紫晶存儲的雷能提前預警嗎？

2025年12月12日，財務造假退市，科創板退市第一股，紫晶存儲，迎來了刑事判決，10名高管獲刑。其中，因犯欺詐發行證券罪和犯違規披露、不披露重要信息罪，實際控制人鄭穆、羅鐵威被判有期徒刑七年六個月、有期徒刑七年，財務總監李燕霞被判有期徒刑六年六個月。

前幾天，康得新二審判決也下來，原董事長鐘玉終審被判15年，原財務總監判13年。

財務造假，不再是罰錢了事，真的要坐牢了。

事后懲罰這些造假者，大大提升財務造假成本，有助于遏制財務造假的惡行，非常好。

但是，對于投資者而言，最重要的還是在財務造假暴雷前，能夠提前預警，提前躲開。

巴菲特說投資就兩個原則，第一條，不要賠錢，第二，記住第一條。

那么，財務造假有可能事前發現？事前預警嗎？當然有。

我出了本新書《財報真相》，你只要按照書中財務舞弊識別方法：三個維度，兩個框架，一張清單，“321”用起來，我覺著多數情況能全身而退。

《財報真相》這本書里，我有一個真實的案例，就是紫晶存儲。

2021年2月27日，是個晴朗清冷的周六，一位老友找我茶敘。老友是做PE投資的，之前投過不少新三板企業，經常有些交流。這次他來找我就一個目的，讓我幫他看看一家公司的股票還能不能繼續持有。

這家公司叫紫晶存儲，以前是新三板公司，后來科創板開了，他們是比較早去申報，并在2020年2月26日登錄科創板，證券代碼688086，比我當時所在的凌志軟件還早了幾個月。因為有共同的PE股東，我之前聽說過他們，據說他們是做光存儲的，其他就不了解了。

老友急切來問的原因也很簡單，2021年2月26日，紫晶存儲一年期禁售解禁，作為IPO股東解鎖了，可以賣了，這是個好消息，我要恭喜他，畢竟在新三板拿的價格與科創板上市后的價格相比盈利頗豐。壞消息是解禁日當天紫晶存儲發了一份業績快報。業績快報稱，2020年，也就是上市第一年，預計營業收入6.18億元，比上年同期增長19.73%，歸母凈利潤1.28億元，同比下降19.69%，扣非凈利潤1.11億元，同比下降20.46%。

我的第一反應，上市第一年利潤就下降，不是好事，說明真的穩不住了。由于A股IPO審核對于業績增長很看重，因而上市企業或多或少會在IPO報告期努力拼業績，有時用力過猛會透支未來。上市后，如果透支過多或者環境不佳，業績很可能就會出現下滑，通常也被稱為上市后業績變臉。老友拜托我研究下。送走老友，打開電腦看看了材料，確實不妙。

首先看營業收入和利潤，2020年就用業績快報數據。總的印象，業務規模不大，歷史不長，增長挺快。2013年收入還只有0.67億，2020年漲到6.18億，規模尚小。歸母凈利潤和扣非凈利潤差不多，說明利潤主要來自持續經營活動，IPO報告期第一年2016年歸母凈利潤0.33億元，2019年1.32億元，2020年預計1.05億元。

現金流就很難看，經營現金流/歸母凈利潤，IPO報告期，2016-2019年合計只有8.79%，利潤沒有轉化現金，俗話說賺了利潤沒賺錢。自由現金流一直是負的（注:自由現金流簡易算法=經營凈現金流-購置固定資產無形資產現金開支（capex）），2016-2019年合計-1.54億。說明紫晶存儲的業務尚不能內生自洽，需要依賴外部融資。

從現金流量表看的很清楚，2016-2019四年IPO報告期，合計經營凈現金流0.29億，而投資凈現金流為-1.84億，自由現金流為-1.54億，現金不能自洽，只能依靠外部融資。融資凈現金流3.46億。需要補充的是2020年IPO凈融資8.84億。從這個角度，雖然紫晶存儲之前現金流一直很差，但是IPO一把就解套了。如果之前現金流差是因為業務模型前期階段原因，那么在獲得IPO大筆融資后，企業發展是否進入了新階段，此時需要思考2020年利潤下滑是暫時的嗎？在《招股說明書》中，紫晶存儲是這樣描述自己的業務：

國內具有較強競爭水平的光存儲科技企業，面向大數據時代冷熱數據分層存儲背景下的光磁電混合存儲的應用需求，以及政府、軍工等領域對自主可控和數據存儲安全提升的需求，開展藍光數據存儲系統核心技術的研發、設計、開發，提供基于藍光數據存儲系統核心技術的光存儲介質、光存儲設備和解決方案的生產、銷售和服務。

用人話解讀下，就是做可讀寫光盤，包括光盤耗材以及讀寫系統。年長朋友，例如我，都自己用過可讀寫光盤。年輕朋友如果沒用過，可以看看阿湯哥在1996年片子《碟中諜》，片中阿湯哥飾演的伊森·亨特為了證明自己的清白，潛入中情局資料庫，在空中吊懸竊取儲存機密信息的光盤，偷取中情局的間諜名單，電影里中情局資料庫用的就是光盤存儲系統。

不過PC機上的光盤機和CD、DVD一樣，早已退出大眾市場，原因很簡單，電子存儲的介質大多換成了硬盤和閃存，光盤優點是便宜，缺點是讀寫慢，隨著硬盤和閃存價格逐步下降，光盤逐步退出消費市場。我也是看了紫晶存儲的招股書才知道原來這個玩意還在，成了數據中心冷備份的方案選擇。

根據紫晶存儲招股書，2018年營業收入3.98億，其中企業級市場的綜合解決方案3.20億，占比80.25%。也就是為這些數據中心提供設備光盤和管理軟件。從這個角度理解，紫晶存儲是一家做光存儲系統的項目型公司，主要是ToB業務模式。

有了這些簡單信息，我繼續看財務數據。

2016-2019年合計毛利率46.8%，對于一個toB系統項目的公司，毛利率不錯了，扣非凈利潤率22.5%，很高，有什么優勢？沒想清楚，做光盤存儲會有什么特別的競爭優勢？

看一下期間費用，就會發現，扣非凈利潤不錯的原因是期間費用不高。研發費率不低，畢竟申請科創板，有硬指標要求。不過從我這個老財務角度看，中小企業單獨看個別費用意思不大，費用成本之間不一定邊界清晰，為了上科創板把成本費用調到研發費中也是經常發生。下面要看三個投入產出指標，來判斷一下紫晶存儲商業模式的核心能力在哪里。

首先看一元收入需要投入固定資產，一元收入需要固定資產=（固定資產凈值+在建工程）/收入。

隨著規模擴張，紫晶存儲一元收入需要的固定資產逐偏高，與以研發技術為主的高科技公司不符，反而像一家制造企業。

其次，看一元收入需要營運資金（working capital，WC）。

紫晶存儲一元收入需要WC數據非常糟糕，大趨勢向上，絕對值很高，2019年產生一元收入需要投入1.29元WC，收入越多投入越大。即使將應付票據納入WC計算仍然高達0.83，大趨勢也沒有改變，WC隨著業務規模提升，一元需要的WC增加，說明隨著業務規模擴大，公司對上下游的議價能力反而在減弱，這種信號往往預示企業采用激進銷售信用政策，可能會帶來后期持續發展能力下降，激進銷售政策還會帶來未來壞賬增加。

經營凈現金流=凈利潤+折舊攤銷-營運資金WC變動。所以，我們現在能理解為何紫晶存儲的經營凈現金流與歸母凈利潤嚴重背離。

說明紫晶存儲在其商業模式中，對上下游的談判地位孱弱，對客戶只能放寬信用給更長的賬期，導致應收賬款和應收票據逐年增加。到了2019年，期末應收竟然占到當年收入的120%。而對下游供應商未能轉嫁資金占用壓力，兩頭受氣，說明紫晶存儲的商業核心能力薄弱。

為了求證這一點，我去讀了紫晶存儲的招股書，我覺著在招股書的風險提示中有一段話說的特別清楚，“四、提請投資者關注發行人報告期內自主生產的均為25G的BD-R產品，落后于國外競爭對手的情況：發行人雖然是國內大陸地區唯一一家擁有藍光光盤（BD-R）量產能力的廠家，但報告期內自主生產的均為25G的產品。從國內外的藍光光盤技術格局來看，目前國外競爭對手日本松下、日本索尼、日本三菱已實現 200G、300G的藍光光盤介質產品量產，同時也在向更大容量的量產進行技術研發突破，其相對發行人具備技術領先優勢。”

這段話我讀出兩個信息，第一，技術落后，有代差。第二，市場狹小，唯一自主營業收入也就幾個億。

第三，看人均數據。

從人均營業收入和人均扣非凈利潤看，很優秀，不過讓人疑惑的是，一家以研發科技為主的高科技公司，人均薪酬很低，雖然逐年上升，2019年只有15.11萬元。企業這么賺錢？為何人力這樣便宜，不正常啊。

看到這里我得出一個基本印象，紫晶存儲的生意不怎么樣，最起碼不是個好生意，這個行業也不大，從財務數據上看，IPO期間用力過猛，對比人均薪酬數據，利潤數據有點好的不正常。電話和朋友講了我的觀點。

他追問，有人說他們家財務造假，你怎么看？

我笑了，是不是財務造假，這個外部財務分析只能可疑不能確證，下定論需要證監會立案調查看了內部資料才能確認，通常也就是證監會行政處罰。

朋友不甘心，要我表個態。

我說，生意確實不咋樣，可以認為是個爛生意，為了IPO必須維持高增長，導致利潤很好看但利潤質量很低，賺了利潤沒賺現金，在IPO壓力下，操縱業績的可能性較大。

按照我的第一個財務舞弊識別框架，生意質量-舞弊壓力。

生意爛+壓力大，第四象限，紅燈，高度危險。

這樣的企業往往是寅吃卯糧，如果IPO成功拿到錢上了岸，把之前窟窿堵上，也不一定會暴雷，不過2020業績預報利潤下滑20%，說明已經嚴重透支，情況不妙。

所以，我建議：如果你盈利不錯，那就保住勝利果實為上策。

時隔兩月，我早已把紫晶存儲這事忘得一干二凈。2021年4月30日，老友來電話，說要請我吃飯。

電話里他激動的樣子好像就在眼前，教授，你太神了！

什么？你讓我把紫晶存儲賣了，這不我剛減完，今天跌停了！

科創板跌停是20%。發生了什么？

放下電話我趕忙打開電腦，果然一天都封在跌停上。

原來是前一天紫晶存儲公布了2020年報。從年報數據看，2020年紫晶存儲業績確有下滑，營業收入5.63億較上年略增9%，扣非凈利潤0.98億較上年1.32億下降了25%，這兩數都比2月26日業績快報的營業收入6.18億和非凈利潤1.05億，還要差一些。

但想想不至于反應如此激烈，再仔細一看，根源不在這里，而是紫晶存儲2020年審計報告被立信出具了保留意見的審計報告。

審計師出非標意見是非常嚴重的信號，預示著財務報可信度低。

之前，還只是覺著紫晶存儲，生意爛壓力大。現在，非標審計意見，危險信號，做實了財報不可信。

第二個舞弊識別框架，生意質量-財報可信度。

紫晶存儲，生意爛+財報不可信，第六象限，紅燈，高度危險。兩個舞弊框架都是紅燈，財務造假風險極高。

芒格說過，當你聞到硝煙的味道，你怎么辦？跑啊！

實際上，在2021年4月30日，會計師出具保留意見審計報告后，紫晶存儲市值仍然在數月內保持高位，只要你會用這些舞弊識別工具，大概率，是能事前預警的 ，能有機會跑出來。

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