、基因、大腦等可能定義人類未來的賽道上占據制高點，避免在下一代健康技術上受制于人。更為關鍵的是，面對突發、重大的流行性疾病，國家必須具備快速響應、自主研發并供給有效疫苗與特效藥的全鏈條主導能力，這是維護社會穩定與公共安全的戰略盾牌。而這一切的底層支撐，在于實現基礎研究工具與平臺的全面自主可控，構建起從源頭創新到最終產品的安全、可靠、不受制于外部斷供威脅的完整產業生態。這種全方位、多層次的安全保障能力，其價值遠超短期財務回報，安全構成了產業估值中不可撼動的底線支撐與核心溢價來源。

2）“戰略溢價”：體現為全球生物科技競爭格局下的核心支點。生物醫藥在 “十五五” 時期已由新興產業升級為國家戰略性新興支柱產業，是面向生物經濟時代、布局未來生命科技競爭的核心賽道，承載著健康中國、科技自立自強、產業鏈安全三重國家長期戰略使命。生物醫藥連接民生健康需求、實體經濟升級與未來產業培育，是國家長期戰略落地的核心載體，其估值應充分包含對未來產業成長、長期戰略兌現與全球競爭優勢的系統性定價。生物制藥的戰略溢價，應該上升為國家在生物經濟時代突破技術封鎖，參與全球規則制定的關鍵能力。從產業鏈地位看，中國生物制藥企業是構建自主可控生物醫藥創新體系的核心節點，與高端醫療器械、生命科學工具及AI制藥等領域深度協同。其外部效益不僅體現為滿足國內臨床需求，更在于通過高價值創新成果的全球輸出，提升國家在全球生物科技產業分工中的地位與話語權。即便部分Biotech仍處于研發投入期，其突破關鍵核心技術（如新一代降解劑、新型多抗、細胞基因治療、干細胞等）的戰略意義，以及通過對外授權（License-out）形成的技術出海與標準輸出能力，已構成其估值的溢價基礎。國家藥監局最新發布的數據顯示，今年前三個月，我國創新藥對外授權（BD）交易總額突破600億美元，已接近2025年全年1357億美元總額的一半。中國創新藥的“全球性”已被驗證，具備了像新能源汽車、集成電路一樣賺取全球溢價、拉動經濟上行的巨大潛力。

3）“長期溢價”：創新藥與前沿生物技術具備研發周期超10年、臨床投入大、驗證鏈條長的典型特征，完全契合科技創新長周期、高風險、高回報的產業規律。從靶點發現、臨床前研究、Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ 期臨床到最終獲批上市，普遍需要8到12年持續投入，多家頭部 Biotech 企業連續多年高研發投入、階段性虧損，但憑借長期戰略布局最終實現臨床突破與海外授權；合成生物學、新型生物制造、基因編輯等未來產業方向，同樣需要5到10年產業培育期。長期溢價要求資本市場以“耐心資本”的視角，深刻理解并認可生物制藥創新內在的時序價值規律。新藥的成功往往源自科學洞察、技術突破與臨床偶然的共同催化，唯有長期信任與陪伴，投資者才可能見證偉大技術平臺與重磅炸彈藥物的誕生，從而獲得超越尋常水平的超額回報。生物制藥的核心風險是高度前置的，主要集中于臨床前探索與早期臨床階段，在進入關鍵后期研究，其技術風險與臨床失敗的概率將隨時間驗證而顯著降低，對應的邊際風險曲線呈快速下降趨勢。因此，長期投資意味著在風險被時間逐步消化、價值被逐步驗證的過程中持續陪伴，其承擔的風險收益比實際上優于短期博弈。社會主義制度“集中力量辦大事”的優越性，正體現為能夠引導和支持這類符合戰略需要的長周期投資。估值模型應給予顯著的長期溢價，采用更長的折現周期并降低短期財務波動在估值中的權重，真正從戰略資產屬性出發，陪伴企業穿越研發周期，分享其最終兌現的巨大科學價值與商業價值。

4）“新技術溢價”：聚焦平臺化創新能力、源頭創新的全球稀缺性以及中國工程高效快速低成本的全鏈條優勢。生物制藥的技術溢價核心，已從單一產品的快速跟進，轉向平臺化、體系化的源頭創新能力。研發投入的“有效性”與“全球性”成為關鍵估值指標：一是看投入是否構建了具有全球差異化的技術平臺，并能持續產出具有國際競爭力的候選分子；二是看專利布局是否具備全球視野，核心專利族是否在主要醫藥市場（中、美、歐）形成嚴密保護。當前，國內領先企業已在ADC、雙抗/多抗、細胞治療、RNA療法、AI制藥等前沿領域構建了技術壁壘，專利數量與質量快速提升。據醫藥魔方統計，全球創新藥共涉及1840個靶點，其中中國原研創新藥覆蓋了754個靶點，占全球創新藥靶點的41%，在Top20熱門靶點上，中國與全球的重合度達到80%，且中國在全球熱門靶點中的貢獻度最高，Top20靶點中有18個靶點的藥品數量在全球占比超過50%。以艾伯維、阿斯利康、禮來等巨頭重金投資中國早期技術平臺為標志，中國生物制藥的“平臺價值”正獲得全球產業資本的直接定價。這種由頂尖MNC背書的平臺稀缺性與產出潛力，是估值從“管線疊加”向“平臺期權價值”躍遷的核心依據。

5）“新經營溢價”：進入“全球市場滲透”和“全球價值兌現”新范式，驅動估值邏輯發生了根本性轉變。2026年，中國生物制藥的新經營溢價，其內涵已從國內市場的銷售收入，全面升級為 “全球范圍內的價值創造與兌現能力”，這與“科特估”強調的新經營溢價高度契合，并呈現更豐富的維度：①全球化收入結構：頭部企業的收入來源中，海外授權首付款、里程碑付款及銷售分成的占比急劇提升，成為穩定且高質量的現金流，這顯著提升了盈利質量和估值穩定性。2025年生物醫藥公司從長期“燒錢研發”階段逐漸邁入“盈利兌現”新階段，在韌性發展中不斷書寫出創新成績單；②里程碑驅動的現金流預期：與MNC簽訂的巨額授權協議，將未來不確定的研發成功轉化為具有明確觸發條件的里程碑事件，形成了可預測的、分階段的“研發成果變現”路徑，這本身就是一種強大的經營價值；③研發的全球化與成本優勢：中國生物制藥依托國內高效的研發體系和相對成本優勢，進行全球多中心臨床試驗，實現了“在中國研發，為全球創新”的范式，其研發效率與投入產出比正成為核心競爭力，直接提升凈資產收益率預期；④全球市場準入與品牌價值：越來越多的中國原研藥在美國、歐洲等主流市場獲批上市，不僅帶來收入增量，更標志著“中國創新”品牌獲得國際最高監管標準認可，這將帶來長期的估值品牌溢價，為中國企業進入全球市場布局。

5. 新征程展望：“十五五”時期“科特估”的深化與拓展

5.1. 金融強國戰略下，資本市場地位顯著提升

2026年第3期《求是》發表的習近平總書記重要文章，明確金融強國建設的核心要求，強調金融服務實體經濟的根本宗旨。2025年10月，黨的二十屆四中全會將“金融強國”首次寫入五年規劃建議，并將其與科技強國建設深度綁定，以金融發展促進實體經濟高質量轉型。

“十五五”規劃建議將“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能”納入“高水平科技自立自強”核心章節，標志著資本市場成為連接創新鏈、產業鏈、資金鏈、人才鏈的關鍵樞紐，成為雙強國協同推進的戰略支點。“科特估”作為資本市場服務科技轉型的重要載體，助力構建中國特色資本市場，引導資源向國家戰略領域傾斜，契合高質量發展、科技安全與人民群眾長期利益需求。

政策支持持續強化：證監會牽頭出臺相關實施意見，將“科技金融”作為核心任務；七部門聯合發布政策舉措，構建跨部委協同支持機制；國家設立萬億級創業投資引導基金，以中央財政1000億元撬動社會資本培育源頭創新；監管層優化資本使用效率，支持券商開展重資本與創新業務，全方位構建資本市場服務實體經濟的系統化生態。

5.2. 核心支撐：長線資金持續流入筑牢估值基礎

長線資金的持續流入是“科特估”體系穩定擴張的核心支撐，其長期投資、價值投資理念與科技產業長周期、高投入的發展特征高度契合，為“科特估”提供穩定資金保障。

國內長線資金布局持續加碼：社保基金作為A股“壓艙石”，大幅提升科技板塊配置比例，截至2025年三季度末，社保基金重倉的TMT板塊期末市值超469億元，創歷史同期新高，較2024年同期增長近61%，其中電子、計算機、傳媒、通信行業持倉市值分別達274億元、77億元、73.22億元、44.33億元，彰顯對科技產業長期信心。

外資配置需求持續增長：2025年以來，在全球貨幣體系重塑與中國科技產業競爭力提升的雙重驅動下，新加坡豐隆、星河等外資機構布局國產AI賽道，礪思資本、源碼資本等完成超40億美元雙幣基金募集，投資國內科技產業。外資流入不僅帶來增量資金，更推動“科特估”體系與國際接軌，提升中國科技企業國際定價權。

5.3. 路徑拓展：構建自主可控科技生態，保障科技安全

“十五五”時期，“科特估”路徑的重要擴展方向是圍繞自主可控構建完整科技生態，通過核心技術突破與產業鏈協同，實現產業鏈各環節自主化，保障數字與科技安全，資本市場為此提供資金與平臺支持。

以算力領域為例，我國已展開系統性布局：綠色通道支持摩爾線程、沐曦科技上市，推動近年內形成國產GPU產業集群；寒武紀與摩爾線程、沐曦等形成協同互補格局，共同打造自主可控算力底座；“東數西算”“算力浦江”等工程創造廣闊應用場景；科創板配套戰略配售、再融資寬松等機制，引入國家AI產業基金及地方國資，鼓勵自研架構生態培育，縮小與國際主流生態差距。

這一布局成效顯著：產業端打破國產GPU全球份額不足5%的困境，從單點突破轉向集群競爭，帶動上下游全鏈條發展；資本端樹立未盈利硬科技企業上市標桿，引導社會資本向戰略賽道聚集；安全端降低對海外GPU依賴，對沖外部出口管制風險。這種生態化發展模式形成“1+1>2”的協同效應，也為“科特估”新增估值邏輯——企業在安全生態中的不可替代性與協同價值，應獲得超越技術價值的額外估值，助力自主可控優先發展。

5.4. 核心目標：建立與長期慢牛匹配的估值體系

“十五五”時期，“科特估”的核心發展方向是建立與長期慢牛相匹配的定價機制，通過估值邏輯優化與市場機制完善，引導估值中樞穩定在合理區間，實現國家利益、科技產業與資本市場的長期共贏。

這一體系以產業趨勢為核心錨點，擺脫對短期盈利的過度依賴，在高景氣賽道重點考量技術壁壘、研發管線、市場空間等長期指標。同時，構建多元化、差異化估值邏輯：對成熟期科技龍頭采用“PE+現金流”估值法，兼顧盈利穩定性與成長潛力；對成長期科技企業參考“PS+研發投入占比”，反映市場份額與技術積累速度；對未盈利前沿科技企業采用“技術價值+場景價值”估值法，聚焦核心技術稀缺性與應用前景，避免估值泡沫與折價并存。

政策引導與市場約束有機結合，為估值中樞穩定提供保障：監管部門完善信息披露制度，強化科技企業核心信息披露，減少信息不對稱；優化退市制度，淘汰劣質企業，凈化市場生態；隨著機構投資者占比提升，價值投資理念深入人心，市場估值更趨理性，形成“估值圍繞價值波動”的長期穩定趨勢。

5.5. 核心任務：“科技創新、資本市場、實體產業”的良性循環

習近平總書記多次強調“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。“科特估”著力點緊緊圍繞這一目標，通過制度創新、主體協同、生態優化，促進實現“科技創新、資本市場、實體產業”的良性循環，打通“科技賦能產業、資本滋養科技、產業反哺資本” 的閉環。

5.5.1. 強化科技創新對實體產業的硬核賦能

錨定實體產業痛點布局核心技術攻關：圍繞實體產業高端化、智能化、綠色化的轉型需求，布局國家科技重大項目。推動實體企業成為創新決策主體，梯度培育創新型企業梯隊，支持專精特新中小企業、獨角獸企業成長，讓企業主導研發方向、投入強度和成果應用。目前我國已有570多家工業企業入圍全球研發投入 2500 強，通過企業主導的產學研協同，確保科技創新緊密貼合產業實際需求。

5.5.2. 發揮資本市場對科技創新的精準滋養，激活循環動能

構建適配科技企業全周期的融資體系：針對科技企業初創期高風險、成長期缺資金、成熟期需擴張的不同特點，依托多層次資本市場提供差異化服務。科創板堅守“硬科技” 定位，創業板聚焦 “三創四新”，北交所服務專精特新中小企業，同時優化上市標準，允許未盈利的前沿科技企業上市。2025 年科創板通過“1+6”改革設置科創成長層，進一步適配未盈利科技企業融資需求，截至年底科創板上市公司已達 600 家，募資超1.1萬億元。

5.5.3. 推動實體產業對資本市場的價值反哺，鞏固循環閉環

1) 提升實體產業的資本吸引力

實體企業借助科技創新實現提質增效后，通過優化公司治理、規范信息披露，向資本市場展現可持續盈利能力。例如傳統制造業企業通過智能化改造降低成本、綠色轉型拓展市場，新興產業企業憑借技術壁壘打開成長空間，這些都提升了企業在資本市場的估值，吸引更多資本流入。2025年A股科技板塊市值占比超四分之一，市值前50名公司中科技企業達24家，體現了產業升級后的資本價值。

2) 通過產業整合放大資本配置效能

支持實體企業尤其是上市企業圍繞產業鏈開展并購重組，運用股份、定向可轉債等工具整合創新資源，推動產業集群化發展。如“并購六條” 發布后，2025年滬市新增重大資產重組90單，同比增長55%，近七成收購標的聚焦新質生產力，既提升了實體產業集中度，也讓資本市場的資金通過產業整合實現增值。

6. 結語

“十五五”新時期“科特估”邁入新征程。2026年第3期《求是》習近平總書記重要文章為“科特估”估值體系創新提供根本遵循，也為“科特估”五維估值體系提供了理論底座。在國家安全與科技安全相互依存、科技安全成大國競爭核心的背景下，今年《政府工作報告》中提出的“打造集成電路、航空航天、生物醫藥、低空經濟、新型儲能、智能機器人”等六大新興支柱產業的估值重塑從“可選項”成為了“必選項”。“科特估”核心任務是打通“科技賦能產業、資本滋養科技、產業反哺資本”閉環，近兩年的實踐也初步驗證了“科特估”的創新價值。“十五五”新時期，“科特估”將繼續以“三個服務” 為使命，進一步積極探索“重塑投資理念”（引導長期價值投資、培育耐心資本）與“重塑估值體系”（構建中國特色社會主義估值體系），為高科技產業與資本市場長期健康發展助力。

7. 風險提示

科技產業發展周期偏長，當前仍處于基礎設施的鋪陳期和尖端科技的突破期，由科技突破至終端需求提升的傳導效果仍然需要觀察；估值水平不完全由長期系統化的資本市場方向決定，在業績披露期前后估值可能出現波動；近期地緣政治局勢變化較大，海外流動性預期收縮，一定程度上壓制市場風險偏好。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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