甘之草增收不增利：銷售及行政費用遠高研發，外包藥房占比七成

《港灣商業觀察》徐慧靜

當“AI+醫療”成為資本追逐的熱詞，一家深耕線上中醫服務近十年的企業正站在港交所的大門前。

杭州甘之草科技股份有限公司（以下簡稱，甘之草）近期向港交所遞交招股書，擬于主板上市，聯席保薦人為中信建投國際與申萬宏源香港。

這家以“甘草醫生”平臺聞名的企業，憑借4.9%的市場份額位居中國線上中醫藥綜合服務市場首位，卻在高速增長的光環下，面臨著毛利率承壓、盈利波動、監管趨嚴等多重挑戰。

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增收不增利，銷售及行政費用遠高研發

據招股書及天眼查顯示，甘之草成立于2015年，是一家以數智化驅動的中國領先的線上中醫藥綜合服務提供商。公司以線上中醫診療服務為核心，發展成為涵蓋中醫診療服務、中醫醫療機構服務及中醫藥大健康產品在內的數智中醫藥全產業鏈服務提供商。其核心產品包括自主開發的線上診療平臺“甘草醫生”、專為中醫醫療機構設計的SaaS及供應鏈服務系統“甘草云管家”，以及AI輔助智能診療對話程序“軒岐問對”。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為6.03億元、6.90億元及5.54億元。公司表示收入增加主要歸因于若干核心業務線（例如中醫醫療機構服務及中醫藥大健康產品銷售業務）的持續增長，同時中醫診療服務業務作出穩定貢獻。

收入結構方面，中醫診療服務貢獻5.40億、5.70億及4.23億，占比分別為89.6%、82.6%及76.4%；其中線上中醫診療服務收入5.14億、5.36億及3.89億，線下國醫館“甘草國醫館”收入2603萬、3403萬及3478萬。中醫醫療機構服務收入4312萬、7008萬及6972萬，占比從7.2%提升至12.5%。中醫藥大健康產品收入1648萬、3099萬及4706萬，占比從2.7%提升至8.5%。

利潤端的表現則波動明顯。報告期內，公司年內溢利分別為188萬、1016萬及-124萬；母公司擁有人應占溢利分別為249萬、1048萬及-71萬。經調整純利（一項非香港財務報告準則計量）分別為2877萬、1150萬及415萬。2025年前九個月，公司再度陷入虧損境地，經調整純利雖為正，但同比大幅下滑。

知名財稅審計專家劉志耕表示，甘之草在2025年1-9月由盈轉虧，反映出其在高速擴張過程中面臨的盈利模式脆弱性與成本結構失衡的問題，這一虧損并非短期波動，而是商業模式可持續性面臨考驗的信號。其虧損核心原因應該是高增長背后的結構性矛盾，可能有四方面：收入結構單一，依賴低毛利業務；?銷售費用激增，市場投入“燒錢”明顯；?線下布局加重成本負擔；?現金流由正轉負，經營造血能力減弱。?

毛利率方面，報告期內公司整體毛利率分別為22.8%、23.4%及27.0%。細分業務揭示了深層差異：中醫診療服務毛利率分別為21.9%、21.6%及23.1%；其中線上中醫診療服務毛利率分別為22.7%、22.3%及24.0%，線下國醫館“甘草國醫館”毛利率分別為6.7%、10.7%及13.4%。

同期，中醫醫療機構服務毛利率分別為20.3%、23.4%及28.2%，呈現持續改善態勢；中醫藥大健康產品毛利率分別為46.3%、54.1%及58.0%，展現出強勁的盈利能力，但該業務營收占比有限，對整體利潤貢獻尚不明顯。

成本端的壓力同樣顯著。報告期內，公司銷售成本分別為4.66億、5.29億及4.05億，銷售及分銷開支分別為4840萬、6784萬及5341萬，占營收比例分別為8.0%、9.8%及9.6%。行政開支分別為7426萬、5505萬及5704萬，研發開支分別為1662萬、1989萬及1850萬，研發費用率分別為2.8%、2.9%及3.3%。

劉志耕認為，甘之草銷售費用持續高于研發費用，反映出其當前戰略重心在于市場擴張與用戶獲取，而非技術或產品創新。這一投入結構在短期內具有合理性，但從長期可持續發展角度看，存在較大風險，因為?更偏向“營銷驅動”而非“技術驅動”的商業模式很可能會削弱其核心競爭力?。

公司于招股書中表示，就線上中醫診療服務而言，公司通常并不直接向患者進行推廣。相反，公司聘請當地營銷團隊專注于開發及培育與中醫師的業務機會，并招募新醫師注冊“甘草醫生”平臺。就線下國醫館“甘草國醫館”而言，公司通過提供免費醫療問診及服務積極拓展患者群，同時通過組織及參與行業會議、學術交流及研討會，持續鞏固在資深醫療專業人士中的影響力。

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客戶分散度高，外包藥房占比七成

此外，甘之草面臨的是另一重挑戰是客戶極度分散下的流量獲取與留存挑戰。

據招股書披露，公司客戶群包括個人消費者和機構客戶，反映了公司業務模式的多樣化性質。公司個人客戶主要包括使用中醫診療服務的個人患者，以及購買中醫藥大健康產品的個人用戶。公司機構客戶主要由中醫醫療機構（包括從事醫藥產品批量采購的實體）組成。

公司于往績記錄期間各年度或各期間，概無單一客戶占其總收入1%以上，來自五大客戶的收入分別占相關期間總收入5%以下。公司于招股書中認為，公司不存在客戶集中風險。但這種高度分散的格局，也意味著需持續投入資源獲取新客，用戶留存與復購成為關鍵命題。

截至2025年9月30日，公司線上中醫診療服務注冊用戶約800萬，注冊醫師人數約13萬，合作醫療機構1.1萬余家。公司披露的主要運營數據顯示，智慧共享藥房網絡包括7個自營區域性藥房、7個合營區域性藥房及52個外包藥房。中醫藥大健康產品SKU超過300個。但招股書未詳細披露活躍用戶數、付費轉化率、客單價等核心運營指標。

供應商端的風險更為顯性。報告期內，公司向五大供應商的采購額分別約為9910萬元、9230萬元及6310萬元，占同年采購總額的32.2%、30.6%及28.3%；向最大供應商的采購額分別約為3910萬元、2630萬元及1890萬元，占比分別為12.7%、8.7%及8.5%。

公司于招股書中表示，供應商主要包括中醫藥供應商（包括中藥飲片及配方顆粒供應商）及配送與物流服務供應商。根據公司中醫診療服務，公司將醫師視為向患者提供醫療服務的醫療服務提供商，并根據（其中包括）患者反饋及服務質量指標與醫師進行結算。

值得關注的是，公司智慧共享藥房網絡中，外包藥房占比超過七成。據招股書，截至最后實際可行日期，公司全國智慧共享藥房網絡由七個自營區域性藥房、七個合營區域性藥房及52個由獨立第三方運營的外包藥房組成，覆蓋中國多個重點區域。智慧共享藥房網絡支持公司中醫診療服務及中醫醫療機構服務。公司于招股書中稱，外協模式規范了調劑流程，提高了履行效率，并提升了公司整個網絡中患者的整體體驗，但外包模式對質量控制、配送時效的要求不容忽視。

而且，公司存在客戶與供應商身份重疊的情況。部分中醫醫療機構既采購公司SaaS服務，又通過公司平臺獲取患者流量，這種復雜的商業關系對收入確認的準確性提出更高要求。公司表示，就中醫醫療機構服務業務而言，公司對該等醫療機構進行實地拜訪，以介紹公司價值主張及技術能力。公司組織當地營銷團隊進行后續拜訪，以微調公司服務方案。

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經營現金流轉負，AI賦能成效待考

本次IPO，甘之草擬將募集資金用于建設浙江省海寧市的綜合GMP認證中藥材加工基地、擴展中醫藥大健康產品業務、發展線上中醫診療服務、技術研發投入、擴展線下國醫館網絡及營運資金等用途。

中醫將如何乘上AI東風？招股書介紹，公司聯合浙江中醫藥大學推出了AI輔助智能診療對話程序“軒岐問對”，并嵌入“甘草醫生”平臺及“甘草云管家”系統。“軒岐問對”是一款專為中醫師、中醫藥學生和機構設計的人工智能輔助診療對話程序。此外，公司還開發了“甘小知”——微信小程序上的人工智能健康助手，旨在向公眾推廣中醫知識和生活方式教育。

不過，公司也坦言，中醫診療的核心在于醫師的臨床經驗和綜合判斷，AI目前更多承擔輔助角色。

截至最后實際可行日期，公司擁有16項注冊專利、44項軟件著作權，并參與制定四項技術團體標準。公司于招股書中表示，公司研發工作主要聚焦于三個方面，即掌握前沿技術并提升創新思維、透過研發優化平臺系統及于中醫藥領域整合AI與數據工程。但技術轉化對毛利率的改善尚未在財務數據中充分顯現。

線下擴張方面，公司運營5家線下國醫館“甘草國醫館”。招股書顯示，線下國醫館毛利率長期低于15%，2023年僅為6.7%，2025年前九個月改善至13.4%，但“重資產、低回報”的特征明顯。公司稱，擬擴大線下國醫館“甘草國醫館”及智慧共享藥房，并拓寬本地服務覆蓋范圍，但擴張的邊際效益遞減風險值得關注。

現金流層面，報告期內，公司現金及現金等價物分別為3484萬、4877萬及1133萬。2024年末較2023年末增加1393萬，主要由于經營活動所得現金凈額2944萬及融資活動所得現金凈額482萬，部分被投資活動所用現金凈額1599萬抵銷。2025年前九個月大幅減少3744萬，主要由于投資活動所用現金凈額5599萬及經營活動所用現金凈額640萬，部分被融資活動所得現金凈額1919萬抵銷。

2025年前九個月，公司經營活動所得現金流量凈額為-640萬，由正轉負。公司于招股書中表示，公司業務及營運保持穩定，符合公司過往的趨勢及預期，但現金流壓力已然顯現。

監管風險是另一重挑戰。據悉，公司業務所在醫療診療行業受到嚴格監管，并須持續承擔合規成本；中國醫療診療行業監管制度的變動可能對公司業務營運及未來擴展造成重大影響；倘公司未能妥善管理醫療專業人員的聘用及執業，公司或會受到處罰；倘公司無法吸引及挽留足夠數量的高素質醫療專業人員，公司業務及經營業績可能會受到影響。

此外，公司歷史上涉及一宗服務合約糾紛引起的法院訴訟。據招股書，公司作為強制執行申請人，涉及一宗因服務合約糾紛引起的中國法院訴訟。于2025年3月28日中國法院已作出對公司有利的有效民事判決；然而，判決債務人未能履行其于判決項下的義務。因此，公司已于2025年提出強制執行申請，以追討約219.97萬的金額，而截至最后實際可行日期，相關執行項下尚未收回任何款項。

股權結構方面，截至最后實際可行日期，控股股東集團（包括許先生、曹先生、汪先生、宗先生、於女士、杭州巴戟天、杭州威靈仙及杭州益智仁）共同擁有公司總股本約82.10%的權益。（港灣財經出品）