溜溜果園資本博弈：2.6億回購與上市對賭倒計時

港交所的大門依然敞開著，但留給溜溜果園的時間已經不多。它的資本故事，正成為觀察消費品牌與資本博弈的典型樣本。

作者|Winston 題圖|文軒圖庫

一句“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅”的廣告語曾讓溜溜梅品牌家喻戶曉，如今其母公司溜溜果園卻背負沉重的對賭協議，在資本市場門前生死攸關。

2019年首次沖刺深交所創業板失敗后，溜溜果園今年4月向港交所提交的上市申請已于10月16日失效，短短12天后，公司再次遞交申請書，繼續沖擊港股上市。

這已是這家成立23年的果類零食企業第六次叩響資本市場的大門。

資本困局：2.6億回購與新一輪對賭

溜溜果園與資本的博弈早已埋下伏筆。

2015年6月，為快速擴張，溜溜果園獲得北京紅杉1.35億元的A輪融資，并簽下對賭協議。

協議約定，若公司未能在2020年6月前提交上市申請，北京紅杉可要求回購股份，回購價格為原始投資本金加上每年10%的單利。

隨著持股時間拉長，利息成本持續累積，最終導致回購支出大幅高于原始投資。

2019年，溜溜果園嘗試叩響創業板大門，但同年公司陷入銷售增長瓶頸，疊加營銷和咨詢費用激增侵蝕了盈利空間，導致公司最終主動撤回申請。

北京紅杉將回購時間表延長至2023年12月。然而，直至近6年后的2025年，溜溜果園才再次向資本市場發起沖擊。

由于北京紅杉的基礎基金將于2025年9月屆滿，無法再進一步延長投資，2024年，北京紅杉行使回購權。

溜溜果園在2024年11月支付本金1.35億元，2025年1月結清利息約1.26億元，合計支付金額約2.61億元。

巨額回購導致公司現金流吃緊。2024年，溜溜果園有息銀行借款為3.21億元，較上年同期增長約78.33%，期末現金及現金等價物為0.78億元。

截至2025年8月末，公司有息銀行借款增至4.24億元，現金及現金等價物僅剩0.14億元。

為緩解資金壓力，溜溜果園于2024年12月進行D輪融資，引入蕪湖華安基金與蕪湖興農基金，兩家合計投資7500萬元。

此次融資亦附帶對賭協議，約定若公司在2025年12月31日前未實現上市，投資方可要求公司及控股股東或其配偶進行回購。

根據補充協議，公司層面不再承擔對賭相關責任，但若公司自提交上市申請之日起12個月內未能成功上市，股東方需重新承擔回購義務。

業務轉型：新興渠道的崛起與隱憂

背負資本壓力的溜溜果園，在業務層面正經歷一場渠道變革。

近年來，溜溜果園的銷售渠道加速向零食專賣店轉型。2022年至2025年上半年，其經銷渠道收入占比由74.5%大幅下滑至31.2%。同期，零食專賣店的收入占比由1.1%躍升至35.3%，取代傳統經銷成為主要渠道。

溜溜果園加強與零食量販龍頭萬辰集團、鳴鳴很忙的合作，這兩大量販龍頭的門店規模均突破萬店。

同時，商超會員店也成為重要增長點。報告期內，公司來自商超會員店的收入由2022年的1.39億元，增長至2024年的2.67億元。2025年上半年，該渠道收入已達2.4億元。

然而，渠道轉型的背后是利潤的犧牲。為適配零食專賣店的“低價跑量”模式，以及商超會員店“會員專享低價”策略，公司不得不讓渡部分利潤空間。

從渠道端看，來自商超會員店的毛利率由2022年的48.5%大幅下滑至2025年上半年的34.8%。

零食專賣店的毛利率水平由2022年的45.6%逐漸下探至2025年上半年的34.8%。公司整體毛利率由2022年的38.6%下滑至2025年上半年的34.6%。

客戶集中度也顯著上升，前五大客戶收入占比從2022年的12.7%飆升至2025年上半年的43.7%。其中，前兩大客戶分別為萬辰集團和鳴鳴很忙，這使得公司經營穩定性可能存在風險。

產品突圍：老單品依賴與增長曲線

在渠道轉型的同時，溜溜果園也在尋求產品結構的優化。

溜溜果園確立 “梅+”產品開發戰略，推出三大主要產品類別：梅干零食、西梅產品及梅凍以及其他梅產品。其中，梅干零食作為核心產品，收入占比持續下降，從2022年的68.9%降至2025年上半年的49%。

同期，西梅產品銷售占比由10.4%上升至20.3%，梅凍則從19.6%升至29.5%。梅凍產品成為新的增長點，2024年銷售收入達4.104億元，持續保持30%以上增速。

西梅產品近三年復合增長率達35%，成為第二增長曲線。

不過，自2019年推出梅凍以來，溜溜果園已有近六年未推出具有市場影響力的新單品。盡管2025年推出梅精軟糖“打梅打”等新品，仍未形成規模效應。

與產品創新乏力形成反差的是高企的營銷費用。2022年至2024年，公司銷售及經銷開支分別為2.83億元、3.09億元、3.1億元。

銷售費用占總收入比重分別達24%、23%、19%，重營銷輕研發的模式導致產品競爭力承壓。

行業地位：龍頭優勢與競爭紅海

根據弗若斯特沙利文數據，2024年，溜溜果園在中國果類零食行業以4.9%的市場份額位居零售額第一。

連續四年蟬聯青梅、西梅品類銷量榜首，穩居細分賽道龍頭地位。與此同時，在中國天然成分果凍行業，溜溜果園旗下產品的市場份額為45.7%，銷量排名第一。

然而，與國內其他休閑零食上市公司相比，溜溜果園的業績規模處于劣勢。

2024年公司營收為16.16億元，遠低于三只松鼠106.22億元、良品鋪子71.59億元、鹽津鋪子53.04億元，也少于來伊份的33.7億元。

新業務的成長性也存疑。西梅產品與梅凍面臨休閑零食同質化競爭。按2024年零售額計，溜溜果園在中國果凍市場僅占2.9%份額。

良品鋪子、來伊份、三只松鼠等品牌也已布局類似產品，主打“0卡0脂”、“益生元”等功能概念，包裝設計趨同。而溜溜果園似乎并未顯著改變。

顯然，受制于對賭協議、成本等壓力，公司研發投入已嚴重不足，其研發人員僅26人，研發開支在2024年更是同比下降了43.8%。這種"重營銷、輕研發"的模式，導致其難以構建堅實的產品護城河。

生死IPO：資本多米諾骨牌

資本已經將溜溜果園逼上絕路。

若此次上市再失敗，將觸發與D輪投資方的對賭協議。創始人楊帆夫婦需個人承擔回購義務，掏出至少7500萬元本金及6%的年息。這筆巨額支出將直接消耗其個人財富，多年辛苦打拼的收益將付之東流。

與此同時，公司資金鏈將承受極端考驗。目前公司賬面現金僅數千萬元，而有息借款高達近4億元，本就捉襟見肘。

上市失敗不僅堵住了最重要的融資渠道，還會嚴重動搖銀行、供應商等合作伙伴的信心，可能導致信貸收縮、賬期縮短，危及日常經營。

市場和品牌層面，IPO未果將重創市場信心。這會被市場解讀為公司商業模式或增長潛力存在根本性問題，使未來任何融資嘗試都變得更加困難且成本高昂。

負面輿論也可能蔓延至消費端，被競爭對手利用，從而侵蝕其辛苦建立的品牌形象與市場份額。

長遠來看，上市失敗將迫使公司戰略收縮。為求生存，將進一步削減投入，控制成本，同時更加依賴那些需要“以價換量”的零食量販渠道，進一步犧牲利潤空間，陷入惡性循環。

港交所的大門依然敞開著，但留給溜溜果園的時間已經不多。它的資本故事，正成為觀察消費品牌與資本博弈的典型樣本。

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