增長停滯、狂砍研發，“縣城”撐不起松果出行的上市夢

共享出行領域跑出一個IPO。

1月2日，共享電單車企業松果出行正式向港交所遞交招股書，計劃在港交所主板掛牌上市，華泰國際擔任獨家保薦人。

據天眼查，松果出行主體企業北京快松果科技有限公司成立于2017年，法定代表人翟光龍是美團創始團隊成員。作為一家共享電單車服務提供商，截至2025年9月30日，松果出行在全國422個市縣共投放454,627輛共享電單車，積累了1.28億注冊用戶。

另據灼識咨詢報告，按2024年交易額及車輛投放量計算，公司在中國“外圍發展區域”（即下沉市場）排名第一，在全國整體市場中位列第四。若成功上市，松果出行有望成為港股“共享電單車第一股”。

其實早在2021年，松果出行就曾嘗試過赴美上市，但公告顯示，由于不利的資本市場狀況，最終公司決定不再繼續嘗試于美國上市。

過去三年里，依托下沉市場，松果出行用戶規模實現迅猛擴張，硬幣的反面卻是，利潤未實現兌現。2023年與2024年，松果出行的營收徘徊在9.6億元左右，2025年前三季度徘徊不前，同時三年累計凈虧損約4億元。

財務狀況與創始人翟光龍四年前宣稱的“集團規模化盈利已兩年”形成反差，松果出行該拿什么說服投資人？

1億用戶撐不起縣城之王的營收

共享電單車的崛起故事，要歸功于它被一線城市“拒之門外”，松果出行正是吃透了下沉市場的紅利，在縣域市場一騎絕塵，占有率達到第一。

不過放眼到全國市場，出行依舊是巨頭的游戲：哈啰、美團、青桔三大巨頭合計份額超67%，松果出行以市占率6.6%在全國大盤中列第四。

從規模上看，松果出行在全國422個市縣投放了超過45萬輛共享電單車，注冊用戶總數也從2023年底的9900萬，穩步增長至2024年底的1.13億，2025年9月進一步攀升至1.28 億。

但與規模擴張形成鮮明對比的是，松果出行在營收方面基本屬于原地踏步。

2023到2024年，松果出行營收分別為9.53億元和9.63億元，營收同比增速僅為1%。2025年前三季度營收為7.46億元，與2024年同期基本持平。

這意味著，近三年增加的2900萬新用戶，幾乎沒有給松果出行帶來任何收入。

不過，2023年-2024年以及2025年前九個月，公司期內虧損分別為1.92億元、1.51億元、0.60億元，虧損是在收窄的。在利潤端，松果出行毛利率分別為15.8%、18.9%以及24.3%，也實現了增長。在2025年前三季度，松果出行實現了扭虧為盈，經調整凈利潤約為2639.6萬元。

在營收沒有增加的前提下，松果出行的盈利是如何改善的？

盈利改善的真相：降本增效而非增長驅動

從商業模式上分析，松果出行是典型的重資產租賃模式，通過將電單車以短期租賃的方式提供給用戶有償使用來賺取租金。

這種模式的特點是：前期投入、中期運營，后期維護成本較高。

公司的主要收入來源電單車租賃收入。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年前三季度，共享電單車服務（按每次騎行向用戶收取服務費）收入占比分別為98.1%、97%、93.6%，呈現逐年降低的趨勢。其他業務（平臺服務費、廣告、電單車銷售等）占比不足10%。

此外，日單量在報告期內也呈現下降趨勢，由2023年的110萬單減少至2024年的105.5萬單，并進一步減少至2025年前三季度的100.6萬單。

為應對單量縮水的挑戰，過去幾年，松果出行積極擴張，致力于擴大城市覆蓋面、投放更多共享電單車、提高客單價。招股書顯示，2023年-2024年以及2025年前九個月，松果出行單次行程平均價格分別為2.73元、2.85元以及2.94元。出行訂單單價高于行業平均值。

盈利改善更重要的一個動因，是降本增效，這直接損害了公司的研發投入。

招股書顯示，2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月，松果出行研發開支分別為128.8百萬元、122.7百萬元、92.6百萬元及85.2百萬元，呈現逐年走低的態勢。

削減研發投入后，難以通過技術和體驗建立差異化壁壘，松果出行要想贏得下一局，只能跟對手去拼規模，拼價格，但面對美團騎行、滴滴青桔以及哈啰這三大技術實力和資金實力都十分深厚的巨頭，松果出行的底氣顯然不足。

在財務端，松果出行的狀況已經開始惡化。招股書顯示，2023年-2024年以及2025年前九個月，松果出行應收款項周轉天數分別為7天、10天以及15天，主要是因為在高線城市“獲得了更多付款周期較長的首次用戶。”

與此同時，松果出行的應收款項也不斷增長，2023年-2024年以及2025年前九個月分別為790萬元、1760萬元以及2020萬元。信貸風險不斷上漲，很難不帶來減值壓力。同期，松果出行應收款項虧損撥備分別為910萬元、1790萬元以及2710萬元。

這意味著，松果出行不僅業務增長乏力，可持續性存疑，抗風險能力也是相當薄弱的。

此外，下沉市場空間有限，若市場前景廣闊，遲早還會面臨巨頭的正面競爭。鑒于公司的業績觸及成長天花板，在一級市場，松果出行的估值已開始走低。

成立至今，松果出行一共經歷了6輪融資，投資機構包括創新工場旗下的Innovation Funds、險峰K2 Funds、藍馳、軟銀旗下的CHINA VENTURES FUND I PTE. LTD.等。2018年，松果出行曾獲得百度（香港）有限公司投資；2020年2月，百度基于其戰略方向的原因選擇撤資。

招股書顯示，松果出行在最新D+輪融資的投后估值較此前高點有所回落，從D輪融資后的13.82億美元降低至9.96億美元：估值縮水近三成。

為探索第二增長曲線，松果出行嘗試業務多元化，諸如自建電單車生產智能工廠、推出自有的電單車品牌“探所”等。

“探所”電單車定位于高端城市通勤智能電動車，然而需要注意的是，電單車銷售市場并非一片有待開發的藍海。嘉世咨詢統計的數據顯示，2023年-2024年，中國電動兩輪車銷量分別為5800萬輛、5950萬輛，同比增速僅分別為4.5%、2.6%，近乎停滯。在此背景下，電單車銷售市場的競爭相較共享電單車市場有過之而無不及。

以電單車巨頭雅迪為例，因行業下行壓力較大，其已深陷負增長泥潭，2024年營收、凈利潤分別同比暴跌18.77%、51.81%。

從招股書的數據來看，“探所”電單車業務也尚未形成有規模的營收。

合規與運營風險

政策與監管環境是永恒的變量，2025年9月實施的《電動自行車安全技術規范》（GB17761-2024）對車輛安全提出了更高要求。

松果出行此次募資主要用于擴大地區覆蓋、研發投入、電單車銷售商業化、海外擴張及戰略投資，但其基礎服務質量例如合規、安全、用戶體驗方面尚有缺憾。

在用戶規模持續擴大的情況下，企業總有顧及不到的地方。

天眼查APP顯示，松果出行共涉及司法案件68件，其中59件為被告，近半數案由為機動車交通事故責任糾紛，在黑貓投訴中，包含搜索詞“松果出行”的共計3315條，有且不限于亂扣費、停車難、質量問題、規則不合理等等，十分影響品牌形象。

共享出行平臺最基本的原則是先上牌照，后投放。在運營管理方面，松果出行的表現并不算好。

例如，《安徽商報》報道，今年9月份，合肥多個地段發現不少可掃碼騎行的松果電單車，但均無牌照。合肥交警因此對松果的電動自行車二維碼進行了“貼標簽”處理，并提醒市民，電動自行車無牌上路違反了《中華人民共和國道路交通安全法》，最好不要騎，因為它沒有牌照，沒有保障。

無獨有偶，關于松果電單車“無牌車運營”的投訴還多次見諸四川省南充市、河南省洛陽市等地的網絡平臺。

站在用戶角度，評價松果出行的用戶權益保障，也缺少正面案例。

據《央廣網》報道，2021年，松果出行APP因存在“強制用戶使用定向推送功能”的問題，被列入侵害用戶權益的未整改APP名單。

同年十月，《中國日報網》報道了一名13歲少年使用松果電單車撞傷老人。律師文件指出，平臺未有效核實使用者身份（未成年人用母親賬號解鎖），存在過錯，應承擔相應責任。

近日，社交平臺上，許多用戶曬出自己收到的來自松果出行的催繳通知，欠款金額從幾元到幾十元不等，時間則集中在2019年至2021年期間。“幾年前的訂單突然來催繳，即使是真的用過，之前干嘛去了？平臺的管理系統是否存在漏洞？”

若松果出行成功上市，勢必要進行新一輪擴張，將業務重心聚焦于競爭更為激烈的高線城市，甚至要在規則更復雜的海外拼出一方天地。

重資產模式，拓展新市場，不僅前期投入成本高昂，管理和運營的難度將進一步增加，容易引發更多混亂，帶來口碑的反噬。

無論上市與否，都建議松果出行先改進基礎服務，將運營管理和用戶體驗做好，再去談規模，讓用戶和資本都放心。