朱天：當前宏觀經濟的癥結與破局——提振總需求與財政刺激的邏輯

朱天 中歐國際工商學院副院長兼中方教務長

以下觀點整理自朱天在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第116期）上的發言

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一、供需視角的轉換：盤活存量對需求側的積極影響

在探討宏觀經濟時，“盤活存量、做優增量”通常是供給側的概念，其核心在于提高閑置與低利用率資源的利用效率，并追求高質量、高回報的新增量，但與需求側同樣息息相關。盤活存量能夠增加地方政府的財政收入（規模或可達上萬億元），進而提升其支出能力，而政府的支出能力本身即轉化為實質性的總需求。此外，提高資源利用效率與回報率，也為維持可持續的發債規模奠定了堅實基礎。因此，從需求側審視“盤活存量”，對于理解和應對當前的宏觀經濟形勢具有重要的現實意義。

二、宏觀形勢剖析：總需求不足引發的資源閑置與通縮壓力

當前宏觀經濟面臨的“存量資源閑置”問題，本質上與總需求不足高度相關。其中，土地、房屋及部分基礎設施的利用率，均高度依賴于總需求水平。

自2022年房地產行業受到“三條紅線”等調控政策影響出現大幅下行以來，消費需求隨之疲軟，導致宏觀總需求增速大幅放緩。從供給端觀察，過去十年間，工業生產及企業經營收入的實際與名義增長率均顯著低于5%，固定資產投資增速亦長期處于低位。當前市場出現的PPI下行與CPI低位徘徊的通縮現象，其最主要根源在于總需求不足，這直接導致了資源閑置、產能過剩與投資回報率的下降。

三、政策破局的關鍵：大規模提振消費較擴大投資更為直接有效

在當前物價低迷的背景下，宏觀政策特別是財政與貨幣政策具備廣闊的操作空間以刺激需求。鑒于當前出口表現較為強勁，政策發力點應聚焦于國內的消費與投資需求。由于投資與消費雙雙下滑，且投資降速更快，如何選擇刺激路徑成為關鍵。由于許多基礎設施和產能利用率較低，政府要在短期內通過增加直接投資來拉動經濟，面臨著難尋找高回報率“有效投資”項目的現實困境。相比之下，刺激消費是更直接、高效且不會產生無效產能的手段。

過去數年，政策層面一直在呼吁提振消費，并出臺了發放消費券、以舊換新等舉措，但由于力度不足，未能全面提振需求。市場常常陷入一種誤區，認為經濟下行是因為“中國消費占GDP比重過低”。事實上，中國在過去四十年的高速增長期內，消費率與絕大多數國家相比一直處于較低水平。但低消費率意味著高儲蓄率與高投資率，這曾是驅動中國經濟長期高速增長的優勢。因此，當前的核心問題并非消費率過低投資率過高的結構性失衡，而是房地產大幅下滑導致的消費與投資絕對總量與生產能力相比的不足。試圖在短期內通過改變消費率這一長期結構性問題來刺激經濟，效果必然有限。

四、財政刺激的具體路徑：巨額消費券與房地產收儲

要迅速增加當前的消費總量，最直接有效的辦法是實施大規模的財政刺激。建議發行總額約4萬億元（約相當于GDP的3%）的消費券，以在短期內顯著提振當期消費。從更長期的視角來看，可以通過增加結構性轉移支付來增加居民的“永久性收入”，如提高城鄉居民的養老金。也可以增加醫院、公共醫療及教育等公共消費的個人支付比例。不過這些舉措對當前消費的影響可能相對有限，不如直接發消費券效果大。

除了直接刺激消費，穩定房地產市場亦是提振總需求的關鍵一環。若房價無法止跌回穩，消費提振將舉步維艱。鑒于當前市場供給已經過剩，盲目增加新供給并不可取。但對于已經在建的樓盤，由于其建筑成本通常遠低于市場價格及其實際效用，若任由其爛尾將造成巨大的社會資源浪費。從社會福利最大化的角度出發，政府出資收購這些在建項目并將其轉化為福利住房和廉租房，不僅能有效提振需求，更能顯著改善民生。

五、財政刺激的邏輯與空間：正確認識債務杠桿

針對上述動輒數萬億元的財政刺激，市場普遍擔憂當前國家財政的高負債率是否還能承受。這需要厘清結構性債務與周期性債務的區別。除了長期的福利制度改革，旨在刺激當前消費的財政政策均屬于短期的逆周期調節措施。如果刺激有效、經濟回暖，明年便無需繼續發消費券；若無效，同樣不應再發。這種通過特別國債來支持大規模發放消費券和收儲商品房的舉措是一次性的，旨在熨平宏觀經濟的短期波動，而非年年都要發行的結構性債務。

此外，評估政府負債水平的高低，其核心邏輯在于公式，即債務付息率（r）小于經濟增長率（g）與通貨膨脹/資產回報率（p）之和。如果經濟保持較快增長，無論債務占收入還是資產的比例，均有望實現下降。當前中國仍具備實現5%至6%中等增速的潛力，目前的實際增速伴隨著價格下行，說明潛在增長速度超過當前實際增速，這是總需求不足造成的。在現代政府擁有自主貨幣發行權且中央政府債券利率極低的情況下，因總需求不足而導致生產能力和資源浪費是非常遺憾的。

綜上所述，當經濟企穩、收入上升時，增長率與資產回報率均會提高，債務可持續性將大幅改善，整體經濟將步入正向循環。中國經濟當前的主要問題是總需求不足，這迫切需要中央財政與貨幣政策的緊密配合。與其由中央政府直接進行項目投資，不如將資金直接轉化為民眾消費，或轉移給地方政府用于收儲存量房產。這不僅是短期內促使經濟復蘇的最有效手段，也是重啟中國經濟中長期升勢的快速路徑。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。