我們將進(jìn)入“利率低，匯率高”的時(shí)代…

今年11月，就在中日關(guān)系趨于緊張的當(dāng)口，日經(jīng)新聞發(fā)表了一篇題為《中國(guó)長(zhǎng)期利率首次低于日本》的文章。

文章認(rèn)為：

“這一現(xiàn)象表明，亞洲兩大經(jīng)濟(jì)體正朝著不同方向

發(fā)展

一時(shí)間，“日本化”“資本外流，人民幣危險(xiǎn)”等說(shuō)法甚囂塵上。

然而，很多人并不清楚這次“倒掛”背后的復(fù)雜性，更難以理解我們?yōu)楹慰赡艹霈F(xiàn)“利率低、人民幣卻走強(qiáng)”的看似矛盾的現(xiàn)象。

先說(shuō)說(shuō)這次利率倒掛。

很多人以為，這是因?yàn)槿毡炯酉?、我們降息?dǎo)致的。但在我看來(lái)，這部分因素只占30%， 剩下70%的關(guān)鍵，在于日本為減少日元貶值而付出的代價(jià)。

來(lái)看下面這張圖，它是中日兩國(guó)十年期國(guó)債收益率近年走勢(shì)：

可以看出，加速倒掛的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在2024年。2025年基本是日本十年期國(guó)債收益率在單方面追趕。

2024年發(fā)生了什么？

國(guó)內(nèi)方面，資產(chǎn)荒加上多次降息，國(guó)債買(mǎi)盤(pán)增多，迅速把國(guó)債收益率壓到2%以下。

而日本呢？

除了兩次小幅加息，最重要的是 取消了收益率曲線控制（YCC） ——換句話說(shuō)，日本不再人為壓低利率、無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

正是因?yàn)闇p少了干預(yù)，日本國(guó)債收益率才徹底釋放，兩年內(nèi)上漲超過(guò)100%。

問(wèn)題來(lái)了：日本國(guó)債收益率飆升，政府借錢(qián)的成本成倍增加。作為全球負(fù)債第一的日本政府，要怎么繼續(xù)借新還舊呢？

沒(méi)辦法。通脹來(lái)了，日本必須在國(guó)債收益率上升和日元少貶值之間取得平衡，否則一邊壓住不出事，另一邊就可能崩盤(pán)。

這是一道殘酷的選擇題：

選項(xiàng)A：死守低利率

→ 保護(hù)政府債務(wù)（不增加還債壓力），但低利率疊加輸入性通脹會(huì)快速侵蝕普通人生活，導(dǎo)致日元大幅貶值。

選項(xiàng)B：放開(kāi)利率管制

→ 允許利率上升，穩(wěn)住匯率、緩解通脹，但政府還債壓力會(huì)瞬間暴漲。

最終，日本選擇了折中：既放開(kāi)了利率，又沒(méi)有徹底縮表，只是按季度減少國(guó)債購(gòu)買(mǎi)量。

換句話說(shuō)， 壓制日本十年期國(guó)債收益率的那只手，還沒(méi)有完全松開(kāi)。

所以我認(rèn)為，這次中日利率倒掛， 日本利率飆升本質(zhì)上不是主動(dòng)、健康的“加息”，而是為“搶救”日元匯率、避免通脹失控所付的“贖金”，是一次被動(dòng)的政策妥協(xié)。

假以時(shí)日，如果日本因工資上漲而通脹持續(xù)，其十年期國(guó)債還可能遭遇更多拋售，收益率再上臺(tái)階。到那時(shí)，日本政府頭疼的將不再是“失去的三十年”的通縮，而是如何防止債務(wù)坍塌。

我判斷， 未來(lái)某個(gè)時(shí)刻，日本政府很可能會(huì)大規(guī)模拋售資產(chǎn)、推動(dòng)私有化，以減輕政府債務(wù)。

那么，這次倒掛對(duì)我們普通投資者有什么影響？

主要有兩方面：

一是資本流向可能逆轉(zhuǎn)；
二是人民幣未來(lái)走勢(shì)。

過(guò)去二十多年，日元一直是全球資本的“廉價(jià)水源”。

據(jù)國(guó)際清算銀行和日本央行數(shù)據(jù)，日元在全球外匯交易中占比約16.8%（2022年），為第三大交易貨幣。截至2024年初，日本對(duì)外凈資產(chǎn)約3.5萬(wàn)億美元，其中套息交易規(guī)模達(dá)數(shù)千億美元。

如今這種廉價(jià)水源漸漸消失，相當(dāng)于對(duì)全球資金進(jìn)行“抽水”。這一過(guò)程很可能顛覆持續(xù)二十多年的 “日元套息交易”模式 ，引發(fā)全球資本重新洗牌。

具體來(lái)說(shuō)，借日元換高息貨幣（如美元、人民幣）去投資高利率國(guó)家資產(chǎn)的邏輯不再成立。原先基于利差流入中國(guó)的部分“熱錢(qián)”，可能會(huì)停下甚至流出，壓低人民幣匯率，也會(huì)制約央行降息空間。

讀到這你可能會(huì)想：完了，資本外流，人民幣貶值，惡性循環(huán)？

未必。我反而覺(jué)得， 人民幣可能開(kāi)啟中長(zhǎng)期升值周期。

為什么？

第一，“低利率”不一定伴隨貨幣貶值，甚至可能升值。

第二，近期國(guó)內(nèi)權(quán)威人士呼吁人民幣升值的聲音越來(lái)越多。

先說(shuō)第一點(diǎn)。

傳統(tǒng)利率平價(jià)理論認(rèn)為，利率低貨幣就會(huì)貶值。但日本和瑞士這兩個(gè)“異類”卻展示了另一種可能： 低利率也可以有強(qiáng)匯率。

根據(jù)他們的經(jīng)驗(yàn)，只要實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，并擁有龐大的海外凈債權(quán)（資本項(xiàng)目順差），每年巨額的匯兌需求就能支撐本幣走強(qiáng)。

那我們有沒(méi)有這種可能呢？至少已有苗頭。

“一帶一路”加上國(guó)內(nèi)大企業(yè)出海，截至2023年末，中國(guó)對(duì)外直接投資存量已達(dá)2.94萬(wàn)億美元，連續(xù)多年位居全球前三，已形成相當(dāng)規(guī)模的海外凈債權(quán)。

此外，國(guó)家也在持續(xù)開(kāi)放金融市場(chǎng)，吸引外資流入。

如果這些趨勢(shì)強(qiáng)化，就可能形成新邏輯： 即便國(guó)內(nèi)利率維持在相對(duì)低位以促進(jìn)增長(zhǎng)，但強(qiáng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力（通過(guò)貿(mào)易順差）與金融資產(chǎn)吸引力（通過(guò)資本市場(chǎng)開(kāi)放），仍會(huì)帶來(lái)持續(xù)的外匯流入，從而支撐人民幣匯率長(zhǎng)期堅(jiān)挺。

無(wú)獨(dú)有偶，這幾年經(jīng)濟(jì)學(xué)者呼吁人民幣升值的聲音也多了起來(lái)。

從2024年的國(guó)家經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)，到中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都曾公開(kāi)建議允許人民幣進(jìn)一步升值。

他們的核心考慮是：人民幣升值既能提升居民購(gòu)買(mǎi)力，也能減少貿(mào)易順差，降低全球貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。

所以，未來(lái)我們也有可能走出“低利率、強(qiáng)匯率”的組合。畢竟，強(qiáng)匯率是擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)的重要條件之一。

總之，25年一遇的中日利率“倒掛”，像一面鏡子：既照見(jiàn)日本在歷史債務(wù)與新時(shí)代沖擊下的艱難轉(zhuǎn)身，也映出中國(guó)在增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換期必須面對(duì)的復(fù)雜考題。這并非簡(jiǎn)單的孰強(qiáng)孰弱，而是各自發(fā)展階段與政策選擇的映照。

資產(chǎn)荒的時(shí)代，資產(chǎn)配置的選擇更為重要。

在利率下行、美元走弱、A|革命等多重因素推動(dòng)下，全球資產(chǎn)配置駛?cè)胄缕胶狻?/p>

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