“錦欣系”第二個IPO來了，開講康養板塊資本故事｜IPO觀察

（圖片系AI生成）

繼“試管嬰兒第一股”錦欣生殖（01951.HK）之后，“錦欣系”又擬推康養板塊港股上市。

近日，錦欣康養產業集團有限公司（以下簡稱“錦欣康養”）正式向港股遞表，擬募資擴展養老設施、強化運營能力、營銷及補流。

錦欣康養是一家以“醫養結合”為核心特色的綜合性養老服務運營商，截至2025年9月30日，其在全國運營38家養老機構，總床位數8333張。

公司觀察注意到，從成都起步的錦欣康養，其崛起之路與錦欣生殖如出一轍，在大本營穩固后通過“買買買”快速擴張，業務覆蓋川渝、長三角和大灣區，已然躋身行業第一（按醫養結合設施入住率、行動障礙長者占比計算）。

但靠頻繁并購快速做大營收規模的同時，也帶來多重整合難題，有鑒于錦欣生殖商譽暴雷對其業績的重挫，錦欣康養同樣存在巨額商譽懸頂風險。疊加其舉債收購、負債率攀升，成本開支增加導致增收不增利，公司出現“規模越大、成本越高、盈利越少”的短期陣痛。

并購擴張，營收規模快速做大

說到錦欣康養，還得從其所屬的錦欣集團說起。

2004年，時任成都錦江婦幼保健院院長范玉蘭牽頭成立錦江生殖中心，為四川首批獲發牌照提供輔助生殖服務的機構之一。6年后的2010年，范玉蘭通過員工集體持股的方式，成立成都西囡婦科醫院，后來發展成為錦欣生殖的核心資產。并以此起步，在其帶領下通過運營、資本運作等，逐步構建起“錦欣系”醫療集團，重點布局生殖、醫療、康養三大板塊，生殖板塊早在2019年6月就登陸港股，現在推進的康養板塊則始于2012年。

根據招股書的披露，2012年，錦欣康養在成都落地首個社區養老中心——錦江區河濱社區樂水苑養老助殘活動中心；2017年，公司在成都成立首間提供綜合醫療及護理的養老設施成都錦欣九九樂齡康養中心，之后通過設立和并購重組，錦欣康養逐步構建起在川渝、長三角、大灣區多個城市的業務版圖；2024年，公司再收購香港安老院舍，拓展香港業務；2025年，收購上海國松集團，強化在長三角的布局。

（錦欣康養業務發展關鍵節點，來源：公司招股書）

錦欣康養的定位其實比較明確，主打“養老+醫療”結合，聚焦80歲以上高齡老人、行動不便、慢性病及認知障礙等有迫切照護需求的剛需長者，瞄準的是國內養老服務市場中未被充分滿足的核心需求。

根據Frost & Sullivan的預測，受中國老年人口增加（其中包括其他因素）的推動，中國機構養老服務行業的市場規模于2024年為1334億元，并預計將于2030年增至1894億元、2035年增至2282億元；2024年-2030年的復合年增長率為6.0%，2030年-2035年的復合年增長率為3.8%。

得益于“買買買”，錦欣康養營收持續擴大，2023年、2024年、2025年前三季度，分別實現收入4.89億元、6.05億元和5.47億元；于行業內的排名也快速上升，根據Frost & Sullivan的資料，截至2025年9月30日，按養老機構中行動障礙入住長者占比，及在全國醫養結合型養老設施的入住率計，錦欣康養在中國機構養老服務行業的所有主要參與者中排名第一，占比均達85%。

成本激增盈利下滑，高商譽懸頂

不過，并購快速擴張規模的同時，錦欣康養盈利能力卻未同步進階。2023年、2024年、2025年前三季度，公司凈利潤分別為2706.2萬元、4031.0萬元和2610.6萬元，2025年前三季度同比下滑31%。盈利的下滑源于成本開支的激增，去年前三季度，公司行政開支同比增加39%，達到7703萬元，遠超同期22%的收入增速，這也導致公司毛利率從2024年同期的24.5%降至22.5%。

一般而言，在養老機構的成本結構中，使用權資產折舊（通俗來說就是租金成本）和團隊薪酬，是占比超60%的剛性固定成本。這類成本的攤薄效率，直接決定了每一張床位的盈利水平。

以錦欣康養川渝地區的數據舉例，截至2025年9月30日，錦欣康養在川渝已布局18家醫養結合設施、8家其他護理設施，川渝地區入住率從2023年的63.1%升至2025年9月的84.8%，入住率的提升持續分攤著折舊、總部管理等固定成本。

由于川渝地區收入在2023年、2024年分別占公司總收入的100%、85.9%，該區域成本的攤薄直接帶動公司毛利率從21.7%提升至23.3%。

（按地區劃分的收入明細，來源：公司招股書）

但走出川渝，通過并購進軍長三角和大灣區后，錦欣康養的跨區域整合的難題擺上臺面，諸如為管理當地設施和運營，需要搭建本地化團隊以實現適配當地政策、營銷、服務標準統一等等，體現在財務上即是各類成本尤其是人力成本陡增。

另外，公司觀察從業內人士了解到，養老設施有比較典型的“入住率爬坡期”，通常需要12-24個月才可能達到75%的行業平均穩定入住率。這意味著，公司在長三角和大灣區新收購/新設立的設施，還需要進行較長時間的市場培育和爬坡才可能有比肩川渝大本營的入住率和成本攤薄。

以最新收購的上海國松集團為例，該集團旗下包括國松健康、無錫錦欣、上海澤顧及其相關附屬公司，招股書披露，倘收購于2025年1月1日完成，國松健康將為2025年前三季度貢獻收入1.11億元及凈利潤1080萬元，無錫錦欣將貢獻收入580萬元及凈虧損80萬元，上海澤顧將貢獻收入1780萬元及凈利潤670萬元。很明顯，無錫錦欣仍處于虧損狀態。

這也就能理解，2025年前三季度，長三角和大灣區雖已貢獻28.2%的營收，但這些新區域設施要承擔更高的折舊、攤銷和前期營銷費用，直接導致公司整體毛利率下滑至22.5%。

更為嚴峻的是，并購帶來的巨額商譽懸頂。招股書披露，錦欣康養在2024年收購香港安老院舍、2025年收購上海國松集團分別產生6410萬元和1.58億元的商譽，公司商譽隨之從2023年底的0激增至2025年9月底的2.22億元，占總資產比例達7.8%。后續若并購標的整合和發展不如人意，這些巨額的商譽都可能成為影響盈利的“元兇”。

此次IPO，公司還將繼續使用募資擴展養老設施網絡，這種擴張同樣包括了并購規劃。也即，公司商譽大概率還將繼續疊加。

值得一提的是，同樣靠并購做大做強的錦欣生殖，就剛剛經歷過商譽暴雷重挫業績的劇痛。2025年上半年，錦欣生殖凈虧損10.44億元，業績首虧的一大主因就是其美國及老撾業務的若干商譽、無形資產及其他金融資產確認減值及撥備導致。

償債指標下降，合規問題頻發

實際上，自錦欣生殖開始，“錦欣系”的發展就擅資本運作。在錦欣康養，單靠經營“造血”同樣難以支撐其規模擴張，其擴張主要靠“股權融資+舉債”。

招股書披露，自2016年以來，公司就進行了數輪股權融資，引進的投資者包括了達風私募、四川省健康養老投資、成都錦江投資等，且就在遞表前夕的2026年2月，公司還剛剛完成B-1輪和B-2輪融資，投資方均為OrbiMed，合計融資4000萬美元。

（錦欣康養股權融資情況，來源：公司招股書）

與此同時，公司通過貸款緩解因業務擴張而增加的資金需求。2023年末、2024年末、2025年9月30日，公司銀行貸款分別為7800萬元、8000萬元和23293.50萬元，資產負債率為52.8%、51.8%和59.4%，有上升趨勢。比如，2025年建行四川省分行就曾向其發放超1億元并購貸款，支持異地養老機構收購。

但隨著負債率的攀升，公司償債能力出現下降。2023年到2025年9月30日，錦欣康養流動比率從2.68降至1.31，速動比率也從2.63降至1.28。而報告期末，公司現金及現金等價物分別僅1.92億元、2.18億元和1.74億元。

值得一提的是，康養核心業務與醫保支付深度綁定，在利益驅使下，諸多機構頻頻出現合規問題，尤其是醫保支付方面，即便規模做到行業前列的錦欣康養，也不例外。比如，2023年7月，峨眉山市醫療保障局組織執法人員對峨眉山錦欣老年病醫院醫保基金使用情況進行檢查，發現該院存在多計費、不合理檢查、重復收費等違規行為，涉及違規費用1.89萬元。

2025年1月14日至2025年5月7日，成都市龍泉驛區醫療保障部門檢查成都龍泉驛錦欣老年病醫院有限公司又發現，該院存在過度診療、違反“七吻合”等違法違規問題，涉及違法違規使用醫保基金共計79.54萬元。

就在公司遞表前的2026年1月，成都龍泉驛錦欣老年病醫院又因使用非衛生技術人員從事醫療衛生技術工作被龍泉驛區衛生健康局行政處罰。

（文｜公司觀察，作者｜蘇啟桃，編輯｜曹晟源）