達嘉維康深陷“業績對賭”困局：收購狂奔4年，為何越買越虧？

1月26日晚，湖南達嘉維康醫藥產業股份有限公司（以下簡稱“達嘉維康”，證券代碼：301126），發布了2025年度業績預告，預計2025年營收55億元-60億元，凈利潤虧損2.5億元-3億元，上年同期凈利潤2657.49萬元。

資本市場雖對其業績早有預期，卻仍難掩錯愕。畢竟，就在一年前，這家公司還盈利2657.49萬元，盡管營收增長34%至52.33億元，但凈利潤已經下滑了22.52%。從增收不增利到巨虧，轉折之陡峭，暴露的不是周期波動，而是一場早已埋下的結構性危機。

達嘉維康將原因歸結為兩點：一是連鎖藥房行業整體面臨宏觀市場環境變化及競爭壓力加劇，疊加行業政策調整、消費習慣變遷等多重因素，公司連鎖藥房板塊業績出現階段性下滑，二是前期收購的子公司受上述行業環境、自身經營及業務整合等因素影響，實際經營業績未達收購時預期，基于審慎性財務評估原則，公司對相關子公司收購形成的商譽進行減值測試，并計提相應商譽減值準備，導致本期資產減值損失金額較大， 對當期利潤構成顯著影響。

這看似標準的措辭背后，實則是過去4年激進并購戰略的集中反噬。

回溯達嘉維康的擴張路徑，可謂迅猛如火。自2021年上市以來，公司通過密集的現金收購，門店數量從121家飆升至1500余家，業務版圖從湖南一隅擴展至寧夏、山西、北京、安徽等地。同時，還高調切入工業制造——控股天濟草堂、設立生物制藥平臺，意圖打造“流通+零售+工業”三位一體的產業閉環。

具體而言，2022年7月，達嘉維康以1.44億元收購擁有186家門店的寧夏德立信醫藥有限責任公司51%股權，首次走出湖南，正式布局西北市場。

同年6月，達嘉維康出資1.67億元，與康爾佳系企業共同出資設立“達嘉維康生物制藥有限公司”，隨后還以約1.67億元收購其土地、廠房、設備及專利等經營性資產，由此切入醫藥工業領域。

其中，收購的湖南康爾佳東方麗君化妝品有限公司主要從事草本植物系列化妝品研發、生產和銷售，旗下主要產品包括控油蓬松洗發水、防脫育發液等。

2022年12月，達嘉維康進一步公告以3.41億元收購湖南天濟草堂制藥股份有限公司85.72%股權，強化中藥制造能力，加速構建“工業+流通”一體化產業鏈。

進入2023年，并購節奏明顯加快。7月，達嘉維康以2.51億元收購銀川美合泰醫藥連鎖有限公司100%股權，對應132家門店，交易估值較賬面凈資產溢價高達2707.55%，且未設置任何業績對賭條款，引發市場廣泛關注與質疑。同年9月，又以3.26億元拿下山西思邁樂藥業連鎖有限公司51%股權，后者擁有235家門店，進一步鞏固華北布局。

2024年，達嘉維康繼續推進全國化戰略：上半年以約5430萬元收購海南鴻春堂相關連鎖藥店及總部業務資產，正式切入海南市場；同期還以數千萬元陸續收購湖南仁康泰等多地中小型連鎖藥房，夯實區域網絡。

截至2024年底，達嘉維康門店總數已達1389家，較2021年末的121家增長超10倍。

2025年，達嘉維康擴張步伐延伸至華東。7月，達嘉維康完成對安徽達嘉維康健康大藥房60.85%股權的收購，后者運營119家門店，標志著“湖南+西北+華北+華東”四足鼎立格局初步成型。

此外，2025年上半年，達嘉維康還以1823萬元收購湖南慈利達嘉維康80%股權，持續深化縣域滲透。

故事很美，現實卻很骨感。2024年承諾凈利潤3.6億元的“達嘉生物制藥”實際虧損1483萬元；天濟草堂、山西思邁樂等核心并購標的均未完成業績對賭。這些尚在承諾期內的資產尚且如此，那些早已脫離監管視線的項目，真實狀況恐怕更不容樂觀。

如今，這場由“買買買”點燃的大火，終于燒到了達嘉維康母公司利潤表。高達數億元的商譽減值，并非經營性虧損，而是對過往投資價值的徹底重估——當初以高溢價購入的“未來資產”，如今被證實水分十足。

值得警惕的是，截至2025年三季度末，達嘉維康商譽賬面價值高達12.69億元，占凈資產比例超過60%。這意味著，只要再有1-2個標的業績崩盤，新一輪減值仍將接踵而至。

與此同時，達嘉維康的現金流早已失血。2025年前三季度經營性現金流凈額為-1.88億元，貨幣資金僅5.09億元，而有息負債高達34.78億元。

一邊是持續流出的經營現金，一邊是沉重的利息負擔（2025年上半年財務費用凈支出超5300萬元），達嘉維康正陷入“越擴張、越虧損、越負債”的惡性循環。

這也難怪投資者要問：當營收規模從32億元增長將達到60億元，凈利潤卻從5100萬元滑落至負值，這樣的增長意義何在？當門店數量增長十倍，單店效益卻持續下滑，這樣的擴張是否只是數字游戲？

清揚銳評：

達嘉維康的困局，是中國眾多試圖通過并購實現“彎道超車”企業的縮影。他們迷信資本的力量，卻忽視產業整合的復雜性；他們追逐規模的幻象，卻忘了利潤才是商業的終極答案。如今，潮水退去，裸泳者顯現。對于達嘉維康而言，真正的考驗才剛剛開始——如何在消化巨額商譽的同時，重建健康的商業模式？資本市場或許可以容忍一時的戰略失誤，但絕對無法原諒對真實價值的長期背離。

圖源：達嘉維康官網

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