王晉斌：資產價格是決定鮑威爾卸任前是否再降息的關鍵因素

王晉斌中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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美國出現歷史上最大規模的資產價格效應，是這一輪美國經濟周期的關鍵推動力。資產價格上行通過Tobin’sQ效應鼓勵投資，推動利潤-工資-物價機制循環，財富效應激勵消費，共同支撐了美國經濟總需求和通脹韌性。資產價格效應弱化或者逆轉才會增加鮑威爾任期內（任期至2026年5月）再降息的概率。

2025年6月開始，美國勞動力就業狀況出現了連續下行，失業率從2025年6月的4.1%上升至2025年11月的4.5%。2025年12月美國勞動力市場軟化狀態出現了輕微逆轉，失業率降至4.4%，失業率高于美聯儲在2025年12月10日《經濟預測摘要》中的長期失業率中值4.2%，處在長期潛在失業率區間3.8%–4.5%，美國經濟失業率尚未脫離美聯儲預測的長期正常區間。

美國通脹率（PCE）從2025年4月的2.3%波動上行至2025年11月的2.8%，2025年11月核心通脹率（PCE）也為2.8%。從環比來看，近2個月環比基本保持在0.2%，美國通脹韌性依然較強。

從經濟總需求（實際GDP）來看，依據BEA2026年1月22日公布的數據，2025年前三個季度美國GDP環比年率增速分別為-0.6%、3.8%和4.4%。依據美聯儲亞特蘭大分行2026年1月22日給出的預測數據，2025年4季度美國GDP環比年率將達到5.4%，2025年的美國經濟出現前低后驟高的態勢。按照這一預測數據，2025年美國GDP將顯著高于美聯儲認為的長期潛在產出水平中值1.8%，也超過長期潛在產出區間1.7%–2.5%。

從企業利潤（含存貨估值及資本消耗調整）來看，依據BEA的數據，2025年3季度，美國企業利潤季度年率達到了4.1萬億美元，單季企業年率利潤創歷史新高（圖1），同比增速9.3%。高于2023年的7.6%和2024年的5.1%。

圖、美國企業利潤（含存貨估值及資本消耗調整，十億美元）

數據來源：BEA, Table 7. Relation of Gross Domestic Product, Gross National Product, and National Income.

企業利潤支撐了利潤-工資-物價機制，導致勞動力市場可能會因為技術變革等因素帶來的結構性失業，但整體失業率惡化的風險下降。企業利潤也支撐了美國居民就業的工資收入，員工薪酬（Compensation of employees）從2022年以來一直占美國名義GDP的約51%。2022-2024年員工薪酬大約是同期美國企業利潤（含存貨估值及資本消耗調整）的395.8%，2025年前三個季度約占392%，2025年3季度員工薪酬季度年率為15.75萬億美元，處在歷史高位。

由于資產價格上漲，2022年以來，個人資產性收入（Personal income receipts on assets）在個人收入中的占比基本穩定在16%-17%之間。由于美國政府推崇財政赤字，個人當前轉移支付（Personal current transfer receipts）基本穩定在18%-19%之間。再加上業主收入（含存貨估值和資本消耗調整）和租金等，導致美國居民可支配收入在2025年3季度的季度年率達到了22.94萬億美元，占同期美國GDP的73.7%。

2022年以來，美國居民支出基本保持在可支配收入的95%左右，儲蓄率一直在低位徘徊，2025年3季度美國居民儲蓄率只有4.2%。私人消費支出成為支撐總需求最重要的因素，對當季GDP貢獻率為53%。2025年3季度美國GDP增速為4.4%，私人消費貢獻率明顯低于2024年71%和2023年60%，美國經濟增長的驅動因素與過去相比變得平衡一些，凈出口和政府消費投資的貢獻率有所改善。

2025財年美國財政赤字率5.9%，美國國會預算辦公室（CBO）預計2026財年為5.5%。一些重要的市場機構，如摩根大通在近期預測2026財年美國財政赤字率約占GDP的6.2%，逼近2萬億美元。

從財富效應來看，依據2026年1月9日美聯儲發布的《美國金融賬戶》數據，2025年3季度，美國家庭凈財富181.63萬億美元，較2024年底增加了12.2萬億美元，較疫情前的2019年底增加了近66萬億美元，主要來自于股市和房市資產的增值，尤其是股票市場資產的增值。2025年前三個季度，公司股權價值增加9.01萬億美元，房地產價值增加了1.03萬億美元，債務證券價值增加了0.68萬億美元，其他部分增加約1.4萬億美元。

從美股持有者的結構來看，2025年3季度，美國家庭和非營利組織持有公司股票在其金融資產中的占比達到了近47.1%，顯著超過了2001年納斯達克泡沫破滅前的2000年1季度高點38.7%（2000年1季度后納斯達克指數持續下跌）。2025年3季度外國投資者持有美國金融資產64.1萬億美元，其中美股19.6萬億美元。依據WIND數據，美股市值從2022年底的52.7萬億美元一路上漲至2025年底的92.1萬億美元，差不多是美國GDP的3倍。截至2026年1月23日，達到了94.3萬億美元。

資產價格效應是這一輪美國經濟周期的關鍵推動力。資產價格上行通過Tobin’sQ效應鼓勵投資，通過財富效應激勵消費。關鍵是為什么這一輪周期美國出現歷史上最大規模的資產價格效應？資產價格是市場選擇的結果。市場選擇這樣的資產價格，是疫情激進財政貨幣政策驅動？還是企業盈利能力的支撐？還是以AI為代表的信息技術革命的預期等其他因素牽引？恐怕難以準確量化。

資產價格效應持續性越久，美國通脹韌性就很難消減。在很大程度上，鮑威爾任期內（截至2026年5月）美聯儲能否再降息，取決于美國金融資產價格的變化，尤其是股市資產價格的變化。財富效應下降或者逆轉，才會提高鮑威爾任期內降息的概率。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。