化債深化下城投債信用利差的分化之路：區(qū)域與評(píng)級(jí)雙維度解析

城投債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化

在化債政策持續(xù)推進(jìn)的背景下，城投債市場(chǎng)正經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變化。2025 年上半年數(shù)據(jù)顯示，城投債信用利差呈現(xiàn)出顯著的區(qū)域與評(píng)級(jí)分化特征：AA 級(jí)城投債凈融資額為 - 1654.34 億元，而 AAA 級(jí)主體則實(shí)現(xiàn) 1147.18 億元凈融入，青海區(qū)域利差高達(dá) 203BP，遠(yuǎn)超江浙等發(fā)達(dá)地區(qū)。這種分化格局既反映了政策托底的市場(chǎng)信心，也揭示了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重新校準(zhǔn)，正在重塑城投債的投資邏輯,湖北友夢(mèng)政融投資服務(wù)有限公司.

政策驅(qū)動(dòng)下的利差重構(gòu)

政策驅(qū)動(dòng)是利差重構(gòu)的核心動(dòng)力。2025 年初特殊再融資債券集中落地，推動(dòng)弱資質(zhì)主體利差快速收斂，1 - 2 月 AA 級(jí)城投債利差收窄 32BP，顯著高于高評(píng)級(jí)品種。但這種收斂具有階段性，3 月受資金面收緊影響利差再度走闊，二季度雖重回下行通道，卻未觸及 2024 年歷史低位。這種波動(dòng)印證了化債政策的 "緩沖墊" 效應(yīng) —— 政策緩解了流動(dòng)性危機(jī)，但并未完全消除信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。歷史數(shù)據(jù)顯示，類似 2015 年和 2018 年的政策寬松周期中，低評(píng)級(jí)城投利差波動(dòng)幅度往往是高評(píng)級(jí)的 2 - 3 倍，當(dāng)前市場(chǎng)正延續(xù)這一規(guī)律。

區(qū)域分化的“馬太效應(yīng)”

區(qū)域分化呈現(xiàn) "馬太效應(yīng)" 加劇態(tài)勢(shì)。青海、內(nèi)蒙古、貴州等財(cái)政弱省利差穩(wěn)居 150BP 以上，而蘇魯浙等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省雖發(fā)行規(guī)模領(lǐng)先，但江蘇省凈融資額為負(fù)，反映優(yōu)質(zhì)區(qū)域也面臨債務(wù)置換壓力。重點(diǎn)省份債務(wù)化解取得進(jìn)展，貴州省凈融資缺口顯著收窄，內(nèi)蒙古甚至實(shí)現(xiàn)凈融資轉(zhuǎn)正，但重慶等區(qū)域仍陷融資困境。這種分化本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力的市場(chǎng)化定價(jià)，長(zhǎng)三角核心區(qū)縣平臺(tái)憑借產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)獲得流動(dòng)性溢價(jià)，而資源依賴型區(qū)域仍受風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒壓制。

評(píng)級(jí)維度的分層格局

評(píng)級(jí)維度的分層格局更加清晰。AAA 級(jí)城投債不僅保持凈融資正增長(zhǎng)，且期限溢價(jià)穩(wěn)定，5 年期較 3 年期利差僅 8BP；而 AA 級(jí)城投的期限利差從 1 月的 18BP 飆升至 6 月的 35BP，顯示市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期償債能力的擔(dān)憂。發(fā)行結(jié)構(gòu)也印證這一趨勢(shì)，上半年 AAA 級(jí)發(fā)行人同比增長(zhǎng) 5.8%，AA 級(jí)則下降 11.7%，低評(píng)級(jí)主體正被逐步擠出市場(chǎng)。這種分化打破了傳統(tǒng) "城投信仰" 的同質(zhì)化定價(jià)，評(píng)級(jí)體系的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能正在強(qiáng)化。

投資者的“三維度”策略框架

面對(duì)新市場(chǎng)格局，投資者需建立 "三維度" 策略框架。在品種選擇上，可適度參與 AA + 級(jí)城投債的利差修復(fù)機(jī)會(huì)，但其 31BP 的級(jí)別利差已隱含部分風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；區(qū)域配置應(yīng)聚焦財(cái)政自給率高的省會(huì)城市及百?gòu)?qiáng)區(qū)縣，避開(kāi)利差居前的五省份；期限策略上，高評(píng)級(jí)可維持 3 - 5 年久期，低評(píng)級(jí)則宜控制在 1 年以內(nèi)，利用短久期品種的流動(dòng)性溢價(jià)。

化債政策的風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)趨勢(shì)

值得警惕的是，化債政策的邊際效應(yīng)可能遞減。當(dāng)前城投債整體凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)缺口持續(xù)擴(kuò)大，轉(zhuǎn)型中的 "假轉(zhuǎn)型" 風(fēng)險(xiǎn)可能成為新的利差擾動(dòng)因素。投資者需要從 "政策信仰" 轉(zhuǎn)向 "基本面研判"，動(dòng)態(tài)跟蹤地方財(cái)政改善數(shù)據(jù)與平臺(tái)轉(zhuǎn)型實(shí)效，在分化的市場(chǎng)中尋找風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡點(diǎn)。未來(lái)城投債利差的演變，終將是政策托底與市場(chǎng)定價(jià)共同作用的結(jié)果，而結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)正蘊(yùn)藏在這種復(fù)雜的博弈之中,湖北友夢(mèng)政融投資服務(wù)有限公司.