卓正醫療港股上市首秀“高開低走”，醫療獨角獸難逃資本魔咒？

2025年2月6日，中國第三大私立中高端綜合醫療服務機構——卓正醫療控股有限公司（以下稱“卓正醫療”，證券代碼：02677）在港交所主板掛牌上市。上市首日，股價以超過90港元高開，市場一度沸騰。然而好景不長，股價迅速回落，最終收于67.9港元/股，上演了一出典型的“高開低走”。更讓投資者揪心的是，在隨后的2月9日，卓正醫療的股價開盤即放量暴跌，最終收盤時下跌11.27%至60.25港元/股。這場備受矚目的IPO，似乎從一開始就蒙上了一層陰影。

從表面看，卓正醫療的履歷堪稱光鮮：成立十余年來，始終聚焦中高端私立醫療服務，瞄準具有較強購買力、追求個性化醫療體驗的“大眾富裕人群”。其業務版圖已覆蓋全國11個核心城市及海外，涵蓋綜合門診部、專科診所（如眼科、兒科、口腔）、醫療美容機構，甚至涉足醫院管理（如廣州卓正醫院）。旗下“卓正”“卓健”“卓康”等品牌在一線及新一線城市積累了一定口碑，主打“循證醫學”“家庭醫生”“無推銷”等理念，在中產家庭中確具吸引力，這種差異化策略一度被視為其核心競爭力。公司擁有近400名全職醫生，患者回頭率超過80%，展現出較強的客戶黏性。2024年，卓正醫療實現收入近10億元人民幣，并在財務報表上首次扭虧為盈，似乎迎來了發展的拐點。

行業前景也仿佛為其鋪就了一條黃金賽道。根據弗若斯特沙利文的數據，中國私立中高端醫療服務市場總收入在2020年至2024年間，以21.9%的年復合增長率迅猛擴張，預計到2029年規模將超過8300億元。在這一快速成長且分散的市場中，卓正醫療已占據一席之地：2022年-2024年，營收收入分別為4.73億元、6.9億元和9.59億元，2023年和2024年同比分別增長45.91%和38.84%。

以2024年收入計，卓正醫療是中國第三大私立中高端綜合醫療服務機構，市場份額約為2.0%；若以覆蓋城市數量和付費患者就診人次計，它更是在同業集團中分別排名第一和第二。

手握“高增長賽道”與“市場領先地位”這兩張王牌，卓正醫療儼然是一位站在風口上的優質選手。弗若斯特沙利文的報告為其勾勒出一幅市場空間廣闊、自身卡位精準的藍圖，一切似乎都指向一個關于消費升級與專業醫療服務的誘人故事。

然而，資本市場用腳投票的背后，揭示的正是這家明星公司光環之下一系列深刻而棘手的結構性挑戰——這是一次對其商業模式、財務健康度與公司治理結構的冷靜重估。

“紙上富貴”與持續失血

數據顯示，2022年-2024年，卓正醫療歸母凈利潤分別為-2.15億元、-3.51億元和8380.50萬元。

盡管2024年錄得凈利潤約8020萬元人民幣，實現了賬面盈利，但細究其“經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）”，僅為1070萬元。兩者巨大的差異，主要源于“可轉換可贖回優先股”高達12.88億元的公允價值收益。這是一種會計處理帶來的“紙面利潤”，并非經營現金流真實改善。事實上，剔除優先股公允價值變動、股份支付等非現金項目的影響后，公司的實際經營利潤微薄。

值得警惕的是其資產負債表。截至2022年、2023年及2024年12月31日以及2025年8月31日，卓正醫療的負債總額分別為25.05億元、28.8億元、30.85億元及29.86億元，2025年8月末雖有微降，但仍較2022年初增長19.2%。

同期，卓正醫療的資產總額分別為11億元、11.19億元、13.25億元及13.15億元，雖然整體保持正向增長，但資產擴張速度遠滯后于負債增長。

這種狀況被公司解釋為主要由可轉換可贖回優先股造成，并承諾上市后將自動轉為普通股，從而改善報表。但無論如何，這都反映了公司在過去高速擴張中持續的“燒錢”模式和對股權融資的重度依賴。上市募資，很大程度上是為了“補血”。

高端之困：高成本、高競爭與脆弱的客戶群

卓正醫療定位中高端，服務“大眾富裕人群”。這一定位看似美好，實則暗藏風險。其收入成本中，雇員薪金福利占比常年超過50%，加上藥品、耗材及高昂的物業租賃成本，導致其毛利率即使在2024年也僅為23.6%。為了維持高端形象和體驗，這些成本難以大幅壓縮。

同時，這個市場的競爭異常激烈且日益加劇。卓正醫療承認，競爭對手可能擁有更雄厚的財務和營銷資源，行業可能出現重大整合。而卓正醫療的核心客戶——高凈值人群，其消費能力和意愿與經濟環境、消費情緒緊密掛鉤，波動性大。任何關于公司的負面消息，都可能迅速損害其以信任為基礎的品牌聲譽，導致客戶流失。公司高達80%的患者回頭率是優勢，但也側面印證了其對新客戶吸引力的挑戰以及客戶群相對集中的風險。

規模擴張的雙刃劍：增收不一定增利

卓正醫療的增長戰略明確指向內生擴張和戰略收購。但新開設或收購的醫療機構，通常需要1-3年達到每月收支平衡，2-5年才能收回投資。這必然導致短期財務表現波動，并持續消耗現金流。2024年收入的大幅增長，部分得益于對武漢神龍天下的收購，此次收購也產生了1.34億元的商譽。未來若擴張不及預期或整合失敗，商譽減值將直接沖擊利潤。

此外，卓正醫療高度依賴核心醫生及醫療團隊。在中國優質醫療人才稀缺的背景下，招聘和留任成本不斷攀升，且醫生可以相對自由地執業于多家機構，人才流失的風險始終存在。

清揚銳評：

上市是起點，更是試金石。

卓正醫療的上市，是其發展歷程中的一個重要里程碑，為其提供了寶貴的融資渠道和品牌背書。但首日破發與次日大跌，清晰地反映了市場在熱情之余的審慎與疑慮。投資者看到的不僅僅是一個高端醫療的故事，更是一個在嚴格監管框架下、通過復雜結構運營、尚未真正證明其規模盈利能力的公司。

它所面臨的挑戰具有代表性：在受管制行業追求高速擴張的中概股，都必須直面政策風險、治理風險與盈利模式可持續性的終極拷問。對于卓正醫療而言，上市后如何將募資切實用于提升醫療AI技術和運營效率、如何穩健有效地擴張網絡、如何在控制成本的同時提升真實盈利水平、如何確保合規底線，將是比上市更為嚴峻的長期考驗。

港股市場歷來理性甚至苛刻。卓正醫療的股價走勢表明，資本愿意為“高端醫療”和“中國故事”支付一定的溢價，但絕不會為虛幻的“紙面利潤”和難以化解的結構性風險持續買單。未來的股價，將緊緊系于其能否將招股書中的“競爭優勢”和“未來策略”，轉化為實實在在、可持續的財務回報。這場大考，剛剛開始。

圖源：卓正醫療官網