摩根士丹利-資產(chǎn)配置專題：2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總結(jié)圖解（宏觀拖累因素與積極進(jìn)展）

主要宏觀判斷

分析：首先是最重要的GDP指標(biāo)，由于今年上半年的GDP完成的不錯(cuò)，甚至可以說(shuō)是超額完成任務(wù)，所以下半年政策刺激的緊迫性降低。再加上下半年刺激政策的效果基本衰退殆盡，所以下半年的GDP增長(zhǎng)幾乎可以肯定是拐頭向下的，而且向下的幅度也不會(huì)太小，這幾個(gè)月大家在體感上應(yīng)該已經(jīng)明顯的感受到了。

那么這對(duì)于投資配置的意義在哪里呢？主要可以看兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是今年四季度發(fā)布規(guī)模較大的刺激政策預(yù)期是很強(qiáng)的，不然明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就不好把握了。第二點(diǎn)是接下去的十五五規(guī)劃要出來(lái)了，十五五規(guī)劃出來(lái)和年底刺激政策發(fā)布之間有一個(gè)時(shí)間差，這個(gè)時(shí)間差就是留給大家進(jìn)行配置調(diào)整的窗口。簡(jiǎn)單說(shuō)十五五規(guī)劃提供的是配置調(diào)整方向，而年底的刺激政策是規(guī)劃中的部分具體實(shí)施，無(wú)論對(duì)短線客還是長(zhǎng)線投資者來(lái)說(shuō)，這段時(shí)間都是跟著十五五規(guī)劃下注的重要窗口期。

分析：之前一直在強(qiáng)調(diào)，通縮無(wú)法在短期內(nèi)解決，目前大摩對(duì)于通縮的預(yù)測(cè)是2026年開始改善，但改善的幅度會(huì)很小， 這也是房地產(chǎn)局面無(wú)法在短期內(nèi)反轉(zhuǎn)的重要原因之一。

這對(duì)于我們資產(chǎn)配置的參考價(jià)值在于，對(duì)于投資性房產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)買點(diǎn)可能會(huì)延后，因?yàn)橥顿Y性需求以確定性為主，等通縮和房?jī)r(jià)有實(shí)質(zhì)性回暖跡象后再配置是穩(wěn)妥的選擇。對(duì)于剛性房產(chǎn)需求來(lái)說(shuō)，買點(diǎn)可以適當(dāng)提前于通縮數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)性改善，因?yàn)榧词故峭瑯拥姆績(jī)r(jià)，通縮剛開始改善時(shí)選房的余地很大，而通縮有實(shí)質(zhì)性改善之后選房的余地會(huì)被大大壓縮。

另外對(duì)于消費(fèi)股來(lái)說(shuō)，通縮始終是最關(guān)鍵的影響因素。用比較宏觀的眼光來(lái)看，目前消費(fèi)股股價(jià)和業(yè)績(jī)的上上下下都是虛火，整體趨勢(shì)的走好大概會(huì)發(fā)生在通縮消退之后。我也想配置點(diǎn)白酒股，但現(xiàn)在還不急，目前是想等通脹起來(lái)后再說(shuō)，這樣確定性可以高點(diǎn)，因?yàn)樵谖业恼J(rèn)知里傳統(tǒng)的消費(fèi)股是需要業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期通脹預(yù)期兩個(gè)因素同時(shí)支撐的，而科技股可以玩市夢(mèng)率和概念。

經(jīng)濟(jì)拖累因素：財(cái)政脈沖減弱

分析：目前來(lái)看GDP增速很大程度上依靠財(cái)政發(fā)債來(lái)支撐，而從9月份開始 財(cái)政發(fā)債速度開始減慢，這也成了下半年經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。不過(guò)近期財(cái)政部已經(jīng)提前下達(dá)2026年新增地方政府債務(wù)限額，這是一個(gè)信號(hào)，起碼GDP還是要保的，但從態(tài)度上看還是托底而不是大規(guī)模刺激。

分析：基建投資下滑是財(cái)政輸出減弱的結(jié)果，這些基建投資貢獻(xiàn)了大量的GDP和就業(yè)，是目前維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基石。如果后續(xù)居民部門的消費(fèi)繼續(xù)萎靡的話，基建投資將持續(xù)扮演經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的角色，比如雅江水電站之類的項(xiàng)目有可能還會(huì)籌劃，這對(duì)于上海建工爺叔這類老登股來(lái)說(shuō)是利好，但我是不建議買的，因?yàn)榛ㄖ皇蔷然痍?duì)員而缺乏長(zhǎng)期預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)拖累因素：通縮持續(xù)

分析：這幾年的工資增速一直在4%左右徘徊，這種低增速對(duì)經(jīng)濟(jì)的殺傷力比較大。因?yàn)楣べY是超額儲(chǔ)蓄杠桿的撬動(dòng)端，工資增速如果可以高起來(lái)的話預(yù)防性存款的必要就大大降低，不但工資本身用于消費(fèi)的金額可以增加，最關(guān)鍵的是可以撬動(dòng)超額儲(chǔ)蓄進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域和房地產(chǎn)市場(chǎng)，目前的工資增速可以說(shuō)是如鯁在喉。

另外值得一提的是，工資對(duì)于股市的影響和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響完全不同，因?yàn)楣墒胁恍枰軛U，口袋里有幾塊就可以買幾塊。而房地產(chǎn)總價(jià)非常高，買房大多需要高杠桿貸款，如果收入增速比較低的話大家是不敢貸款去買房的。所以現(xiàn)在股市站起來(lái)了而房地產(chǎn)就繼續(xù)泥坑里打滾，即使兩者有聯(lián)動(dòng)也需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)傳導(dǎo)。

分析：以舊換新說(shuō)了很多次了，這里簡(jiǎn)單說(shuō)一下，以舊換新主要是耐用品，買完后可以用很長(zhǎng)時(shí)間，所以即使后續(xù)補(bǔ)貼變大，需求肯定還是降低的。當(dāng)然現(xiàn)在以舊換新正在通過(guò)覆蓋更多品類來(lái)維持效果，所以對(duì)于消費(fèi)股來(lái)說(shuō)需要區(qū)別哪些品類是新納入補(bǔ)貼范圍的，新納入的是利好，而對(duì)于一直在補(bǔ)貼范圍內(nèi)的耐用消費(fèi)品來(lái)說(shuō)刺激效果是邊際遞減的。

經(jīng)濟(jì)拖累因素：民生反饋下行

分析：這是大摩自己開發(fā)的 社會(huì)感知 指數(shù)，可以粗暴的認(rèn)為是用于衡量居民部門的信心。上圖可以看出目前居民信心處于低位，且趨勢(shì)表現(xiàn)為持續(xù)向下，這也是目前消費(fèi)股價(jià)格很低，但我仍然沒(méi)有下手的原因之一。

分析：在目前較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力下，青年就業(yè)率一直不是很穩(wěn)定。而青年是房地產(chǎn)需求的主力軍，青年的就業(yè)率不能保證的話房地產(chǎn)也就少了很大一塊需求，后續(xù)房產(chǎn)市場(chǎng)的買點(diǎn)不但要參考通脹率、工資增速等，還需要觀察青年就業(yè)率是否能持續(xù)走高。

積極進(jìn)展

分析：以上表格大家可以打開來(lái)看看，這是大摩總結(jié)的高層為打破通縮而做的所有努力匯總。其中比較重要的是：

財(cái)政擴(kuò)張和債務(wù)置換：保GDP和保就業(yè)的主要方式。

社會(huì)福利改善：生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼 、 學(xué)前教育費(fèi)用減免等，如果后續(xù)財(cái)政對(duì)于連續(xù)上漲的社保基數(shù)進(jìn)行補(bǔ)貼的話，居民信心的恢復(fù)肯定會(huì)有一個(gè)巨大的加速，這可能會(huì)導(dǎo)致我提前建倉(cāng)白酒，其實(shí)我覺(jué)得減少居民部分的硬性支出才是促銷費(fèi)的根本。

房地產(chǎn)收儲(chǔ)：房地產(chǎn)收儲(chǔ)一直不溫不火，主要原因是經(jīng)費(fèi)問(wèn)題和價(jià)格問(wèn)題。地方平臺(tái)不愿意以高價(jià)收，而開發(fā)商不愿意低價(jià)賣，這個(gè)問(wèn)題在明年必須要解決，商品房收儲(chǔ)如果可以大規(guī)模鋪開的話，對(duì)于房?jī)r(jià)的恢復(fù)會(huì)有很顯著的加速作用。

分析：從近三個(gè)月的政策敘事來(lái)看，大方向包括了供應(yīng)端整頓（反內(nèi)卷）和需求端補(bǔ)貼（生育補(bǔ)貼、消費(fèi)貼息 、學(xué)前教育補(bǔ)貼 ），供求兩端的政策都是圍繞打破通縮進(jìn)行的。而財(cái)政刺激（新藏鐵路 、提前下達(dá)地方債額度 、新型基建融資工具 ）則是以保GDP和保就業(yè)為目的。

審視目前經(jīng)濟(jì)的拖累因素，房地產(chǎn)和居民信心的恢復(fù)肯定占有很大的權(quán)重，所以年底房地產(chǎn)方面的增量政策是有較強(qiáng)預(yù)期的，另外就是財(cái)政對(duì)于社保的補(bǔ)貼如果出來(lái)的話，對(duì)于消費(fèi)行業(yè)是較大級(jí)別的利好。