特朗普“破防”：不只TACO，還會有中國資產(chǎn)重估？

本來9月中旬馬德里談判中，中美談判解決了Tiktok這一懸置已久大矛盾。結(jié)果川普一個(gè)100%關(guān)稅的情緒性小作文，似乎把雙方關(guān)系一夜打回了解放前。

但之后經(jīng)過特朗普的記者問、萬斯的發(fā)言、中國商務(wù)部等的記者會，TACO交易幾乎是一致預(yù)期。本篇，海豚君更多是展開來說一下，這次TACO交易與以往的不同，以及除了TACO之外，還有什么啟示。

一、本次TACO，節(jié)奏更快、窗口更短

TACO對大家都不陌生了——Trump Always Chickens Out，簡稱TACO。核心策略就是談判前，為了爭取談判籌碼，各種極限施壓，放大對抗感知，制造硬漢形象，給人一種ALL in的氣勢，實(shí)際談判中擇機(jī)回?cái)[，管理預(yù)期，極限博弈。

但問題是，4月解放日之后，市場包括談判桌上的對手都已經(jīng)摸透了這一套路。這次在時(shí)點(diǎn)選擇上也有這種劇本的痕跡。

這里有幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)：

1）9月中旬馬德里談判之后，10月底、11月初，韓國要舉行APEC峰會，中美都是峰會的核心成員之一，市場原本有期待，中美可能會碰面。

2）特朗普IEEPA緊急權(quán)力對全球征普遍關(guān)稅的合法性案件，最高法院已承諾加速審理，目前定于11月5日進(jìn)行口頭辯論，也就是雙方律師將陳述觀點(diǎn)并回答法官提問，這是一道必經(jīng)程序。對于該案件，目前市場目前預(yù)期最大的概率是維持下級法院的判決結(jié)果，屆時(shí)法官的表態(tài)至關(guān)重要。

3）特朗普把新的100%關(guān)稅的時(shí)間點(diǎn)設(shè)置在了11月1日；這段時(shí)間正是四季度圣誕新年用品集中采購階段。

這三個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)中，IEEPA裁決如果對美國政府不利，等于它現(xiàn)在再次拉起的100%“關(guān)稅大旗”直接失去了法理基礎(chǔ)，從而削弱談判氣勢。

因此11月初能夠借機(jī)“回?cái)[”非常重要。而退一步來說，如果100%稅率落地，再疊加目前在行稅率，實(shí)際上又要冰封中美貿(mào)易了，而上次市場相信這種事情會發(fā)生的時(shí)候，美國超市就有搶購的跡象。

但這次不同的是美國馬上要臨近四季度假期季了，現(xiàn)在正是假期采購補(bǔ)單時(shí)候，來應(yīng)對臨近的感恩節(jié)、黑五、圣誕節(jié)、新年等等。如果11月1日關(guān)稅落地，運(yùn)輸上再疊加一個(gè)“船舶停靠稅”，以及國內(nèi)雙十一運(yùn)輸也較為繁忙，那么美國老百姓估計(jì)假期都沒法好好過了，體感會非常差。

這幾個(gè)信息放一起，海豚君認(rèn)為一個(gè)相對合理的判斷就是：

這次TACO談判的節(jié)奏會被明顯壓縮到10月余下時(shí)間內(nèi)，進(jìn)入11月份即使沒有完全談好，特朗普應(yīng)該也會是以延期、行業(yè)豁免、配額等。

節(jié)奏上來說，不僅這次看客更快進(jìn)入TACO的狀態(tài)，雙方的接觸和溝通效率也不同于4月那輪中美尚未建立溝通機(jī)制時(shí)那樣低效和混亂；且范圍上，更限于中美的博弈，其他國家關(guān)稅談判已基本落定。

因此這次的TACO，無論是對局中人，還是局外人，節(jié)奏應(yīng)該會更快，窗口期也會更短，且由于窗口期的短暫性，中間博弈過程中，互放狠話時(shí)對市場的殺傷力也會更弱。

因此，海豚君建議，對美股的投資，還是在下跌時(shí)候，尋找本身估值更安全的公司又能在降息中受益的美股資產(chǎn)來撿漏，因?yàn)楸旧砜縏ACO砸出來的坑未必會很深。

備注：IEEPA

美國《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）是一個(gè)1977年的立法，授權(quán)總統(tǒng)對“境外異常且非比尋常的威脅”下賦權(quán)管理對外經(jīng)濟(jì)活動，包括凍結(jié)資產(chǎn)、限制交易、管制進(jìn)出口與資金流等。

但該授權(quán)沒有明確是否可以設(shè)立普遍關(guān)稅。

按之前裁例，遇含糊犯規(guī)，不再“尊重機(jī)構(gòu)解釋”，而是自行給出“最佳解釋”。其次，涉及重大經(jīng)濟(jì)政治問題，原則上須有國會授權(quán)；而過往歷史上，國會給總統(tǒng)的征稅權(quán)會明確上限和期限，比如說1974年的122條是之前尼克松引用類似權(quán)限加征10%全面關(guān)稅的“法律補(bǔ)丁”，之后并沒有被任何總統(tǒng)實(shí)際使用。

從目前情況來看，市場預(yù)期特朗普敗訴可能性較高，糾結(jié)點(diǎn)更多是退稅額度、替代工具使用是否受限問題。而特朗普政府后續(xù)很可能用會用第122條來延期，但該條款稅率上限有限制，不如301、232等的稅率有震懾力，因此用122條款來延期，給301和232條款所需要的機(jī)構(gòu)調(diào)查來做緩沖。

二、除了TACO之外，這個(gè)邏輯也要重點(diǎn)注意！

這次的TACO，除了特朗普一通破防的小作文外，海豚君其實(shí)更為關(guān)注的是雙方的出牌。馬德里貿(mào)易談判本是雙方今年以來處理問題最為務(wù)實(shí)和釋放善意的一場溝通，而之后梳理雙方在馬德里貿(mào)易談判以來的行為清單來看一下：

1）美方：
a.美國商務(wù)部下屬機(jī)構(gòu)實(shí)體清單人數(shù)和范圍，尤其是控股權(quán)規(guī)則的調(diào)整，直接把一些點(diǎn)名公司的股權(quán)關(guān)聯(lián)公司通過50%的股權(quán)穿透也會囊括進(jìn)來；
b.美國貿(mào)易代表辦公室中系船舶（含中國造、掛中國旗、和中國實(shí)體運(yùn)營）收特殊港口費(fèi)；
c.美國交通部建議禁止中國航空公司飛躍中美航班航線。

d. 100%關(guān)稅，11月1日生效；關(guān)鍵關(guān)鍵出口限制。

2）中國：

a.針對船舶港口費(fèi)，中國對等反制。但由于目前船舶制造產(chǎn)能基本是中國和韓國占據(jù)，美國船舶產(chǎn)能基本忽略，因此反制效果較弱。

b.市場監(jiān)管總局對高通收購以色列芯片公司展開反壟斷調(diào)查。

c. 稀土出口管制：有樣學(xué)樣，按照美國管制半導(dǎo)體技術(shù)出口中國的方式來管制中國稀土出口。而稀土在特朗普關(guān)注的重點(diǎn)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中，主要涉及美國半導(dǎo)體、電動車發(fā)動機(jī)、國防等等。

雙方對比可以發(fā)現(xiàn)，在新一輪的極限博弈中，美國更像是原本推進(jìn)的按部就班，沒有因?yàn)轳R德里談判而放緩，中國的回?fù)舾袷腔诿绹那闆r，像是從原本已經(jīng)排好的牌堆中，抽了幾張有計(jì)劃地打出來。

而特朗普的100%關(guān)稅更像是一個(gè)稀土出口精準(zhǔn)管制之后的應(yīng)激出招，招數(shù)的力度和套路都是之前用過的。而額外手段——話中的“關(guān)鍵軟件”可能清單尚未梳理清楚。

而中國這一輪博弈中，快狠準(zhǔn)的很顯然是更細(xì)化的稀土出口管制，這個(gè)看起來是一個(gè)明顯有備而來的招式。也就是，早已準(zhǔn)備好，現(xiàn)在才甩出。

而海豚君更為好奇的是，這么一個(gè)有備而來的“殺招”，為什么沒有在2018年的時(shí)候用，沒有在美國關(guān)稅解放日的時(shí)候用，而是在美國幾個(gè)常規(guī)的對華脫鉤政策中祭出？

海豚君提供幾點(diǎn)蛛絲馬跡的線索，來嘗試合理推理一下，重點(diǎn)觀察一下當(dāng)前技術(shù)博弈的核心領(lǐng)域——半導(dǎo)體；

1）中國

a. 國內(nèi)光刻機(jī)研發(fā)單位上海微電子2025年把前道光刻機(jī)（深紫外線）資產(chǎn)拆分并入宇量晟；后者是上海科技創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)全資子公司科創(chuàng)微、以及與HW聯(lián)系密切的新凱來各自控股50%的實(shí)體。

b. 同時(shí)，根據(jù)媒體報(bào)道，中芯國際近日開始測試上海宇量晟開發(fā)的DUV，而該DUV屬浸入式光刻機(jī)，水平類比阿斯麥2008年的Twinscan NXT:1950i，可以造28納米和14納米芯片，多重曝光后也能做7納米，甚至勉強(qiáng)推進(jìn)5nm芯片。

c. 華為前段時(shí)間發(fā)布會更新了芯片設(shè)計(jì)最新的路線路：其中規(guī)劃于2027年四季度推出的昇騰960算力指標(biāo)2PFLOPS（FP8），已經(jīng)比肩英偉達(dá)H200（FP8——1.5PFLOPS），且按年度更新一年后的昇騰970。注意，英偉達(dá)H200代工為臺積電的4nm工藝。

d. 根據(jù)媒體報(bào)道，今年國內(nèi)大的云服務(wù)商在采購英偉達(dá)H20和RTX 6000時(shí)開始被明顯管制，一個(gè)印證是黃仁勛在9月17日采訪中曾說“We can only be in service of a market if a country wants us to be” （我們只能服務(wù)當(dāng)?shù)卦试S我們服務(wù)的市場）。

這四點(diǎn)放在一起，似乎在指向一個(gè)方向，中國在半導(dǎo)體和AI產(chǎn)業(yè)鏈上，似乎已經(jīng)逐步有了一些眉目，尤其是如果華為給出的產(chǎn)品路線圖，如果最終量產(chǎn)沒有問題，在AI產(chǎn)業(yè)鏈上（注意AI芯片的制程可以用復(fù)用高端手機(jī)制程的產(chǎn)線），中國的局面似乎有打開的希望。

2）美國

按照多份行業(yè)報(bào)告，稀土行業(yè)上，中國領(lǐng)先的核心壁壘主要是中游分離、冶煉的工藝、專利和合規(guī)認(rèn)證壁壘。

美國半導(dǎo)體行業(yè)要擺脫對中國產(chǎn)能和技術(shù)的依賴應(yīng)該還需要5-10年時(shí)間。

這兩個(gè)放在一起對比來看，似乎可以合理推測，稀土的精準(zhǔn)管制沒有在2018年打，沒有在年初時(shí)候打，反而在美國目前也沒有特別超常規(guī)動作的時(shí)候來打，海豚君認(rèn)為背后似乎隱藏著中國在“時(shí)間差”上開始有一些自信：

在雙方互相競爭的戰(zhàn)略性賽道上——美國的高端制造產(chǎn)能 （5-10年的產(chǎn)能重建時(shí)間）vs 中國的卡脖子攻關(guān)（2027-2028年H200水平的AI芯片），會不會時(shí)間優(yōu)勢的天平開始被掰過來了一些。

而在市場的傳統(tǒng)認(rèn)知當(dāng)中，美國通過長臂管轄和技術(shù)壟斷，對中國半導(dǎo)體發(fā)展精準(zhǔn)卡脖子，而在中國在對美國稀土政策采取類似的對等反制之后，市場是不是要需要定價(jià)一下，在產(chǎn)業(yè)的最上游，中國也有一個(gè)這樣隱秘的“殺器”。甚至這個(gè)殺器波及不僅有半導(dǎo)體，還有美國非常看重的國防產(chǎn)業(yè)。

當(dāng)然，美國之前用技術(shù)壟斷反復(fù)“精準(zhǔn)拿捏”中國，作為接收方自然知道這把刀甩出去之后必然會是一把雙刃劍，會讓對手會更加快速、更加不計(jì)經(jīng)濟(jì)代價(jià)的方式來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈自主，從而加速自供的速度。

也是因?yàn)檫@個(gè)，這個(gè)節(jié)點(diǎn)甩出這樣的雙刃劍，一定程度上，說明了中國在半導(dǎo)體自主的推進(jìn)上，對未來的時(shí)間路線圖更加自信了。

那么關(guān)鍵來了，這樣的時(shí)點(diǎn)選擇背后，中國資產(chǎn)在走出這輪博弈的顛簸之后，是不是值得一場更為深刻的認(rèn)知重估？因此海豚君提示，這次TACO交易過后，不妨留意中國所出新牌背后所隱含的中國資產(chǎn)重估邏輯。

三、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉。當(dāng)周下行1%，跑輸滬深300（-0.5%），主要因A股國慶不開盤。但跑贏MSCI中國指數(shù)（-3.3%）、恒生科技指數(shù)（-5.5%）、標(biāo)普500指數(shù)（-2.4%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是113%，與 MSCI 中國相比的超額收益是92.6%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.16億美金。

四、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin下跌主要因特朗普威脅要再對中國加100%的關(guān)稅之后，全市場普遍回調(diào)，中概資產(chǎn)，和半導(dǎo)體資產(chǎn)都有不小的下跌。但持倉中的黃金有一定對沖效果。

具體個(gè)股主要漲跌幅解釋如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長橋App「動態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取。

另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評論、對公司大事件的部分觀點(diǎn)更新等也不會放在公眾號，而是優(yōu)先更新在長橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。

六、下周重點(diǎn)事件

從本周開始，美股半導(dǎo)體開始進(jìn)入財(cái)報(bào)季，ASML和臺積電打頭，需要注意這兩家中上游公司對產(chǎn)業(yè)鏈，包括傳統(tǒng)半導(dǎo)體的邏輯輻射，從電話會和指引中尋找傳統(tǒng)半導(dǎo)體是否回暖，或者何時(shí)回暖的信號。

<正文完>

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