A股機器人龍頭赴港上市，估值卻被港股打到五折

3月9日， 國內工業機器人埃斯頓（002747.SZ）在港交所上市。 公司的保薦機構為華泰國際，律師事務所為中倫律所，會計師事務所為畢馬威。

3月9日，埃斯頓上市首日發行價為15.36港元，首日跌幅16.02%。這意味著首日即破發。之后幾天股價略有反彈，但整體仍處于 13–14港元區間震蕩，明顯低于發行價。整體來看，港股市場給埃斯頓的估值并不高，上市即進入折價狀態。

和埃斯頓在A股的表現來看，若采用3月13日的股價來計算，H股相對A股折價約48%至49%。也就是說港股價格大約只有A股的一半。

這個折價率在A+H股公司里算什么水平？比亞迪當初折價率大概20%-30%，中芯國際折價率大概30%-40%。

埃斯頓位于江蘇南京，是中國工業機器人領域的領先企業。公司依托自動化核心部件和運動控制系統的自主研發與生產能力，為汽車、鋰電、光伏、電子、金屬加工等多個行業提供工業機器人及自動化解決方案，助力企業實現自動化、數字化和智能化升級。

報告期內（2022年至2025年三季度）， 埃斯頓 的收入分別為38.81億元、46.52億元、40.09億元、38.04億元；期內利潤分別為1.84億元、1.34億元、-8.18億元、2970萬元。

根據業績預告，2025年預計實現歸母凈利潤3500萬-5000萬元，而2024年同期虧損8.1億元。扣非后歸母凈利潤預計600萬-800萬元，同樣扭虧為盈。

按業務線劃分，報告期公司工業機器人及智能制造系統實現銷售收入分別為28.39億元、35.95億元、30.29億元、31.38億元，占各期營業收入的比例分別為73.1%、77.3%、75.6%、82.5%。

同期，自動化核心部件及運動控制系統實現銷售收入分別為10.26億元、10.4億元、9.76億元、6.63億元，占各期營業收入的比例分別為26.4%、22.3%、24.3%、17.4%。

按地理區域劃分，報告期公司來自中國內地的收入分別為25.69億元、30.58億元、26.39億元、26.86 億元，占各期總收入的比例分別為66.2%、65.7%、65.8%、70.6%；同期，來自境外市場的收入分別為13.12億元、15.94億元、13.70億元、 11.18億元，占各期總收入的比例分別為33.8%、34.3%、34.2%、29.4%。

報告期，2022年至2024年及2025年前九個月，向客戶直接銷售所得收入分別占總收入的93.2%、91.6%、92.7%、92.9%及90.4%。 埃斯頓 還利用其經銷網絡擴大銷售覆蓋面，接觸更廣泛的終端用戶。2022年、2023年、2024年以及2024年及2025年首九個月，向經銷商銷售所得收入分別占總收入的6.8%、8.4%、7.3%、7.1%及9.6%。

報告期，公司收入的行業分布結構發生顯著變化，核心依賴的工程機械及重工業板塊收入占比下滑，而汽車、鋰電池板塊收入占比則出現跨越式提升。

具體來看，工程機械及重工業收入占比從2022年的46.4%持續下降至2025年1-9月的30.4%；汽車板塊收入占比由19.2%升至32.7%，2025年1-9月已成為第一大收入來源；鋰電池板塊收入占比從2.6%飆升至13.5%；金屬加工、光伏、電子產品及其他板塊收入占比則呈現不同程度的波動，整體占比相對有限。

報告期，公司整體毛利率呈現波動下滑趨勢，從2022年的32.9%降至2025年1-9月的28.2%。

分業務線來看，工業機器人及智能制造系統的毛利率從2022年的31.7%下滑至2025年1-9月的27.8%，其中工業機器人工作站毛利率始終維持在35%左右的較高水平，而工業機器人和智能制造系統的毛利率則有所下滑；

自動化核心部件及運動控制系統的毛利率從2022年的35.0%降至2025年1-9月的29.7%，其中伺服系統毛利率相對穩定，運動控制系統及運動控制解決方案毛利率有所波動；租賃業務毛利率雖持續下滑，從2022年的95.8%降至2025年1-9月的53.3%，但仍顯著高于其他業務板塊。

分區域來看，中國內地的毛利率從2022年的34.2%持續下滑至2025年1-9 月的25.0%；而境外市場的毛利率則從2022年的30.3%提升至2025年1-9 月的35.8%，表現出持續改善的態勢。

報告期，公司前五大客戶收入合計分別為6.37億元、9.15億元、10.07億元及14.14億元，占各期營業收入的比例分別為16.4%、19.7%、25.1%及37.2%。同期，來自第一大客戶的收入分別為2.14億元、3.76億元、3.77億元及6.85億元，占各期營業收入的比例分別為5.5%、8.1%、9.4%及18.0%。

報告期，公司對前五大供應商的采購額占當期采購總額的比例分別為15.0%、19.2%、18.3%及 19.0%；同期，對第一大供應商的采購額占當期采購總額的比例分別為 4.6%、5.5%、7.0%及8.6%。

全球工業機器人解決方案市場競爭激烈且較為分散。截至2024年12月31日，全球供應商數量超過3,000家，前十大廠商按收入計合計僅占34.2%的市場份額。

國際供應商憑借先發優勢、品牌聲譽及在核心部件領域的技術積累，在汽車制造等對精度和可靠性要求較高的領域占據主導地位。其優勢體現在穩定的產品性能、成熟的產業生態，以及覆蓋全球的服務網絡。

相比之下，中國供應商雖在伺服系統、減速器等核心技術上與國際水平仍存在差距，但依托對本地市場的深刻理解、靈活的服務響應能力，以及較強的成本控制能力，已在多個應用領域取得顯著進展，具備更強的價格競爭優勢。

按2024年收入計，本公司在全球工業機器人解決方案市場中位列中國供應商第一、全球供應商第六。具體排名與市場份額如下表所示。

自動化核心部件及運動控制系統解決方案的全球市場仍然相對分散。2024年，全球有超過6,000家廠商在此領域營運。

控股股東集團由吳波、劉芳（吳波配偶）及吳侃（二人之子）組成，并通過直接持股及共同控制的南京派雷斯特科技有限公司間接持股，被視為一組控股股東。

截至最后實際可行日期，控股股東集團合計持有埃斯頓約42.15%的表決權。具體看，吳波直接持股12.74%（110,996,700股）；吳侃直接持股0.15%（1,263,033股）；南京派雷斯特直接持股29.26%（254,894,742股），該公司由吳波、吳侃及劉芳分別持有96.89%、3.00%及0.11%權益。

緊隨全球發售完成后（假設超額配股權及2025年購股權計劃未獲行使），控股股東集團將合計持有公司約35.83%的表決權，仍為公司的控股股東集團。

部分風險因素

1，存貨管理風險

埃斯頓的存貨主要包括原材料、在制品、產成品、在途貨品、已交付客戶貨品及合約成本。報告期，公司存貨余額分別為11.31億元、13.40億元、17.21億元及14.46億元。同期存貨周轉天數分別為138天、141天、194天及158天，2024年周轉天數增加主要因公司主動提高通用型號庫存以保障大客戶需求，2025年前九個月則因加強制成品管理而有所下降。

若市場需求判斷失誤，存貨水平過高可能導致減值或折價銷售，影響品牌與毛利率；存貨不足則可能延誤發貨，損害客戶關系。2022年至2025年9月30日，公司分別計提存貨減值5810萬元、7430萬元、1.125億元及1.045億元。存貨管理不善可能增加持有成本或錯失銷售機會，對經營業績產生不利影響。

2，投資與收購風險

埃斯頓過往通過收購與投資擴展業務，并可能繼續此類戰略交易。然而，所收購資產或業務未必實現預期收益，甚至導致重大減值。報告期，公司商譽分別為14.86億元、14.86億元、11.04億元及10.45億元。2024年因重工業等下游需求減少，部分子公司表現不及預期，公司計提商譽減值3.449億元。未來若需進一步減值，將直接影響當期凈利潤，并可能削弱關鍵財務比率，限制融資能力。

3，信用風險

埃斯頓的貿易應收款項主要來自客戶合約，信用期通常不超過六個月。報告期，貿易應收款項余額分別為13.29億元、17.07億元、19.22億元及21.03億元，同期周轉天數為135天、160天、215天及180天。公司相應計提虧損撥備7970萬元、1.097億元、1.449億元及1.278億元。

若客戶延遲或拖欠付款，將影響公司現金流與營運資金。追償欠款可能耗費大量成本且未必成功，進而對流動性、經營業績及財務狀況造成不利影響。